程实：欧洲政治风险或将重燃

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 程实、王宇哲

　　我们认为，欧洲主要国家的政治风险在今年或将重燃，并可能与外部不确定性产生共振，影响其经济稳健复苏的势头，去年表现强势的欧元也面临压力。

欧洲政治风险或将重燃

　　“溪云初起日沉阁，山雨欲来风满楼”。3月5日，意大利议会选举初步结果出炉，尽管中右联盟赢得了最终的胜利，但悬浮议会已成定局，力主脱欧政党超预期的选情可能带来民粹主义重新抬头。学理表明，政策不确定性是长期经济不确定性的主要来源，对投资、耐用品消费有直接的抑制作用，并容易被金融市场放大。

　　历史经验也揭示，与其他情况下的复苏相比，伴随高度不确定性的复苏势头更弱、速度更慢。我们认为，意大利选举或将成为今年欧洲政策不确定性再度上升的起点。考虑到内、外政策不确定性的共振，欧洲经济稳健复苏的可持续性将受影响，去年表现强势的欧元也面临压力。

　　政策不确定性是长期经济不确定性的主要来源。不确定性难以被直接观察，按成分通常可以划分为长期和短期。NBER工作论文的实证结果表明，从宏观驱动因素来看，一般而言石油价格波动对于短期不确定性有重要的影响，其原因可能在于油价变动大致遵循一个均值回归的随机过程；政策不确定性主要影响长期不确定性，既源于其变化较慢且剧烈的属性，也与近年来主要政策议题对于长期发展的关切相符；汇率波动则同时影响短期和长期的不确定性。从当前全球经济环境来看，英国脱欧对其国内及全球基本面的影响尚未完全体现，税改落地之后，特朗普发起贸易战，其对外经贸政策走势不确定性较高。

　　3月5日，意大利议会选举初步结果出炉，尽管中右联盟赢得了最终的胜利，但其得票率未达组阁标准，悬浮议会已成定局。作为票数位列第一的单一政党，极右翼的五星运动得票率超过30%，而疑欧的右翼政党北方联盟在中右联盟中支持率也遥遥领先。力主脱欧政党超预期的选情可能带来民粹主义重新抬头，欧洲政策不确定性上升。

　　政策不确定性对投资、耐用品消费有直接的抑制作用，且容易被金融市场放大。基于微观企业层面的研究表明，投资、研发活动（R&D）、雇佣等都会随着不确定性的增加而受到负面影响。总体而言，主要受政策不确定性影响的长期不确定性对于总投资有抑制作用，主要源于折旧率较低（如固定资产）、调整成本高（如无形资产）等特性。

　　从长期不确定性对企业行为的影响渠道看，R&D较投资更加敏感，而投资较雇佣更加敏感。因而，地缘政治冲突等提高长期政策不确定性的事件无疑将通过影响R&D和投资阻碍全要素生产率提升，进而减弱经济增长动能。不确定性对住户部门的需求也有类似影响，比如高度不确定性将减少耐用品的消费等。

　　此外，政策不确定性还会和不完全的金融市场相互作用：一方面，长期不确定性会降低预期投资收益，增加抵押品估值的难度；另一方面，高杠杆和金融约束将加大长期不确定性对公司借款能力的影响，进而导致投资收缩。

　　意大利大选结果影响其经济复苏进程。IMF的研究表明，产出增速与宏观经济不确定性之间存在负相关，用不同指标衡量的不确定性每变动1个标准差，产出增长率会下滑0.4-1.25个百分点。不确定性不仅影响经济衰退的程度，也与复苏速度和持续性密切相关。Bloom（2012）指出，历史经验表明，与其他情况下的复苏相比，伴随高度不确定性的复苏势头更弱、速度更慢。

　　2017年，随着全球政策不确定性的下降，全球经济也迎来真实的普遍复苏（详见附图）。其中，欧元区的同比增速更是超出其危机期间（2008-2016）增速平均值约2%。而从区内主要国家来看，政策不确定性大幅度降低的西班牙、意大利正是经济增速提振幅度最大的国家（详见附图）。

　　但值得注意的是，政策不确定性暂时下降所带来的复苏尚未表现出可持续性。2017年，作为欧元区第三大经济体的意大利经济增速创下2010年以来新高，但仍落后于欧元区整体增速约1个百分点，GDP甚至低于危机前水平。从相对债务水平和银行业风险程度来看，意大利是欧盟内部表现最差的国家之一。

　　今年2月，极右翼分子枪杀移民事件也令意大利社会不稳定情绪有所上升。根据去年10月意大利通过的新选举法，政党需获得40%以上的议会席位才能组阁。而从刚出炉的结果看，意大利将出现悬浮议会，组阁的延迟将带来新的不确定性，进而拖累经济复苏。

　　内、外政策不确定性共振带来欧洲增长隐忧。在全球经济、金融、政治纽带日渐强化的背景下，经济政策的外溢性也不容忽视。IMF的工作论文对全球前三大经济体——美国、欧洲、中国经济政策不确定性的影响进行了研究，结果表明，其负面作用一般持续两年左右，其中三分之二的效果将外溢至其他经济体。

　　而相较中、美，欧洲经济政策不确定性对其他区域投资和消费的增长影响有限，但其自身受其他两国经济政策不确定性的负外溢性却更加突出。在特朗普发动贸易战的背景下，外部环境的不确定性与欧洲内部地缘政治风险容易形成共振。2017年以来，尽管欧洲内部政策不确定性总体呈现下降态势，但法国大选、英国脱欧谈判、加泰罗尼亚独立公投等都曾引致政策不确定性的阶段性上升。事实上，今年1月起，意大利大选风险也已令政策不确定性出现重新抬头的迹象。

　　随着意大利右翼政党得票超预期，民粹主义、退欧势力正在重新蓄力。从其他国家来看，经过党内投票表决，德国社民党最终同意与保守派政党阵营组成联合政府，德国5个月以来的政治僵局终结，为欧盟和欧元区的稳定和改革前景奠定了一定基础。但默克尔的第四个总理任期仍面临不少难题，比如难民问题仍会对其政策空间形成掣肘。综上，我们认为，欧洲主要国家的政治风险在今年或将重燃，并可能与外部不确定性产生共振，影响其经济稳健复苏的势头，去年表现强势的欧元也面临压力。

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)