不动产信托转型研究——以REITs模式为例（八）

　　我国REITs的发展困境与前景展望

　　（一）发展REITs业务的法律制度与税收障碍

　　从2003年我国开始探索以不动产信托模式为房地产开发项目提供新的融资开始，政策层面和实务层面均对REITs在中国的落地进行了诸多尝试，但REITs的中国之路仍需在摸索中前进。

　　1．现有法律框架与REITs的创新障碍

　　国内关于REITs专门的立法及制度建设仍处于探索与讨论阶段。缺少针对REITs的专项法律法规，导致REITs在中国的法律主体地位不清，产权不够明晰完整，一定程度上减缓了REITs的发展与创新速度。

　　法律架构层面，我国是成文法国家，在当事人的行为必须有明确的法律加以规范情况下，投资者的利益才会有切实的保障。现有的《公司法》《信托法》《证券投资基金法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法律法规可以用于参考，但并不能为REITs提供明确的法律保障。我国由于目前仍未出台相关的专项法律法规，目前发行的类REITs产品在投资期限、范围、收入来源、分配方式等诸多方面仍没有统一标准。通观所有已经和正在筹划发展REITs投资品种的国家和地区，都将立法作为发展REITs的首要条件。所以，REITs的推行与发展需要一系列针对性法律或法规及规范性的文件，防止REITs可能带来相关的法律风险。

　　此外，国内的不动产资产在境外发行REITs也面临一系列的法律障碍。从基础发行结构角度看，境内不动产资产在境外通过发行REITs上市的需要将境内的房产项目的产权/收益权属转让到境外REITs名下。在2006年六部委联合发文（《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建住房〔2016〕171号，即“171号文”，又称“限外令”）后，资本管制和产业管制政策趋严，对不动产境外上市形成了较大的约束。

　　2．双重课税对REITs规模化发展的制约

　　（1）专门的REITs税收优惠政策。通过上文的分析可知，尽管目前国内类REITs在实际操作过程中不存在“双重征税”问题，但实际涉及的土地增值税、增值税、企业所得税、契税、印花税等相关税费成本仍有进一步降低的空间。我国在基础物业资产转移给SPV（如私募基金和信托公司）时，由于所有权发生转移，根据现行法律原始权益人还需缴纳25%的企业所得税，如果原始权益人为房地产开发公司还另需按照累进税率缴纳30%~60%的土地增值税，如在以后《公司法》允许的条件下通过公司制成立REITs公司，在REITs公司运营层面还需缴纳公司所得税，因此我国REITs所承受税负还处于比较高的水平，对REITs产品的投资收益水平形成了较大的影响，进一步降低了REITs的整体竞争力。

　　国外成熟市场REITs产品通常可以享受一定税收优惠。如美国，其国内税法规定，在满足投资范围、收入比例、组织形式等各方面要求后，如果将REITs公司应税收益的90%以上分配给投资者则可以免征公司层面的所得税，仅投资者个人需缴纳个人所得税；但REITs公司分配后的留存收益仍需缴纳公司所得税。从推动REITs市场长期发展的角度出发，我国现行的税制结构仍有较大的完善空间。

　　（2）现行税制与标准化REITs的匹配问题。资产证券化的一个关键前提是基础资产的独立性和风险隔离，对于标准的REITs产品而言就是将作为基础资产的不动产资产转让给特殊目的载体（SPV），实现与原有企业（发行人）的破产隔离，从而保护投资者权益。如前所述，从我国现行税制来看，不动产资产本身在交易环节有增值税和高额的资产转让所得税，在持有环节还有房产税和增值税。通过交易结构的设计可避免“双重征税”问题，但同时增加了管理成本和运营成本，间接减少了投资者收益。长远来看，REITs的规范化与规模化发展仍需向国际标准化REITs的税制结构发展，即对REITs设立和终止阶段的不动产资产的直接转移，认定为非交易目的的转移，免缴相关环节的税费。

　　（二）交易场所与流转登记的市场基础设施建设

　　1．我国现阶段REITs交易场所的基本情况

　　虽然国内金融监管机构尚未颁布REITs规章，但是无论监管部门，还是各类市场主体在不动产证券化方面的探索一直没有停止过。目前以境内不动产作为底层资产发行的证券化产品在境内外交易所都有较多项目，可以分别进行分析。

　　第一类是在境外成熟市场发行以国内资产为投资标的的REITs产品。笔者根据公开数据统计，截至2017年8月末，内地企业赴香港和新加坡发行的REITs产品至少有5只，分别是越秀房地产投资信托基金、开元产业投资信托基金、北京华联商业信托、运通网城不动产信托、大信商用信托。此外，在中国香港和新加坡市场上还有11只上市REITs持有位于中国大陆的物业，物业种类丰富，涵盖零售、办公、酒店、商业综合体、工业物流、公寓等多种形态。

　　但是，我们也看到，境外市场发行以境内标的为基础资产的REITs上市流程长。无论是境内企业海外发行REITs，还是境外企业收购境内权益（资产或股权）发行海外REITs，均先将境内目标物业注入境内项目公司名下；再由境内企业的控股母公司或境外企业在境外设立特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，spv）；接下来由SPV在境内设立外商独资企业（Wholly Owned Foreign Enterprise，WOFE）或合资企业（JointVenture，JV）收购境内企业的股权，达到境外SPV通过WOFE或JV公司间接持有境内企业股权的目的；最后在境外设立符合当地监管政策的REITs，并由REITs收购境外SPV股权，完成境内权益整体转让给REITs持有。在这种模式下，需符合外汇局、商务部等部委审批，上市流程较长。

　　第二类是在中国现有监管法律框架下推出在功能上与成熟市场上的标准REITs具有一定相似性的“类REITs”产品，这类产品主要以资产证券化的形态出现，主要在交易所、银行间市场、机构间私募报价系统等市场以公募或私募方式发行。根据Wind披露的数据，截至2017年8月末国内“类REITs”产品市场的累计发行规模约400多亿元，其中2016年至2017年8月末交易所发行规模超过253.2亿元。

　　这些“类REITs”产品多数是以持有物业的公司股权或应收账款的方式设立的。在证券发行上对于投资者仍然有适当性的管理要求，没有实现完全公开募集。

　　2.REITs三层次交易流转市场设想

　　经过多年探索，中国已初步形成了多层次的资产证券化产品交易场所，包括以公募发行为主的银行间市场、证券交易所，以准公募发行为主的银登中心、中证报价系统、上海保险交易所、信登中心等。

　　第五次全国金融工作会议明确要设立国务院金融稳定发展委员会，统一资产管理规制也呼之欲出。这意味着，随着功能监管与行为监管相结合的模式进一步推进，分类统一制定标准规制即将出台。也就是说，未来将弱化发行主体的边界，只要从事资产管理业务，就遵从统一的资产负债两端管理规制。

　　在这一指导思想下未来的REITs产品，在资产端将根据基础资产性质不同，分为权益型、抵押型和混合型；在负债端将根据募集方式不同，分为公募和私募两大类，在业务准入和信息披露上有不同要求。其中，公募REITs将分为上市交易型REITs和非上市交易型REITs。上市交易型REITs与上市公司首次发行股票募集资金一样，需要根据监管机构和交易所的要求准备相关材料、完成相关程序后才能上市交易，并进行严格的信息披露，该类产品的交易场所统一于股票交易所。非上市交易型REITs与现阶段的“类REITs”相似，在交易场所完成注册后发行，向特定投资人募集发行，并不进行公开交易，该类产品的交易场所应当统一于银行间市场或证券交易所。私募REITs则不需要进行注册，通过流转信托受益权份额的方式进行交易，该类产品可以在信登中心进行流转。

　　（课题牵头单位：中航信托股份有限公司）

　　摘自：《2017年信托业专题研究报告》

　　来源：中国信托业协会

责任编辑：张伟