不动产信托转型研究——以REITs模式为例（六）

　　信托公司发展REITs业务的路径探析

　　（一）发挥信托作为制度安排的独特优势

　　1．国内类REITs产品类型及结构特征

　　根据资产是否真实出售，国内类REITs产品一般分为权益型、抵押型和混合型，混合型为包含权益型和抵押型的组合。

　　（1）权益型REITs。权益型REITs直接投资并拥有物业资产，同时提供物业管理服务，主要收入来源为物业资产的经营收益与处置物业的增值收益。结构特征。权益型REITs一般采用资产支持专项计划募集合格投资者的资金，并借助契约型基金载体，收购标的物业资产所对应项目公司股权，并以物业资产的租金或其他经营收益偿还投资者利息。权益型REITs最基本的特征是设立一只契约型基金（SPV），由该基金直接持有项目公司100%的股权，实现股权过户，从而控制标的物业资产。

　　双SPV结构。双SPV结构是类REITs中比较常见的形式，采用这种结构的原因是：第一层资产支持专项计划在目前国内政策环境下是必须有的一个发行载体，负责募集资金，第二层私募基金作为SPV去负责REITs相关的事务性工作，二者合并就是REITs的完整职能。此外，第二层SPV采用信托计划也可以，但契约型基金一般费用更便宜，且作为REITs持有物业资产的载体在未来转公募上市时更加便利，无监管政策上的阻碍。

　　次级产品的投资人不同。权益型REITs产品中，以融资为目的时，一般由原始权益人直接认购次级产品；以出表为目的时，次级证券一般会对外销售，由外部投资人认购。

　　（2）抵押型REITs。抵押型REITs并不直接拥有物业资产，而是把资金通过抵押或借贷的方式实现交易，以获得物业资产的抵押款债权，主要收入来源为贷款利息，受利率影响比较大。

　　①本质上是CMBS。抵押型REITs的交易标志是资产不转让（无论是直接转让还是间接转让）、只抵押；投资者只享有固定收益，不享有增值收益。代表案例：汇富—富华金宝大厦、恒泰—银泰中心。

　　②结构特征。抵押型REITs通过契约型基金（或信托计划）向项目公司发放委托贷款，项目公司将标的物业资产抵押给放款主体私募基金，并以物业资产经营收益偿还投资者本息。

　　原始权益人持有次级产品份额。多数情况下，原始权益人需要优先回购契约型基金份额，通过缴纳大笔权利维持金来向投资人保证原始权益人会回购。由于原始权益人之前权利金缴纳数额巨大，最后有很大概率会把契约型基金份额全部买回来。这样原始权益人本质上既持有股，又持有债，待投资人实现退出之后，原始权益人重新取得资产所有权。

　　2．信托公司的介入方式

　　尽不具有承销资格、机构客户销售能力不足，信托计划无法实现公募上市，信托公司短期内难以在REITs业务的后端有所作为，但开展REITs业务的核心是如何获取优质的商业物业资产，并对其进行管理与处置，实现标的资产的重组，所以信托公司开展类REITs业务的发力点应集中在前端。

　　（1）主动持有一线、核心二线城市的商业物业资产，并对优质资产进行重组。从宏观经济与国家政策的未来走势来看，一线与二线核心城市的商业物业在中长期内大概率属于优质资产，尤其是产权清晰、股东关系相对简单、拥有历史租金记录数据、租户主体信用较好的商业物业资产。其对应的项目公司一般更容易对资产进行剥离与分立，实现标的物业资产的重组，从而保证后期以该标的资产租金收入支持发行的类REITs产品能更好地得到市场与投资人的认可。

　　信托公司业务团队一方面可努力挖掘过去不动产信托业务中积累的客户资源；另一方面充分利用股东背景与资源优势，与股东控股或参股公司展开合作，利用信托资金对接他们持有的一线与核心二线城市的优质商业物业，再借助基金子公司通道开发类REITs产品。

　　（2）建立Pre-ABS信托项目资产筛选池，通过证券化方式进行转让，实现循环信用获利。在“中航—红星爱琴海商业物业ABS项”项目中，中航信托的价值主要体现在两个方面：一是通过将基础资产转变为信托收益权，认购资产支持专项计划次级，对类REITs产品进行了主体增信，二是对项目公司的资产进行剥离与分立，优化标的资产的所有权结构，符合交易所类REITs产品发行要求，并满足投资人认购标准。

　　所以，信托公司可建立Pre-ABS信托项目资产筛选池，代表委托人向项目公司发放信托贷款（一般利率较高，6%~7%），业务团队对项目公司的资产进行重组，从而获取以标的物业租金收入支持的信托受益权，然后与券商合作，由券商在交易所综合平台上发行资产支持专项计划（一般利率较低，4%~5.5%），募集资金受让信托受益权，Pre-ABS资金实现退出，获取项目收益。采用这种模式开展REITs业务需要注意：在发放贷款阶段，业务团队就应当与合作券商保持紧密联系，共同评估项目公司产权明晰情况、所持有标的物业资产的价值、剥离标的物业资产的难度、发行类REITs产品的市场认可度等问题，从而达到“以退定投”的目的。

　　（3）寻求与专业不动产开发商、运营商及REITs管理机构合作。相比于信托公司，专业不动产开发商、运营商及REITs管理机构对房地产市场有更为专业的了解，信托公司业务团队可积极尝试与这些专业机构合作，发挥其专业化优势与信托公司的资源整合优势，推动REITs的规模化和规范化运作。

　　（二）信托公司REITs转型方式路径探索

　　1．从抵押融资转向地产金融全产业链的资本化运作

　　在中国，对于房地产企业来说，房地产长期处于粗放型发展的阶段，大多数房企一直以来依赖银行抵押贷款、信托抵押贷款等传统融资模式。而在发达国家，房地产金融产品种类则比较丰富，有股权融资、项目融资、不动产基金、发债、信托等多种方式，房企的融资渠道十分广泛。

　　对于信托公司，目前的信托贷款，信托公司很大部分依赖于对房企主体的信用来判断项目风险，信托贷款的本息来源主要依赖于项目的销售收入或融资方的再融资。也因为较为简单的融资模式，造成了信托公司与房地产开发商的合作程度局限于拿地贷款或项目开发贷款等简单的融资合作，信托公司与房地产开发商的黏性普遍较低。

　　总体来看，目前中国不动产信托以债权形式为主，资金主要用于房地产开发，期限多在两年左右，与房地产项目开发周期匹配，其还款也主要依赖房地产项目本身销售所产生的现金流。换言之，中国的不动产信托以发放信托贷款为主，而且针对具体项目，具有很强的项目融资特点，信托仅仅充当结构化融资的特殊目的载体，在主动管理领域仍有很大的潜力和发展空间待挖掘。

　　在整个金融体系变化及全球流动性收紧的背景下，信托公司可以在房地产企业融资中提供更全面、更有效、更专业的服务，实现从传统的不动产信托向基于地产设计、开发、并购经营管理等地产金融全产业链的转型。

　　为了提供更全面的金融服务，信托公司可以通过房地产开发基金、房地产并购基金、CMBS、REITs等丰富的金融产品帮助房地产企业进行全产业链时点的融资。具体说，在项目初期，信托公司就需要深度介入项目中，对项目进行充分的分析及测算，更多地依据项目资质而不是房地产开发公司的信用来做出投资决策。通过更积极地参与到项目中，信托公司能够实现深度的产融结合，逐步形成、提高自己的主动管理能力。

　　在项目的运营周期中，按照出资的形式，信托公司要主动行使出资方的职责；特别地，如果为股权投资，信托公司需要充分行使股东职责，为项目的成功落地保驾护航。

　　随着房地产市场进入存量阶段，房地产项目越来越难以通过项目的销售实现退出；对于信托公司而言，投资收益将更多地依赖于对建成项目的运营管理，即通过物业产生的租金、管理费等未来现金流实现退出。

　　综上所述，通过全面深入的合作，信托公司可以与房地产企业建立深度合作，更好地实现利益共赢的局面。特别地，通过发展长期融资的REITs类产品，可以很好地实现信托公司从债权类不动产信托向房地产金融全产业链资本化运作的转变。

　　2．从受托管理向资产整合、运营和专业服务的转变

　　目前看来，房地产行业通过信托的融资方式，主要通过不动产信托贷款的方式完成，信托公司在项目中主要以受托机构的身份出现，信托公司以尽职免责的方式进行信托管理。

　　多数情况下，信托公司在项目存续期限与房地产企业发生来往，信托公司对信托贷款的本息兑付进行管理，一般地，通过资金账户监管、派任董事、回款预留等方式进行贷后管理。在项目到期时，主要的退出方式为项目对应业务的销售收入或者项目的再融资，目前的融资模式，基于项目开发、建设、销售的进度，期限通常在2年左右。信托公司发放信托贷款的融资模式，在很大程度上，依赖于国内流动性情况、国内监管政策的变化及房地产行业的周期性波动。单一的融资放贷模式，容易产生风险，一旦房地产行业出现系统性风险，这样金融行业也极易受到冲击，导致金融系统风险及市场恐慌。

　　在大资管行业由粗放式管理向精细化管理变迁的背景下，信托公司需要提供自身的专业能力，才能为房地产企业提供更好、更全面的服务。

　　信托公司可以通过为房地产企业提供全面的金融服务来提升自身的价值，信托公司可以对资产整合、项目的后期管理运营提供专业的金融服务，进一步与房地产企业保持黏性。并在整个项目的存续期间提供融资、投资等配套的金融服务。REITs的融资模式，可以实现房地产企业的长期融资，解决了房地产行业的流动性危机，同时，可以让信托公司在整个项目周期内与房地产企业保持较高的紧密度，全程参与项目的筛选和投资，并提供后期的项目运营、管理等相关金融服务。REITs产品通过项目物业的租金收入来偿付投资的本息，并通过后期的项目物业的运营管理来不断提升项目物业的价值，进而提高项目物业的租金收入水平。

　　3．从债性产品向权益类产品的转变

　　目前，信托公司对于房地产企业发放贷款，主要基于融资方主体信用或抵押物的估值情况来进行的，审核思路与银行的信贷审批逻辑类似。这样的投融资模式，业务模式较为简单直接，且风险偏低，但是信托公司在此类业务中，一般以管理人的身份存在，以收取固定管理费为主。

　　截至2017年第二季度末，中国信托行业的整体管理规模已经突破23万亿元，而传统的投融资模式阻碍了信托行业的发展，信托行业急需进行行业转型，而权益类产品可以作为信托行业转型的一块基石。

　　不同于传统债权性的不动产信托，权益型的REITs，信托公司在发行该类产品时，需要更全面、更专业地去研究项目的整体情况。在设计权益型REITs时，信托公司基于对项目物业的未来现金流的预测，同时需要预测外来房地产行业的周期性变动，还需结合物业自身的具体情况，信托公司在整个项目开发周期内，需充分发挥自身的专业能力和金融领域的优势。通过权益类REITs这类工具，信托公司可以帮助房地产企业完成直接融资，同时结合自身专业的资产管理能力，帮助投资者获取超额的投资收益。

　　（课题牵头单位：中航信托股份有限公司）

　　摘自：《2017年信托业专题研究报告》

　　来源：中国信托业协会

责任编辑：张伟