年报之四：国有经济战略调整加速上市公司股权转让

　　2003上市公司年报报告报告之四：国有经济战略调整加速上市公司股权转让

　　随着经济体制改革的推进，国有经济布局中，国有经济总体规模偏大、分布过广等问题迫切需要解决。为此，收缩国有经济战线、从根本上转变国有经济经营管理方式，已成为无可回避的选择。随着国有企业改革的不断深入，我国国有经济布局已进入到战略性调整和重组阶段。我国上市公司绝大多数是由国有企业改制上市的，国家股或国有法人股占控股地位的上市公司数量很多。目前，国有控股上市公司约占全部上市公司70%，国有资产总权益的1/3和总利润的2/3也集中在上市公司。作为国有经济的重要组成部分，上市公司国有股转让也将按照国有经济战略调整的要求做出相应变动。

　　2003年上市公司国有股权转让在规范中提速

　　一、“国退民进”是国有经济战略调整的基本内容

　　调整国有经济布局和结构是深化经济体制改革的一项重大任务。从我国目前的经济状况出发，对国有经济实施战略性调整，就是要改变国有经济总体规模偏大、战线过长的情形，通过调整和战略布局，国有经济主要控制关系国民经济命脉的重要行业和关键领域。随着国民经济战略性结构调整的开展，“国退民进”已成为一种必然的趋势。

　　二、上市公司国有股权转让是国有经济战略调整的客观要求

　　目前，国有股比例过大，国有股不能流通已成为国有上市公司，乃至整个证券市场的主要问题。截至2004年3月底，所有上市公司中，未流通股份4180.06亿股，占总股本的65%。其中，国家股3079.95亿股，法人股1073.09亿股，分别占总股本的47%和17%。已流通股份2298.16亿股，占总股本的35%。

　　国家股占比近年来出现上升，主要是由于近年来不断有中国联通(资讯 行情 论坛)、上海石化(资讯 行情 论坛)、招商银行(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)等国企大盘股上市。而由于配给的股份不能在市场上出售，占控股地位的国家股与法人股一般不愿意接受配股，而放弃配股权，坐享流通股股东的贡献。这就造成非流通股占总股本的比重出现微幅下降。总体而言，国有股在总股本中的比重还是基本保持稳定。

　　三、新型国有资产管理格局基本形成，上市公司国有股转让进入新阶段

　　随着国有经济有进有退的战略性调整陆续展开，国有资产之间、国有资产与民资、外资等非国有资产之间的产权交易规模越来越大。这就需要迫切解决国有资产的“所有者缺位”问题。否则，在产权变动中，国有资产会冒很大的流失风险。

　　随着国有资产管理体制改革的进行，上市公司国有股权转让也明显提速。2003年以来，赛格三星、英雄股份、上海港机、铜峰电子(资讯 行情 论坛)、金宇集团(资讯 行情 论坛)、延边公路、新中基(资讯 行情 论坛)、浙大海纳(资讯 行情 论坛)、华润锦华(资讯 行情 论坛)、西藏明珠等多家上市公司，先后公告有关国有股权转让事宜。率先进行国有资产管理体制改革试点的上海，加速向民营资本和外资等投资主体转让本地上市公司国有股股权。

　　长期以来上市公司国有股转让需要得到财政部批准才行。自从国资委挂牌后，上市公司国有股转让的审批权从2003年6月1日起从财政部划归国资委。2003年6月12日，*ST明珠(资讯 行情 论坛)成为国资委审批通过的第一家公司。这标志着新型国有资产管理格局基本形成，上市国有股转让进入到新的历史阶段。国资委的成立，使国有股转让逐步纳入有法可依、有章可循的有序化发展的轨道。

　　国有资产管理体制改革促使上市公司国有股权场外转让提速

　　2002年8月20日，方向光电(资讯 行情 论坛)国有股权转让获财政部批准，成为自2000年8月财政部暂停国有股向非国有单位转让后重开闸门的里程碑。自此以后，国有股权转让提速。但由于准备设立国资委，财政部为实现与其交接，一度放缓对国有股转让的审批。所以很多2002年签署的国有股转让协议在2003年才得以执行。据统计，2003年全年上市公司国有股发生转让的有224家332起，剔除国有股转让给国有性质单位，股权性质未发生变化的和无偿划转的，共有159家223起转让股权性质发生了变更。在这159家223起国有股转让中，共转让国有股95.22亿股，占沪深两市所有上市公司国有股总数的3.48%。上市公司国有股转让具有以下特点：

　　一、国有股协议转让是主流

　　由于目前的国有股没有在二级市场流通，国有股权发生变更的方式主要是在二级市场以外的拍卖、无偿划拨、协议转让等形式。目前，约有70%的国有股权变更是通过协议转让的方式完成的。协议转让之所以成为国有股股权转让的主要形式，是由于有关国有股转让的政策对协议收购给予认可，法律框架比较清晰。

　　二、国有股转让方式不断创新，监管部门频亮黄牌

　　在上市公司股权转让中，为绕开政策和法律障碍，转让方式“创新”不断。2003年以来，南钢股份成为因国有股转让触发要约收购第一单；*ST桦林(资讯 行情 论坛)被新加坡佳通轮胎(中国)投资有限公司通过竞拍收购44.43%股权，标志着外资竞购上市公司国有股已成为可能；TCL集团(资讯 行情 论坛)股份有限公司吸收合并上市公司TCL通讯，母公司吸收合并子公司，实现集团公司整体上市；南京新百(资讯 行情 论坛)国有股在地方产权交易中心挂牌转让，“公开征集国有股权受让人”等。面对上市公司绕开监管的创新，监管部门亮出黄牌。

　　三、民营企业入主、管理层收购和外资并购成为受让上市公司国有股权的“三驾马车”

　　目前，国有股收购主体主要有一般法人、自然人、公司管理层、民营企业以及外资企业等，其中，民营企业收购国有股已经显示出多家出击、多家控股的状态，通过收购国有股直接或间接控股多家上市公司。从受让方性质来看，2003年，民营企业及自然人收购占56家71起，集体企业占3家4起，外资和中外合资企业占13家15起，合计为72家90起，占总转让家数的45%强。

　　四、国有股转让价格有所提高

　　在2003年159家公司223起转让中，根据已明确公告转让价格和转让股数的135家公司的179起转让结果统计，共计转让国有股76.32亿股，转让金额193.4亿元，平均转让价格2.53元/股。而这些公司2003年第三季度加权平均净资产值为2.28元/股，国有股转让价格略高于平均每股净资产，溢价率为11%，与2002年下半年的国有股转让统计数据溢价率6%相比，转让价格略有提高。

　　自从上市公司国有股转让的审批权从2003年6月1日起从财政部划归国资委，尽管审批速度有所放慢，但国有股转让的价格却出现提高，一些国有股低于净资产转让的现象碰上了“红灯”。例如，2004年1月6日，仕奇实业(资讯 行情 论坛)发布公告称，在国资委的要求下，提高该公司的国有法人股的转让价格。将国有股每股转让价格由4.40元调增为5.32元。2004年1月15日，景谷林业(资讯 行情 论坛)大股东重新与中泰信用担保公司签订《股权转让协议》，将转让价格由每股3.20元提高到3.70元，“溢价”16.72%。

　　外资收购上市公司措施有待细化

　　2002年11月，证监会、财政部和国家经贸委联合对外公布了经国务院批准的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，但其转让条件应符合《外商投资产业指导目录》的要求。

　　尽管向外资转让国有股的制度性障碍已经排除。但是，外资对上市公司的国有股权仍有看法。

　　一、政策虽已开禁，但具体细则仍不够明晰

　　自我国入世后，外资收购国内上市公司国有股和法人股股权暗流涌动。例如，韩国三星康宁株式会社的子公司三星康宁投资有限公司拟收购赛格三星(资讯 行情 论坛)、美国新桥投资拟收购深发展(资讯 行情 论坛)国有股权等。但是，虽有政策鼓励但又缺乏具体操作法规指引，许多外资收购案还仅仅停留在概念的操作上。

　　二、外资存在行业准入的限制

　　按规定，凡《外商投资产业指导目录》禁止外商投资的行业，该行业上市公司的国有股和法人股不得向外商转让；必须由中方控股或相对控股的，转让后应保持中方控股或相对控股地位。同时，涉及产业政策和企业改组、涉及国有股权管理以及重大事项等问题，要分别报国家经贸委、财政部和报国务院批准。上市公司国有股和法人股向外商转让后，上市公司仍然执行原有关政策，不享受外商投资企业待遇。这些规定在一定程度上减小了外资并购的积极性。

　　三、审批手续繁琐，尤其是国有股向外资的转让，获得批复的难度很大

　　虽然《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》原则上明确了允许外资直接收购上市公司国有股和法人股，但同时指出需要经过国家级主管部门的严格批复，其中最为重要的一点是防止国有资产流失。据透露，目前外资并购需过几重关，要报证监会审核信息披露事宜，商务部需审核外资身份变更，工商局要审查是否会造成垄断，国资委要审核国有股转让，发改委要审查是否符合产业目录等，手续相当繁琐。

　　由于股权向外资转让的最核心的定价方式尚没有最终明确，虽然有不少上市公司发布被外资收购的公告，但至今获得批复的寥寥无几。2003年曾发布向外资转让国有股的的*ST桦林、维科精华(资讯 行情 论坛)、赛格三星等至今均没有获得批准。

　　四、国有企业存在隐性负债，降低对外商的吸引力

　　当外商来并购国有上市公司时，除了支付交易价款及并购过程中所发生的相关费用之外，还要负担相当的隐性成本，如承担隐性债务，妥善安置劳动力、剥离非经营性资产、淘汰无效设备等多种问题，这样就大大降低了国有上市公司对外商的吸引力。

　　管理层收购(MBO)实施条件还很不成熟

　　管理层收购即MBO(Management Buy-out)，发源于欧美发达国家，指目标公司的管理者或经理层利用借贷融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。MBO最根本的特点在于收购方为公司管理层，收购资金来源于借贷融资。自2001年1月，粤美的(资讯 行情 论坛)开上市公司MBO之先河。到目前为止，已经实施MBO的上市公司为22家。

　　一、MBO概念在传入我国后，赋予了很多的中国特色

　　首先，在成熟的市场经济国家，MBO只是公司并购的方式之一，主要推动者是公司现有的管理层。但在我国，随着国有经济战略调整的深入，以及国有资产管理体制改革的推进，MBO被我国政府(尤其是地方政府)赋予了实现“国退民进的宏观使命，将其作为调整国有经济布局和激励经营者的手段进行运用，并在某些地方被大力宣扬和推广。

　　其次，在成熟的市场经济国家，MBO一般适用于中小型企业，而在我国被扩大到所有规模的企业。例如，尽管国资委已经明确表示，MBO适用于中小企业，但仍有TCL这样的大航母成功实现MBO。

　　再次，监管层对于上市公司实行MBO的态度十分慎重。对MBO行为进行了严格规范，严禁国有企业的经营管理者“自卖自买国有产权”，并明确限定了管理层的收购资金来源，银行贷款、股权抵押融资等都被排除出法规允许的范围。

　　第四，尽管监管层严格控制MBO的审批，对其采取“不鼓励”的态度，但在现实利益的驱动下，上市公司管理层采取了各种形式的“曲线MBO”。例如，宇通客车(资讯 行情 论坛)借助司法拍卖，巧妙地避开了国资委涉及上市公司国有股转让审批。铜峰电子管理层通过新组建的投资公司受让上市公司股权，实现间接MBO。

　　二、目前上市公司自我约束机制和外部监管机制尚不健全，在上市公司中实施MBO的条件很不成熟

　　对于当前频繁发生的MBO及“曲线MBO”，国资委曾明确表示，目前在上市公司中实施MBO的条件很不成熟。理由有三：

　　一是在现行法律条件下，受法律障碍限制，管理层没有正常的融资渠道。上市公司MBO是以取得上市公司的控股权为目的，所涉及标的额巨大，通常远远超过管理层个人的支付能力。而管理层在缺乏自有资金的情况下，收购款主要靠外部融资取得。而我国《贷款通则》明确禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资。因此，在现行法律条件下，管理层没有正常的融资渠道。在这种情况下，管理层可能动用职权，非法占用上市公司经营性资金，或挪用公司资信进行融资，把融资的信用风险集中到公司上。事实上，日前披露的上市公司MBO案例大多对收购资金来源讳莫如深。

　　二是在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下，容易产生国有资产的流失。在已有的MBO案例中一般都采用协议收购方式，其收购价格等于或略高于净资产的价格，收购价格低于净资产的也非少数。从收购价格上看，目前已经确定或基本确定收购价格的10家公司中，高于净资产的仅有方大(资讯 行情 论坛)A、丽珠集团(资讯 行情 论坛)、新天国际(资讯 行情 论坛)和富邦科技(资讯 行情 论坛)4家，略低于净资产的有胜利股份(资讯 行情 论坛)、佛塑股份(资讯 行情 论坛)、洞庭水殖(资讯 行情 论坛)3家。而深圳华强、粤美的、特变电工(资讯 行情 论坛)的MBO收购价则与其净资产相去甚远。由此可见，收购价格在没有市场竞争的条件下按协议价格收购已经造成国有资产的流失，而收购价格低于净资产又再度导致国有资产流失。更为严重的是，有些上市公司高层管理人员为了获得较低的收购价格，利用控制企业的机会，采用隐藏企业利润的会计手段来扩大账面亏损、降低每股净资产价格，收购完成以后，再恢复账面利润，从而实行分红派现，大肆套取现金。

　　三是目前上市公司内部人控制现象比较严重，MBO的结果可能继续加深内部人控制情况。实现MBO后，虽然所有者缺位问题解决了，但是，所有者和管理者的合二为一、股权的集中，将会出现新的内部人控制问题。实施MBO后，上市公司由国有股“一股独大”变为管理层“一统天下”。MBO的结果不仅是可能继续加深内部人控制情况，而且会造成经理层利用信息不对称，利用绝对控制上市公司使侵害其他股东权益的情况更加严重。

　　国有股向场内流通股股东转让仍存障碍

　　理论上讲，国有股向场内流通股股东转让可以通过场外协议转让和场内配售的方式。但现实来看，现行的政策要求国有股份必须整体转让，而且所转让国有股不进入流通。即使流通股东愿意通过场外协议转让，也几乎没有人可以买得起。在当前的国有股场外转让中，广大流通股东尤其是中小投资者基本上是无法参与的。另外，不能流通也使得流通股股东对国有股无甚兴趣。流通股股东能够参与的主要是国有股的场内配售。即上市公司国有股股东在场内以配售的形式将其持有的国有股份按一定价格转让给流通股股东或机构投资者。但目前场内的国有股配售转让处于冻结状态，连一个明确的时间表也没有。

　　2001年6月，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。办法的出台引起流通股股东的不满，纷纷用脚投票。沪深两市以急跌方式，展开了1994年以来最大规模的一次下调。

　　国有股场内配售转让引起股市的暴跌主要是由于向场内流通股股东转让必将触及“全流通”问题。即向场内流通股股东转让的国有股是否流通的问题。“全流通”预期彻底颠覆了以前2/3股票不流通下的股票定价体系与投资价值评判体系。如果“全流通”，股票供给将明显加大，新股发行时，正常的供求关系很难形成以前的畸高价格，而投资选择风险加大。同时，在股票发行与流通中的定价更依赖于上市公司经营业绩的情况下，由于我国上市公司经营业绩偏差，且面临信用缺失，其股票的投资价值在“全流通”预期下将大打折扣。

　　目前上市公司未流通股股份是已流通股股份的近两倍，股市的容量还难以接受巨量“非流通股”的释放。全流通问题已经超出国有股转让的范围，成为整个股市重新设计、定位的问题。

表1：全体上市公司中国家股与法人股情况　单位：亿股

-	国家股		法人股		流通股
-	股数	占比%	股数	占比%	股数	占比%
2001年12月末	2410.61	46.2	955.75	18.32	1813.16	34.75
2002年12月末	2773.43	47.2	1019.63	17.35	2036.77	34.67
2003年12月末	3046.52	47.39	1071.36	16.67	2267.58	35.27
2004年3月末	3079.95	47.42	1073.09	16.52	2298.16	35.38

表2：与国有股转让有关的政策

日期	政策内容
2000.8	财政部以口头形式命令地方暂停国有股权向非国有股东转让的审批
2001.9	证监会发布 《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》
2002.8	财政部恢复审批国有股权向非国有股东的转让
2002.9.28	证监会出台《上市公司收购管理办法》和 《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》
2002.11.4	证监会、财政部、国家经贸委联合发布 《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》
2003.5.27	国务院发布第378号令，发布《企业国有资产监督管理暂行条例》
2003.6.1	根据中央决定，上市公司国有股转让的审批权划归到国资委。
2003.11.30	国务院办公厅转发了国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》。
2004.2.1	国资委、财政部联合发布的《企业国有产权转让管理暂行办法》 正式开始实施。该办法的适用范围，不包括金融类企业和上市公司。

　　据统计，2003年全年上市公司国有股发生转让的有224家332起，剔除国有股转让给国有性质单位，股权性质未发生变化的和无偿划转的，共有159家223起转让股权性质发生了变更。在这159家223起国有股转让中，共转让国有股95.22亿股，占沪深两市所有上市公司国有股总数的3.48%。

相关文章：

　　2003上市公司年报报告报告之一：上市公司业绩与国民经济高度相关

　　2003上市公司年报报告报告之二：新增长周期下上市公司亮点不断

　　2003上市公司年报报告报告之三：上市公司投资价值进一步显现

　　2003上市公司年报报告报告之四：国有经济战略调整加速上市公司股权转让

　　2003上市公司年报报告报告之五：上市公司发展呈现区域不均衡格局

　　2003上市公司年报报告报告之六：多数板块业绩增长跑赢所属行业

　　2003上市公司年报报告报告之七：上市公司资金运用效率仍有提升空间

　　2003上市公司年报报告报告之八：2004年上市公司面临的新机遇和挑战