年报之七：上市公司资金运用效率仍有提升空间

　　2003上市公司年报报告报告之七：上市公司资金运用效率仍有提升空间

　　在2003年上市公司年报业绩大幅提升的基础上，2004年一季度季报又传捷报，一季度，上市公司加权平均每股收益0.0704元，加权平均净资产收益率2.6265%，同比分别增长37.77%和40.22%。年报和季报数据显示，在我国城镇化不断推进、世界工厂地位逐步确立、居民消费结构持续升级且层层扩散等综合因素推动的新一轮景气周期中，随着我国上市公司经济代表性不断增强、上市公司治理结构日益完善、经营运作效率不断提高，我国上市公司资金运用效率明显提高。

　　数据显示，我国上市公司资金运作大有潜力可挖。2003年，我国非金融类上市公司总资产周转率为0.72次，大大低于2002年集体和外商及港澳台企业的1.2次和0.99次；而过去的3年内，SP500公司的平均总资产周转率达2.25次，是2003年我国上市公司的3倍多。因此，在其他条件不变的条件下，假设2003年我国上市公司总资产周转率达到SP500的同等水平，其净资产收益率将超过20%。

　　具体来看，我国上市公司销售净利率的提升因竞争日趋激烈，因而提升的空间有限；而上市公司资产负债率在50%左右，处于一个比较合适的范围，并具有较强的稳定性，因此依靠提高财务杠杆来提高净资产收益率的空间相当有限。

　　资金运用效率大幅提高

　　一、上市公司净资产收益率大幅增长，且呈持续增长趋势

　　净资产收益率是衡量上市公司资金运用效率的核心指标。2003年年报、2004年一季度季报显示，上市公司加权平均净资产收益率承接2002年增长趋势，同比增速分别达28.14%、40.22%。净资产收益率的持续增长说明我国上市公司步入新的发展轨道，资金运用效率得到有效提高。

　　2003年行业加权平均净资产收益率前5名行业分别为黑色金属15.00%、公用事业10.34%、金融服务业10.26%、采掘业10.19%、交运设备9.93%。

　　总资产报酬率是息税前利润与总资产的比率，反映了公司运用全部资产获取收益的能力，可以弥补净资产收益率不能有效反映财务杠杆不同形成的财务风险差异的缺陷。一般而言，总资产报酬率低于一年期银行贷款利率是资金利用效率低下的表现。数据显示，2003年上市公司整体总资产报酬率为6.56%，比2002年的5.57%大幅提高16.38%，扭转了长期以来我国上市公司总资产报酬率低于一年期银行贷款利率的不利状况。

　　二、资金盈利增长的基础较为坚实

　　2003年，两市A股上市公司实现利润总额为1792亿元，与2002年的1315亿元相比，增长36%。其中，营业利润总额为1759亿元人民币，占利润总额的98.16%；投资收益为120亿元，占利润总额的6.70%；补贴收入为60亿元，占利润总额的3.50%；营业外收支净额为-148亿元，占利润总额的-8.26%。同时，数据显示，2003年两市A股上市公司实现利润总额比上年同期增加的476亿元中，主营业务形成的营业利润增加值为466亿元，为利润总额增加值的97.9%。这些数据说明，上市公司实现利润主要来自于正常经营业务，具有持续稳定性，盈利基础可靠。

　　三、上市公司成长率大大提高，半数以上公司净利润同比增长

　　2003年，1287家上市公司完成净利润1258亿元，增长达37.5%。净利润同比实现增长的上市公司有778家，占上市公司总数的60.45%；其中增幅在50%以上的有334家，占25.96%。在上市公司涵盖的22个行业中，有16个行业的净利润出现增长，增长幅度在30%以上的有13个；其中，纺织、石化、金属非金属、电子、交通运输、机械仪表的增幅最大，增幅均在50%以上。

　　四、上市公司亏损率大幅降低，大半亏损公司扭亏为盈

　　上市公司亏损率和成长率一样，是衡量上市公司整体资金运用效率的重要指标。近年来，中国内地股市成长率直线走低，亏损率逐年上升，这个趋势在2003年得到根本扭转。统计显示，2000年共有1088家公司公布年报，亏损公司99家，亏损率9.1%；2001年公布年报1170家，亏损公司152家，亏损率12.99%；2002年公布年报1232家，亏损公司174家，亏损率14.12%；2003年，4月30日已公布年报的1287家公司中，亏损公司减至152家，亏损率降为11.79%。2002年172家亏损公司中，2003年有101家扭亏为盈。

　　收入大幅增长、费用控制得当是资金运用效率提高的主要原因

　　分析数据显示，2003年上市公司除销售毛利率比2002年下降2.44个百分点，以及由此导致的主营业务利润率下降1.80个百分点外，其余主要运营指标都比上年有一定幅度提高，其中营业利润率、销售净利率、流动资产周转率、总资产周转率都分别提高了10个百分点以上。

　　根据杜邦分析法，净资产收益率可以分解为销售净利率、总资产周转率、权益比率等三个部分，销售净利率又可以分解为销售收入、销售成本、营业费用、管理费用、财务费用等方面，总资产周转率则是由存货周转、应收帐款周转状况等因素决定的。

　　数据显示，2002、2003年上市公司总体资产负债率变化不大，从而权益比率变化不大，因此，销售净利率提高12.1个百分点、总资产周转率提高13.34个百分点成为净资产收益率提高的主要贡献因素，其中的关键就是收入的大幅增长、各项资产运作效率的提高和成本费用的有效控制。

　　一、收入的大幅增长为资金运用效率的提高提供了基础

　　收入是收益的源泉。2003年，随着我国进入以重化工业化为标志的新一轮景气周期，上市公司在国民经济快速增长的大环境下，主营业务实现快速增长，1287家A股公司累计完成主营业务收入25639亿元，比2002年增长27.9%，是国内生产总值增速的三倍，从而为上市公司资金运用效率的提高提供了基础和前提。

　　二、费用的有效控制成为资金运用效率提高的可靠保证

　　2003年，由于市场竞争加剧等原因，上市公司销售毛利率较2002年的22.01%下降2.44个百分点，至21.47%，从而使得上市公司主营业务利润的增幅为24.86%，低于主营业务收入增幅3.04个百分点。但是，一个可喜的变化是，2003年营业费用增长率为27.60%，管理费用增长率为15.30%，财务费用增长率为9.25%，营业费用、管理费用、财务费用三项费用合计同比仅增长18.20%，总体增幅大大低于主营业务利润的增幅，结果使2003年营业利润较2002年增长达36%。

　　营业利润是由主营业务利润加上其他业务利润再减去营业费用、管理费用和财务费用等三项费用后的结果，由于其他业务利润数额一般很小，因此营业利润增幅基本上就取决于主营业务利润和三项费用增幅对比。如果三项费用增长幅度大于主营业务利润增长幅度，就会出现增收不增利或多增收少增利的尴尬局面，2001年、2002年出现的正是这种状况。2002年中期1204家上市公司主营业务收入同比增长4.98%，主营业务利润同比增长7.28%，但由于三项费用增幅高达18.36%，致使净利润反而下滑13.7%；2002年全年上市公司主营收入、主营利润增幅分别达到16.55%和18.41%，但净利润增幅只有8.86%。这些情况很好的说明了这一点。

　　2003年，营业利润增长幅度快于主营业务利润增长幅度说明三项费用增幅小于主营业务利润增幅，改变了2001、2002年年报主营业务收入、主营业务利润增幅小于三项费用增幅而形成的增收不增利或是多增收少增利的尴尬局面，反映了一个可喜的变化。从项目内涵上看，与主营业务收入和主营业务成本相比，在三项费用的控制上，上市公司有着更多的主动权，营销方式的变革、内部管理的加强、融资方式的创新等都能带来费用的节省，从而成为公司资金运用效率、盈利水平持续提高的重要途径。依靠控制三项费用实现的利润增长，不同于依靠扩大规模、依靠行业转暖实现的粗放式和被动式增长，是一种集约型、主动型的增长，具有重要意义。

　　三、资产运作效率的大幅提高是资金运用效率提高的重要助推剂

　　企业资产运作效率是资金运用效率提高的重要原因，总资产周转率则是企业资产运作效率的最集中体现。2003年上市公司资金运用效率提高的半壁江山就来源于上市公司资产运作效率的大幅提高。

　　如表2所示，2003年上市公司销售净利率比2002年提高了12.1%，总资产周转率则提高了13.34%，权益比率稍有提高，因此，销售净利率和总资产周转率的提高就差不多分别占据净资产收益率增长(28.15%)的半壁江山。

　　总资产周转率的提高得益于应收帐款周转率、存活周转率等各项资产周转效率的提高。分析数据显示，2003年上市公司存货周转率、流动资产周转率、固定资产周转率分别比2002年提高9.63%、15.63%和16.54%。

　　资产负债状况和盈利能力不匹配 募集资金使用效率有待提高

　　一、资产负债状况和盈利能力存在倒置现象

　　总资产报酬率标志着上市公司总资产产生效益的能力，是衡量上市公司资金运用效率的重要指标。只要总资产报酬率大于负债成本，增加负债扩充资产就可以提高公司净利润，从而提高净资产收益率。因此，总资产报酬率越高，说明公司负债能力越强，公司就应该尽可能的提高资产负债率，促使公司权益资本运用效率最大化。

　　考察2003年上市公司资产负债率和总资产报酬率的匹配情况，可以发现，我国上市公司资产负债率和总资产报酬率的匹配存在倒置现象，即总资产报酬率高的公司，其资产负债率往往较低，而总资产报酬率低的公司其资产负债率却较高。2003年总资产报酬率排名前10位公司中，只有1家公司，即夏新电子(资讯 行情 论坛)的资产负债率为64.05%，高于非金融类上市公司总体平均49.89%的资产负债率水平，其余9家公司资产负债率远远低于市场平均水平，都在40%以下；而总资产报酬率前100家公司中，亦只有13家公司的资产负债率高于市场平均水平，其余全部低于市场平均水平。与此形成鲜明对比的是，总资产报酬率最低的100家公司中，只有20家公司的资产负债低于市场平均水平，其余全部高于市场平均水平，债务资产低下的获利能力对这些公司的经营造成了沉重压力。

　　资产负债率和总资产报酬率匹配倒置的最直接后果就是大幅降低了我国上市公司的整体净资产收益率。总资产报酬率排名第一的健特生物(资讯 行情 论坛)和排名第十的夏新电子净资产收益率差异就很好的说明了这一点。健特生物的总资产报酬率为21.86%，由于其资产负债率仅为19.93%，财务杠杆很低，未能充分利用负债的好处，净资产收益率为30.22%，而排名第十的夏新电子，尽管其总资产报酬率为14.43%，不到健特生物的三分之二，但由于其资产负债率为64.05%，充分获取了提高财务杠杆的利益，净资产收益率高达41.98%。

　　造成我国上市公司资产负债率和总资产负债率匹配倒置的主要原因可能有：我国上市公司的融资冲动，重融资轻回报；股票发行制度；再融资政策；更关注每股收益等。我国上市公司融资冲动的典型就是盐田港(资讯 行情 论坛)A。盐田港A总资产报酬率高达19.62%，高居我国上市公司总资产报酬率第二位，资产负债率仅为25.96%，完全可以通过举债方式来促进业务的发展，但其却于2004年1月进行了配股，进一步降低了资产负债率，不能充分利用负债经营的好处。

　　二、募资使用不足、效率低下

　　长期以来，我国上市公司一直存在重融资、轻使用的不良现象，造成大量资金闲置、改变筹资投向于低效项目、被侵占或占用等问题，成为上市公司资金运用效率低下的重要制约因素。

　　根据一些对上市公司募股资金运用的跟踪调查，可以发现，近两年来，我国上市公司重融资、轻使用的状况并没有得到根本改变。调查数据显示，截至2003年12月31日，2001年发行股票并上市的67家公司中，在招股说明书内所承诺的募股资金运用的多个工程项目基本符合计划进度的只有6家公司，其中项目全部完成的只有3家公司。除此以外，完成50%以上的项目只有14家，完全没有明确资料显示其工程进度的(包括其公告书因各种原因表述不清以至未能确认其项目发展状况的公司)达31家，还有8家公司募资项目进度为0。

　　盲目融资带来的最直接后果就是公司盈利能力不能同步提高，造成公司资金运用效率低下。数据显示，尽管2001年发行上市的67家上市公司2003年总的主营业务收入比2001年增加了34.96%，主营业务利润增长了31.45%，净利润增长了37.39%，但公司之间差异显著，2003年净利润与2001年相比出现下降的有31家，占总数的46%。同样，2002年首发新股66家，净利润较上年同期出现下滑的有25家，占总数的37.9%；其中，南方航空(资讯 行情 论坛)净利润降幅高达-97.18%，紧随其后的惠泉啤酒(资讯 行情 论坛)和三元股份(资讯 行情 论坛)也分别缩减了-83.43%和-78.89%，简直是触目惊心。

　　三、上市公司平均资金周转速度慢

　　由于我国上市公司拥有比其他企业更为便利的直接融资渠道，而且一直热衷于权益性融资，资金使用仍然存在粗放经营的倾向等因素的影响，2003年我国上市公司资产周转速度尽管已经较2002年有了较大幅度的提高，非金融类上市公司的总资产周转率从上年的0.64次提高到0.72次，但仍低于全国平均0.84次的总资产周转率水平。

　　四、上市公司利润总额增速低于全国工业企业平均水平

　　统计数据显示，随着我国进入新一轮景气周期，2003年我国工业经济效益大幅度提高。2003年，规模以上工业企业实现利润总额8152亿元，比上年增长42.7%，其中国有及国有控股企业实现利润3784亿元，增长45.2%；集体企业实现利润480亿元，增长31.4%；股份制企业实现利润3764.6亿元，增长46%；外商及港澳台投资企业实现利润2680.5亿元，增长40.5%。但是，我国上市公司2003年实现利润总额仅比2002年增长36%，增长幅度仅仅高于集体企业，而低于全国平均水平、国有及国有控股企业、外商及港澳台企业和股份制企业总体水平。

　　这说明，我国上市公司资金运用效率较为低下，有待进一步提高，使我国资本市场真正发挥优化社会资源配置的作用。

　　资金运用效率仍有提升空间

　　2002年，我国上市公司扭转了净资产收益率持续下降的倾向，开始出现回升，2003年则出现了大幅增长，增长率高达28.14%。同时，沪深两市1311家公司披露的2004年首季季报数据显示，上市公司2004年首季业绩承接2003年报业绩大幅增长的态势，继续大幅增长，加权平均每股收益0.0704元，加权平均净资产收益率2.6265%，同比增长幅度分别达37.77%和40.22%。这些数据说明，在各种积极因素的综合作用下，我国上市公司资金运用效率得到有效提高。而资金运用效率提高的基础是宏观经济形势的变化和产业结构的升级。

　　前些年我国上市公司资金运用效率低下的一个重要原因就是宏观经济持续处于通货紧缩的阴影之中，需求不旺，收入难以大幅增长。而当前我国正进入以住房、汽车、电子消费品为代表的消费结构升级为发动机的新一轮较长经济增长周期。2003年，我国人均GDP超过1000美元，由低收入国家迈入中低收入国家行列；同时，我国经济摆脱了持续回落状态，进入全面回升阶段，进入由市场主导的、以消费升级和企业自主投资为基础的新一轮经济增长周期的上升期，经济增长的内生力量进一步增强。以住房和汽车需求为代表的消费结构升级，启动了我国以重化工业化为特征的二次工业化进程。重化工业具有资金密集、技术密集、产业链条长、投资周期长、投资规模大、引致需求大等特点，将使我国的新一轮经济增长面临质的变化。所有这些都将为上市公司的收入大幅增长创造条件，从而为我国上市公司资金运用效率的提高提供了赖以支撑的基础。

　　当前，虽然国家出于防止经济过热、抑制低水平重复建设等的考虑，陆续出台了抑制部分行业投资过热的调控措施，可能会影响部分上市公司。但是，从非一刀切的这些宏观调控措施可以看出，中央一直在维护这来之不易的经济增长局面，因此，从整体和长远看，以资本市场为依托的上市公司将更有优势，一定会面临更好的发展际遇。与此同时，近年来，管理层陆续出台了多项政策措施，对我国上市公司内外部治理结构、经营管理机制等方面进行了全方位的建设，取得了显著效果，我国上市公司治理结构、经营管理机制得到了极大改善，为上市公司资金运用效率的提高提供了可靠保证。

　　当然，受各种因素的制约，资金运用效率必然存在一个限度。但是从历史数据比较看，我国上市公司资金运用效率提升潜力仍然很大。作为资金运用效率衡量的核心指标，2003年我国上市公司净资产收益率出现大幅提高，达到7.33%，2004年首季更是达到2.6265%(简单静态折算为年率达10.51%)，是否说明上市公司净资产收益率可供提升的空间有限呢？并不如此。数据显示，我国上市公司净资产收益率1994年达14.2%，远高于2003年的7.33%。横向和纵向的比较说明，我国上市公司资金运用效率的提升空间巨大。

　　具体来看，我国上市公司销售净利率的提升因竞争日趋激烈，因而提升的空间有限；而上市公司资产负债率在50%左右，处于一个比较合适的范围，并具有较强的稳定性，因此依靠提高财务杠杆来提高净资产收益率的空间相当有限。

表1：2000～2003年沪深两市A股上市公司亏损与成长情况

-	2000	2001	2002	2003
亏损家数	99	152	174	152
亏损率(%)	9.1	13	14.1	11.8
成长家数	671	489	574	778
成长率(%)	67.1	42.2	46.9	60.5

表2：2002、2003年上市公司相关比率变动情况一览

项目	2003年	2002年	增长率(%)
净资产收益率(%)	7.33	5.72	28.15
总资产报酬率(%)	6.46	5.57	16.02
毛利率(%)	21.47	22.01	-2.44
主营业务利润率(%)	19.98	20.34	-1.8
营业利润率(%)	4.85	4.26	13.81
成本费用利润率(%)	7.91	7.37	7.32
销售净利率	4.91	4.38	12.1
存货周转率	4.4	4.01	9.63
流动资产周转率	1.67	1.44	15.63
总资产周转率	0.73	0.64	13.34

表3：2003年上市公司总资产报酬率前10位

名称	总资产报酬率(%)	净资产收益率(%)	资产负债比率(%)
健特生物	21.86	30.22	19.93
盐田港A	19.62	27.96	25.96
深南电A	18.32	29.66	37.48
山东铝业	17.79	27.38	34.95
航天信息	17	22.71	23.5
辽河油田	16.73	17.6	4.91
烟台万华	16.14	24.09	27.87
酒钢宏兴	15.74	21.11	25.43
凌钢股份	14.46	23.74	39.1
夏新电子	14.13	41.98	64.05

　　作为资金运用效率衡量的核心指标，2003年我国上市公司净资产收益率出现大幅提高，达到7.33%，2004年首季更是达到2.6265%。但数据显示，我国上市公司净资产收益率1994年达14.2%，远高于2003年的7.33%。横向和纵向的比较说明，我国上市公司资金运用效率的提升空间巨大。

　　(上海证券报 国家信息中心)

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