03年报之一：上市公司业绩与国民经济高度相关

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　　2003上市公司年报报告报告之一：上市公司业绩与国民经济高度相关

　　总策划　　　王长胜 国家信息中心常务副主任     

　　　　　　　　张伟弟 上海证券报副总编


　　执行负责人　范剑平 国家信息中心经济预测部副主任     

　　　　　　　　杨宇东 上海证券报新闻中心总监      

　　课题组成员　邹民生 张学颖 阎娟荣 王远鸿 陈  强 张永军 魏贻华       

　　　　　　　　伞  锋 李若愚 徐平生 王  硕 朱  敏 范  敏 牛  犁       

　　去年我国经济多项指标都处于1990年代中期以来的最好水平，初步实现了宏观经济快速增长、微观经济基础进一步巩固、企业活力明显增强、股票市场出现恢复性增长、虚拟经济与实体经济间的关系趋于协调的良好局面。对比研究表明，去年我国上市公司业绩也有大幅度提升，上市公司的经营业绩与国民经济间的关联程度进一步增强，对经济增长的贡献明显增加。

　　上市公司业绩大幅提升，增幅创1993年以来最高水平

　　我国上市公司业绩在经历2001年剧烈下降后，2003年大幅度回升。据上海证券信息有限公司统计，1312家如期披露年报的上市公司，2003年共实现利润1856亿元，比2002年增长525亿元，平均每家上市公司实现利润1.4亿元，比2002年增长21.7%。反映在财务指标上，2003年上市公司加权平均每股收益0.195元，净资产收益率7.37%，同比分别增长31.9%和26.7%。(见图1)按每股收益衡量，2003年上市公司的盈利能力已经基本达到了1999-2000年时的水平。2003年上市公司业绩增长幅度之快，已经成为1993年以来的最高水平。

　　上市公司盈利能力快速恢复，使价值投资成为股票市场的主要投资理念，这使得我国股市上一度盛行的过度投机行为得到了明显的抑制，理性投资行为受到投资者的青睐。2003年我国股市稳定发展。沪深股市日均成交133.3亿元，同比增加15.2亿元，比上年增长12.9%。上证综指从上年末的1347点上涨到年底收盘时的1497点，涨幅在11%以上，正在从2002年6月份之后持续近一半年的熊市行情中走出。

　　然而，在看到我国上市公司业绩大幅度提升的同时，必须客观地分析导致上市公司业绩大幅度提升的主要因素，分析上市公司业绩提升的可持续性，特别是当前宏观调整政策对上市公司业绩的影响。

　　一、价格和产量是去年上市公司业绩大幅度提升的两个重要渠道

　　在经济扩张时期，企业经济效益的提高往往是通过产成品价格的上涨、产量的增加，以及这两者的共同作用实现的；在经济收缩时期，由于产量减少，产成品滞销导致价格下降，企业要保持良好的经济效益只有通过内部节约挖潜，降低成本来实现。去年我国正处于新一轮经济扩张的上升时期，宏观经济环境的改善为企业经济效益的提高创造了条件，上市公司业绩的大幅度提升也同样是通过产成品价格上涨、产量增加，以及这两条渠道共同实现的。

　　1、产品价格上涨对公司业绩的正面影响。在经济强劲增长的带动下，去年物价水平摆脱了前几年轻度通货紧缩的困扰，开始缓慢回升。物价水平的上升是结构性的，主要表现在能源和原材料等上游产品价格上涨上，下游行业涨幅较缓，部分消费品生产行业由于过度竞争，价格仍然下降。去年全国生产资料价格上涨8.1%，明显高于消费物价1.2%的上涨幅度。根据中国人民银行监测的企业间商品批发价格变动情况，去年12月企业商品价格总水平较上年同期上升6.3%。其中，初级产品价格同比上升10.9%，中间产品和最终产品价格分别较上年周期上升6.5%和4.1%(见表1)。

　　由于企业利润是现价指标，物价涨跌直接影响利润的变化。如果产品出厂价格涨幅大于原材料、工资等生产成本的涨幅，价格上涨对企业利润将产生正面影响；如果产品出厂价格涨幅小于原材料、工资等生产成本的涨幅，意味着企业要消化一部分生产成本，价格上涨对企业利润会产生负面影响。2003年石油、钢材、有色金属、煤炭和化纤价格上涨显著提升石油石化类、钢铁类、有色金属类、煤炭类和化纤类上市公司的业绩。其中，钢铁、有色金属、煤炭石油等行业上市公司的平均净利润分别增长73.6%、129.9%和19.23%。这表明，产成品价格上涨是2003年部分上市公司业绩提升的一个重要原因。

　　2、产品产量增加对公司业绩的正面影响。由于规模报酬递增规律的存在，企业往往通过扩大生产规模、增加产品产量来实现利润的增长。无论是产成品价格上涨还是价格下降的产品，为了追求更多的利润，企业往往会增加产量，只不过在前者中利润的增长来自价格和产量两个渠道，在后者中利润的增长要通过产量的增加来抵消掉成本上升带来的负面影响。前者多存在能源生产、原材料加工等上游行业，后者多存在最终消费品生产等下游行业。

　　根据国家统计局统计，2003年全国主要工业品和最终消费品产量均实现了大幅度增长，成为企业经济效益增长的另一个重要渠道。其中，属于产品价格上涨、产量增加的产品主要有化纤、原煤、钢、钢材、十种有色金属、水泥等，产量分别为1181万吨、16.67亿吨、2.22亿吨、2.41亿吨、1205万吨、8.62亿吨，同比分别增长19.2%、15%、21.9%、25.3%、19.1%、18.9%。属于产品价格下降但产量增加的产品主要有汽车、彩电、空调、集成电路、微型计算机、移动电话机等，产量分别为444万辆、6541万部、2243万台、4993万台、148亿块、3217万部、18231万部，同比分别增长36.7%、26.9%、40.3%、59.3%、54%、119.8%和50.1%。可见，产品价格下降的行业为了使利润保持一定的增幅，产品产量需要有更大幅度的增长。

　　二、两个中长期因素影响上市公司业绩的可持续性

　　2003年我国人均GDP突破1000美元，这标志着我国居民消费结构开始向发展型、享受型升级，消费热点主要集中在住、行等价值量大的高档商品上，突出表现为汽车、房地产等行业的快速增长。

　　消费结构的升级推动产业结构升级，使我国经济开始进入重化工业化时期，这是新一轮经济扩张和产业增长的重要特征。在此过程中上市公司的经济效益通过价格和产量两个渠道的带动大幅度提高。在价格上涨的刺激下，企业对未来经济效益的预期明显上升，低利率水平对预期收益的增长起着推波助澜的作用，从而掀起了新一轮投资热潮。

　　我们认为，上市公司业绩的大幅度提升既受到周期性因素的影响，包括国内和国际能源、原材料市场周期性价格上升及相互影响的叠加导致企业效益的改善，同时也受到居民消费结构升级这一中长期因素的影响。长期的能源和资源约束意味着我国能源和原材料价格周期性波动中价格下跌阶段的持续时间和下跌幅度要明显小于价格上升阶段的持续时间和上升幅度，因此价格的回落是暂时的。从近年来我国经济发展的趋势看，能源和资源约束已经成为我国经济发展的瓶颈，环境污染的加重和可承受能力的下降又进一步加剧了能源和资源短缺对经济增长的约束，从而使这一周期性因素有变为结构性因素的倾向。这无疑会使下游面向最终需求的行业面临成本进一步增加的压力。一旦这种压力无法消化和转嫁，必然会影响这些企业的经济效益，同时也会对上游企业产生不利影响。因此，上市公司业绩大幅度增长的可持续性取决于下游企业能否消化和转嫁生产成本上升的压力，取决于下游企业间过度竞争的状态能否被有序竞争所取代。

　　三、当前的宏观调控为上市公司未来发展提供了政策保障

　　当前我国经济正处在一个重要关口上，加强和改善宏观调控，实现经济软着陆已经成为今年我国经济工作中的一项重大任务。我们认为，适度从紧的宏观调控政策是十分必要的，这对抑制投资过热，抑制能源和原材料价格的过快上涨，减缓下游企业由于生产成本上升产生的压力有着重要意义。适时适度的宏观调控为我国企业和上市公司未来发展提供了政策保障。

　　我们认为，国家出台的一些宏观调控政策对上市公司的积极影响要大于消极影响，对上市公司的消极影响要小于对非上市公司的消极影响。因为上市公司不仅企业规模要明显大于同行业非上市企业，而且还具有多种融资渠道，同样的宏观调控政策对上市公司的作用力度明显弱于对非上市公司的作用力度。从长期看，限制过度投资也是避免未来过度竞争的一种手段，对上市公司的长远发展具有积极作用。

　　上市公司业绩大幅提升与国民经济加速增长有关

　　2003年我国国民经济加速增长，企业效益明显提高，国家税收大幅度增长，城乡居民生活水平不断提高。企业经济效益的提高是国民经济加速增长的基础，上市公司作为集中了各个行业优势企业和优势资产的企业群体，对国民经济的贡献应该高于企业整体水平。

　　在上市公司业绩大幅度提升与国民经济加速增长的关系中，我们既应该看到上市公司这一群体的扩大、每年上市公司家数的增多所产生的数量方面的影响，同时更应该看到上市公司业绩的提升对国民经济质的影响。上市公司业绩与国民经济加速增长的关系应该是这两方面的统一。下面我们从三个方面对这一问题进行分析。

　　一、上市公司盈利能力明显好于企业整体水平

　　为了便于比较，这里选择制造业上市公司利润总额增长速度与全国规模以上工业企业利润总额增长速度进行比较。根据国家统计局发布的《2003年国民经济和社会发展统计公报》，2003年全国规模以上工业企业实现利润总额达到8152.4亿元，比上年增长42.7%，增幅比上年提高22.1个百分点。根据上海证券信息有限公司上市公司资料库有关数据，2003年制造业757家上市公司利润总额878.3亿元，净利润624.7亿元。2003年制造业上市公司利润总额和净利润分别比2002年时的715家制造业上市公司利润总额和净利润增加381亿元和299.4亿元。制造业上市公司利润总额占规模以上工业企业利润总额的比重由2002年的8.7%增长至2003年的10.8%。(见图2)这说明制造业上市公司作为一个企业群体，2003年盈利能力和经济效益的增长要快于规模以上工业企业整体的盈利能力和经济效益的增长。

　　如果剔除新增上市公司数量的影响，2003年平均每家上市公司的利润总额和净利润分别为11602万元和8260万元，分别比上年增长66.8%和81.5%。这一增长速度明显高于全国规模以上工业企业利润总额的增长速度。由此可以推断，上市公司的盈利能力明显强于非上市公司的盈利能力。2003年上市公司业绩的大幅度提升使上市公司在企业中的优势地位再次得到确认。

　　二、全国主要支柱行业效益明显增长是上市公司业绩大幅度提升的基础

　　2003年全国企业综合经济效益大幅度提升，达到1992年以来的最高水平。全国规模以上工业企业利润全面增长的同时，一些主要行业的效益增幅更为明显。在39个工业大类中，有37个行业利润比上年增长，增幅在7.3%至1.77倍之间。有1个行业由上年亏损转为盈利。其中，石油和天然气开采业、黑色金属冶炼及压延加工业、交通运输设备制造业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制造业等五个行业新增利润1192.7亿元，占整个工业新增利润的48.9%(见表2)。

　　与规模以上工业企业的情况相类似，2003年我国上市公司经营业绩在大幅度提升的同时，向一些高增长行业集中的特点更为明显。2003年新增利润排名前五位的行业对全部上市公司新增利润总额的贡献度高达70%左右。从利润总额看，在25个行业中排名位居前列的主要有石油加工及炼焦业、钢铁业、电力、交通运输业、煤炭、汽车制造业、通信业、电器机械及器材制造业、食品饮料业、水泥制造业等。其中，水泥制造业、钢铁业、化纤制造业、机械制造业和电子业等的利润总额增幅靠前(见表3)。

　　对比表2和表3，如果剔除上市公司行业分类中属于第三产业和公共服务业的行业，如交通运输业、传播与文化产业、电力等行业，可以发现全国工业行业中新增利润最多及利润增幅最多的行业与上市公司统计中利润总额及增长速度最快的行业基本是对应的。

　　例如，黑色金属冶炼及压延加工业、交通运输设备制造业、非金属矿物制品业分别排在新增利润最多的五个行业中的第二、第三和第五位；与其对应，钢铁业、煤炭、汽车制造业和水泥等行业位居上市公司利润总额排名的前列。石油加工炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业等分别排在利润增幅最高的五个行业中的第二、第三、第四位；与其对应，水泥制造业、钢铁业、汽车制造业、石油加工及炼焦业等也分别位居上市公司利润总额增长速度最快的行业前列。由此可见，上市公司中各行业业绩的明显提升与全国工业行业效益的大幅度增长是一致的，从而说明了国民经济主要支柱行业效益的大幅度增长是上市公司业绩大幅度提升的基础，而上市公司业绩的大幅度提升是国民经济主要支柱行业效益增长的另一种表现形式。

　　三、2003年上市公司上交国家的所得税明显增加

　　2003年在国民经济迅速恢复和加速增长的同时，全国财政收入也保持了较快增长势头。全国财政收入首次突破两万亿元，达到21691亿元(不含债务收入)，比上年增加2787亿元，同比增长14.7%。标志着企业盈利能力和经济效益明显改善的企业所得税收入，按同口径计算比上年增加399亿元，同比增长15.9%，增幅高出财政收入增幅1.2个百分点。

　　上市公司业绩的大幅度提升，使得上市公司上交的所得税比过去明显增加。2003年上市公司共上交所得税385.5亿元，比上年增长30.7%，增幅比全国企业所得税收入增长率高14.8个百分点。在上市公司上交所得税快速增长的带动下，其占全国企业所得税收入的比重也由2002年的11.8%上升到2003年的13.3%。上市公司业绩大幅度提高和盈利能力的增强使得其在国家税收中的地位也得到明显的提升。

　　进一步提高上市公司对经济增长的贡献

　　上市公司是我国企业中资产结构比较优良、公司治理结构比较先进、经营规模较大的企业群体，与非上市企业相比有着巨大的优势。在未来经济增长中，上市公司应该比非上市公司做出更大的贡献。

　　我们认为，提高上市公司对经济增长的贡献，最直接的途径就是发挥上市公司的优势，更多地依靠上市公司的努力，更大程度使我国经济增长的潜力变为现实，并创造新的经济增长潜力。在未来我国经济增长中，上市公司可以大有作为并将主要表现在以下四个方面：

　　第一，以上市公司为骨干形成的一批主导企业，有望成为一些主导产业群，对带动整个国民经济长期持续增长具有重要意义。未来几年，随着我国经济增长和人民生活水平的提高，以住、行为代表的消费结构升级必将进入大规模普及阶段。在汽车、住房等产业的带动下，以钢铁、机械、石化、建材、有色金属等为主体的重化工业将继续快速发展。重化工业由于具有资金密集、技术密集、产业链条长、投资周期长、投资规模大等特点，需要依靠一些骨干企业才能完成。上市公司有能力胜任这一角色。近两年来，正是由于重化工业化的启动，上市公司的盈利能力得到快速回升。因此有理由相信，随着我国全面进入重化工业化阶段，上市公司将发挥更大的作用，对国民经济做出更大的贡献。

　　第二，发挥上市公司在战略性改组方面的有利条件，优化资源配置，促进经济结构调整。与非上市公司相比，上市公司具有利用资本市场盘活大量存量资产的优势。上市公司可以利用资本市场，通过市场化的手段“消灭”那些没有效率但仍然具有投资价值的企业，通过这种"创造性破坏"盘活大量存量资产。这对我国国有经济的战略性改组和结构调整，对非国有经济发展都具有重要意义。随着我国股市全流通问题的逐步解决，上市公司在这方面的作用将进一步显现。

　　第三，上市公司应该成为率先实践科学发展观的企业表率。我国单位GDP的资源消耗远远高于世界平均水平，与发达国家相比，能源利用效率十分低下。传统的发展模式造成了自然生态恶化，环境污染加剧。我国必须实施可持续发展战略，坚持科学的发展观，走循环经济的发展道路。上市公司拥有比较先进的技术和比较先进的经营理念，应该使其经营优势、资金优势和技术优势体现在为全国企业做好实践科学发展观的表率上。

　　第四，大力推动上市公司的国际化，使之成为我国企业国际化和实施“走出去”战略的先锋。特别是在国内资源和能源约束日益紧张的局面下，上市公司应该率先成为我国企业国际化的先锋，为保障我国战略性经济资源的安全做出贡献。

表2 2003年利润增幅最高和新增利润最多的五个工业行业

利润最多的五个行业		新增利润最多的五个行业
行业	增幅(%)	行业	利润 (亿元)	新增 (亿元)
黑色金属矿采选业	177	石油和天然气开采业	1237.8	324
石油加工、炼焦及核燃料加工业	175	黑色金属冶炼及压延加工业	593.9	297.2
黑色金属冶炼及压延加工业	100	交通运输设备制造业	772.4	260.2
非金属矿物制品业	85.1	化学原料及化学制品制造业	459.3	180.4
有色金属冶炼及压延加工业	72.4	非金属矿物制品业	284.8	130.9
资料来源：国家统计局

表3 上市公司利润总额及增长速度前十位的行业

	利润总额增长速度		利润总额
	行业	增幅(%)	行业	总额(亿元)
1	水泥制造业	196	石油加工及炼焦业	26.83
2	钢铁业	173	钢铁业	9.65
3	化纤制造业	151	电力	6.23
4	机械制造业	148	交通运输业	3.71
5	电子	143	煤炭	3.69
6	汽车制造业	141	汽车制造业	2.85
7	传播与文化产业	138	通信业	1.82
8	石油加工及炼焦业	138	电器机械及器材制造业	1.75
9	化学原料及化学品制造业	135	食品饮料业	1.6
10	电力	134	水泥制造业	1.5
资料来源：中央财经大学中国企业研究中心