03年报报告之三：上市公司投资价值进一步显现

　　2003上市公司年报报告报告之三：上市公司投资价值进一步显现

　　上市公司的质量是证券市场的生命和基础，而投资价值是上市公司是否具有发展前景的关键。2003年，我国宏观经济进入新一轮增长周期，上市公司经营业绩在2002年好转的基础上继续快速增长，上市公司的投资价值继续提升。2003年我国沪深两市上市公司实际分红配现总额为512.2亿元，现金回报率为3.82%。上市公司股票的名义投资回报高于银行存款利率，但略低于国债投资收益率。而且经过较长时间的调整，目前我国股市的整体市盈率总体上呈下降趋势，与美国、香港等成熟市场的市盈率水平正在逐渐靠拢。但是，资产负债率高、资产周转速度慢，降低了上市公司投资价值的份量，并给2004年上市公司业绩的增长留下隐患。

　　上市公司体现较好的成长性

　　上市公司的成长性主要体现在主营业务收入增长、利润质量和结构以及利润留存比率等方面。主营业务收入增长状况反映的是上市公司市场占有率水平、核心竞争力的高低。主营业务利润在总利润中的比重的高低说明公司盈利的稳定性和持久性。利润留存比率则体现了公司未来经营的拓展能力。因此，上市公司如果主营业务收入快速增长，主营业务利润占整个利润总额的比重大，利润留存比率较高，表明该公司具有良好的成长性。

　　一、上市公司主营业务收入增长明显

　　企业的经营收入反映了企业产品在市场上受欢迎的程度，是衡量企业竞争力的重要标志。2003年，每家上市公司平均主营业务收入比上年增加3.97亿元，同比增速加快10.66个百分点，主营业务较2002年更为突出，发展主线日益清晰。

　　从与全国企业整体水平的比较看，2003年，全国规模以上(全部国有及年产品销售收入500万元以上的非国有)工业企业实现产品销售收入140610.31亿元，同比增长28.29%。而上市公司主营业务收入25353.15亿元，同比增长33.44%，增速比全国企业高出5.15个百分点。考虑到企业家数的不同，经过平均后，全国单个企业的平均销售收入为7267万元，增长20.16%，而单个上市公司平均主营业务收入为19.34亿元，平均增长25.81%，平均增速快于全国企业5.65个百分点。这反映出上市公司销售状况良好，市场竞争力明显强于全国企业。

　　二、上市公司销售利润率较高

　　上市公司主营业务的获利能力，从另一个方面反映出了上市公司的成长性、持续性和可靠性。只有在主营业务利润高且占利润总额的比重较高时，上市公司才具有较高的投资价值和较好的成长性。

　　2003年，全部工业企业的销售利润率(=利润总额/销售收入×100%)为5.8%，其中，国有及国有控股为6.52%、集体企业为4.99%、外商和港澳台投资企业为6.36%，比上年同期均有不同程度的提高；而上市公司的销售利润率为7.32%，比上年进一步提高0.31个百分点，明显高于全国各类型企业，上市公司主营业务利润率高达19.7%。这表明，近几年上市公司产品结构调成效较为突出，适应市场变化的能力有所增强。在宏观经济以重化工业发展为主导的增长格局不变的情况下，上市公司的成长性将进一步显现出来。

　　从上市公司的利润构成可以看出，2003年上市公司营业利润占利润总额比重高达101.71%，营业利润不仅占利润总额的比重比上年进一步提高7.34个百分点，而且一举超过了利润总额；投资收益对利润的贡献率略升为9.59%；补贴收入占利润总额的比例与上年持平，为3.26%；而营业外净收支额在上年下降6.48%的基础上进一步大幅减少，占利润总额比重为-14.56%，比上年减少8.08个百分点。上市公司的净利润大幅增长，而投资收益、补贴收入以及营业外净收支额等非主营业务收入规模继续下降，意味着上市公司的利润结构继续趋于合理，利润增长的稳定性强且具有可持续性。

　　非主营业务收入的下降，首先是股市连续几年的低迷导致委托理财等业务减少，投资收益缩水。2003年每家上市公司平均投资收益为1358万元，比上年下降了13.6%。其次，补贴收入总额提高，但比重并未上升。由于地方政府存在对当地经济的保护主义思想、上市公司数作为地方政府政绩、有利于地方政府树立好的投资环境、通过上市公司实现资本市场再融资来拉动地方性投资和地方经济的繁荣以及年末保牌等等因素，使得2003年上市公司获得财政补贴仍然保持增长。2003年每家上市公司平均补贴收入为461.4万元，比上年增长6.5%。但是，在利润总额中补贴收入的比重为3.26%，与上年基本持平。此外，影响非主营业务收入下降的最重要因素是营业外收入大幅下挫。2003年上市公司营业外收支净额为-270.22亿元，比上年的-86.27亿元下降了两倍多。

　　三、上市公司利润留存比率较高

　　利润留存率是指公司税后盈利减去应发现金股利的差额和税后盈利的比率。

　　由于上市公司利润连续大幅增长，分红也就变得更加慷慨了。2003年上市公司在分配上更加积极，共有653家上市公司公布分配预案，占已公布年报上市公司总数的51.54%。2003年，上市公司拿出了总金额512亿元的利润回报给投资者，占净利润的41%。尽管如此，上市公司利润留存率达到59%，仍然处于较高水平，这表明上市公司具有较好的经营发展潜力。

　　盈利水平有所上升

　　上市公司有无投资价值，从财务的角度来评价，取决于现实盈利能力的强弱和偿债能力的高低。这就是说，良好的盈利能力和偿债能力，是上市公司具有较高投资价值的前提和保证。

　　从纵向来看，据上海证券信息有限公司的统计，沪深两市如期披露2003年年报的1312家上市公司，按加权平均法计算，平均每股收益0.1953元，平均净资产收益率7.3693%，同比分别增长31.9%和26.71%。2003年上市公司总计实现净利润1264.72亿元，同比增长39.12%。2003年，上市公司的销售利润率、成本费用利润率和资产利润率三项指标分别为7.32%、9.72%和3.46%，比上年分别提高了0.31、0.88和0.23个百分点，这说明上市公司的盈利能力进一步提高。

　　从横向来看，2003年，全国工业企业的销售利润率、成本费用利润率和资产利润率三项指标分别为5.8%、6.24%和4.88%，比上年均有不同程度提高。与全国企业相比，上市公司的销售利润率和成本费用利润率分别高出全国企业1.52和3.48个百分点，因而上市公司的盈利能力高于全国企业。但是，2003年上市公司总资产增长率高于国有企业5.6个百分点，而利润总额增速略低于全国企业3.3个百分点。因此，由于上市公司的资产扩张速度较快导致资产利润率低于全国企业。

　　从平均盈利水平来看，2003年平均每家全国工业企业利润为421万元，每家国有企业、集体企业、外商及港澳台企业分别为1033万元、194万元和705万元。而每家上市公司盈利14159万元，比上年增加3388万元，是全国盈利的33.6倍，上市公司平均盈利能力大大超过全国工业企业。

　　从亏损面来看，作为上市公司整体业绩提升的一个具体表现，亏损公司数量有较大幅度下降。统计显示，截至4月30日已公布年报的1312家上市公司中，共有152家出现亏损，比上年减少了15家，亏损比例为11.59%，比上年同期下降近2个百分点。2003年，全国工业企业亏损面则为19.14%，亏损面比上年有所下降。其中，国有及国有控股企业亏损面为35.51%，集体企业为13.88%，外商及港澳台企业为24.55%。因而2003年上市公司亏损面远远小于全国各类工业企业。

　　上市公司保持较高盈利水平的原因：首先，2003年随着宏观经济快速增长，市场需求明显扩大。1311家上市公司销售额同比增长33.44%，增幅提高约一倍。其次，消费升级带动相关行业出现高速发展。年报数据显示，汽车、房地产等消费升级产业成为上市公司2003年业绩增长的龙头。第三，随着我国进入重化工业化阶段，经济高速增长对能源、资源的需求大幅增加，电力、石化、钢铁等聚集了较多大盘蓝筹股的资源类板块有不俗的业绩表现。第四，值得一提的是，主营业务利润的增长成为了业绩上升的一个重要因素。2003年上市公司营业利润占全部利润总额比重为101.7%，平均主营业务利润增长30.5%。

　　从上述利润率、平均盈利水平和亏损面等方面综合来看，上市公司的获利能力高于全国各类企业，上市公司具有较高的投资价值。

　　短期偿债能力较强，但存在长期财务风险

　　在评价上市公司的投资价值时，除要对盈利能力指标进行比较和评价外，还必须考虑上市公司的偿债能力和中长期财务风险。

　　一、上市公司短期偿债能力远远强于全国企业

　　流动比率(=流动资产/流动负债)可以反映短期偿债能力。流动资产越多，短期债务越少，则偿债能力越强。该比率排除了企业规模不同的影响，适合企业间以及本企业不同历史时期的比较。一般情况下，正常的流动比率为2，营业周期、流动资产中的应收账款数额和存货的周转速度是影响流动比率的主要因素。2003年，上市公司流动比率为2.01，处于正常水平，比全国企业平均为1的流动比率高出一倍，这说明上市公司资产流动性明显强于全国水平。

　　速动比率(=(流动资产-存货)/流动负债)，通常认为正常水平为1，小于1的速动比率被认为是短期偿债能力偏低。影响速动比率可信度的重要因素是应收账款的变现能力。2003年，尽管上市公司库存上升较快，同比增长了22.38%，增幅比全国企业高出10.64个百分点，但是上市公司速动比率为1.66，仍然高出全国企业近一倍。

　　一般而言，应收账款周转率越高，平均收账期越短，说明应收账款的收回越快。否则，企业的营运资金会过多地滞留在应收账款上，影响正常的资金周转。2003年，上市公司应收账款周转率为10.22次，高于全国各类型企业，比全国企业平均水平高出2.67次。

　　综上所述，从流动比率、速动比率和应收账款周转率等指标来看，上市公司的短期偿债能力远远强于全国企业。

　　二、上市公司资产负债率上升，长期抗风险能力较弱

　　2003年，我国宏观经济形势不断趋好，银行一改以往惜贷的倾向，转而大量放出贷款，信贷规模大幅增长。由于上市公司良好的盈利预期以及较为完善的公司治理结构，成为个大银行青睐的目标。因而上市公司生产经营活动对银行借款明显增加，资产负债率上升。2003年上市公司资产负债率为64.88%，不仅比上年略有提高，而且大大高于全国企业的59.05%的水平。资产负债率的上升表明上市公司长期抗风险能力较弱，投资者面对的长期财务风险加大。当然，不同的公司和不同的行业，资产负债率并不相同，而且，从另一角度看，较高的资产负债率意味着公司正处于快速发展阶段。

　　资金经营效率有待提高

　　2003年，我国上市公司募集资金扭转了前两年下降的局面，通过发行、配股和增发等方式共筹得1357.76亿元资金，比上年增加了396亿元，增长41.17%。2003年上市公司业绩继续稳步回升，表现出较好的成长性。但是，2003年上市公司资产周转率、存货周转率均慢于全国企业，资金经营效率并不理想。

　　一、上市公司平均资产周转速度慢于全国企业

　　2003年，流动资产周转率全国工业企业为1.96次，其中，国有、集体和外商及港澳台企业分别为1.62次、2.55次和2.16次；而上市公司为0.91次。上市公司流动资产周转速度虽然比上年略有提高，但大大低于全国水平。

　　2003年，固定资产周转率全国工业企业为2.15次，其中，国有、集体和外商及港澳台企业分别为4.34次、0.23次和17.66次；而上市公司为1.7次。上市公司固定资产周转速度虽然高于集体企业，但仍然低于全国平均水平。

　　2003年，总资产周转率全国企业为0.84次，其中，国有、集体和外商及港澳台企业分别为0.61、1.29和1.1次。同期上市公司总资产周转率仅为0.47次，也低于全国企业水平。

　　上市公司资金周转速度较慢，原因是上市公司拥有比全国企业更为便利的直接融资渠道，而且上市公司一直热衷于权益性融资，导致资产总额增长较快，但是筹集资金并没有很快转化为生产能力，资金使用存在粗放经营的情况。总之，2003年，上市公司各项资产周转速度虽然比上年略有提高，但是无论流动资产周转率、固定资产周转率还是总资产周转率，均慢于全国企业水平。

　　二、上市公司存货周转率大大低于全国企业

　　存货周转率是指每年售出平均存货量的次数，也就是企业一定时期的销售成本与平均存货的比率。存货周转率是一个效率指标，能测量企业的存货管理水平。2003年，全国企业存货周转率为14.2次，平均25天周转一次，其中外商及港澳台企业周转最快，平均23天周转一次。上市公司存货周转率仅为3.4次，也就是说存货每106天才能周转一次。从每家公司平均库存来看，2003年，上市公司平均每家为3.72亿元，而全国企业仅为422万元，每家上市公司的库存额是全国企业的88倍。因此，2003年，上市公司库存规模明显高于全国企业，上市公司库存周转速度明显慢于全国企业。

　　我国股票投资收益较高，股市由投机向价值投资转型

　　银行存款、国债和股票是我国目前三种最主要的投资方式。一般而言，上市公司的投资价值最终体现在现金分红上，2003年我国沪深两市上市公司实际分红配现总额为512.2亿元，现金回报率(=应付普通股股利/流通市值*100)为3.82%。而2003年一年期银行存款利率1.98%，扣除20%利息税，银行存款实际收益率为1.58%，在考虑到2003年全国居民消费价格水平上升1.2%，因而银行存款收益率会更低；2003年交易的各期国债算术平均收益率为4.5%。因此，2003年上市公司股票的名义投资回报高于银行存款利率，但略低于国债投资收益率。

　　2003年，共有655件上市公司推出了分红派现及送、转增股本预案，送转股本总额为403.4亿股，平均每股转增股本0.4822股。实际上，我国证券市场中大多数股票都在送红股除权后有不同程度的填权，投资者会从送红股中获取一定的收益。因此，如果把二级市场的这部分收益计算在内，那么上市公司实际投资回报率将会增大。

　　所谓市盈率，是指股票市价与每股收益之比。其含义是：按照公司当前的经营状况，投资者通过取得红利要用多少年才能收回自己的投资。通常，市盈率越高，股市的投机性越强，市盈率越低，投资价值越高。从历史上看，上证综指出现平均市盈率的最低点为23倍，出现在1994年，上证综指平均市盈率的最高点是60倍，出现在2001年。今年5月10日，以2003年上市公司年报业绩为基准计算，沪深综指算术平均市盈率约为29.23倍。自1996年以来，沪深综指算术平均市盈率首次低于30倍。

　　在成熟市场，合理市盈率水平应是市场平均收益率水平的倒数，银行一年期利率近似地看作市场平均收益率水平，成为全球投资者的约定俗成。中国利率没有完全市场化，研究者发现股市市盈率的波动大约在长期利率的倒数和短期利率的倒数之间。其中短期利率的倒数是波峰，长期利率的倒数是波谷。中国一年期储蓄存款实际收益率为1.58%，倒数是63倍；假定长期利率按20年期国债利率，按年固定付息即4.26%，倒数是23.47倍。可见，中国股市市盈率的底部为23倍，相对顶部为63倍。目前，我国股票市场经过近两年多来的调整，市盈率已回落至30倍左右，已经接近我国股市市盈率的底部，而且与美国、香港等成熟市场的市盈率逐步靠拢，因而我国股市由投机逐步向价值投资转型。

　　2003年业绩领先的公司名单证明了机构所倡导的价值投资理念。统计表明，22个一级行业中，金属非金属、采掘业、电力煤气及水的生产和供应业、机械设备仪表、交通运输仓储业等行业的净利润在上市公司净利润总额中占比较高。沪深股市每股收益排名前十位的全是景气行业的龙头公司。

　　通过对两市机构投资者持仓结构分析，不论是基金、券商、QFII，还是社保基金，无不关注那些在行业中的龙头企业及未来高成长趋势明显的上市公司。投资基金固守价值投资理念，QFII兼顾业绩和成长性，券商以往集中资金优势，炒作目标个股的投资模式已向价值投资模式转变，社保基金讲究分散投资。

　　(上海证券报 国家信息中心)

表1：2003年全国工业企业与上市公司利润率对比表

-	全国企业	国有	集体	外商港澳台	上市公司
销售利润率(%)	5.8	6.52	4.99	6.36	7.32
成本费用利润率(%)	6.24	7.15	5.29	6.84	9.72
资产利润率(%)	4.88	3.97	6.43	6.98	3.46

表2：2003年上市公司与全国企业经营效率指标对比表

-	全国企业	国有	集体	外商港澳台	上市公司
流动资产周转率(次数)	1.96	1.62	2.55	2.16	0.91
固定资产周转率(次数)	2.15	4.34	0.23	17.66	1.7

表3：2003年上市公司与全国企业库存情况对比表

-	全国企业	国有	集体	外商港澳台	上市公司
库存(亿元)	8172.36	3130.86	582.44	2256.86	4874.26
平均库存(亿元)	0.0422	0.0855	0.0236	0.0594	3.718
存货周转率(次数)	14.2	14.7	14.2	15.6	3.4
存货销售期(天)	25	24	25	23	106

表4：2003年全国工业企业与上市公司财务指标对照表

-	全国企业	国有	集体	外商港澳台	上市公司
全部企业数(个)	193483	36615	24705	38022	1311
亏损企业数(个)	37041	13002	3429	9335	152
亏损面(%)	19.14	35.51	13.88	24.55	11.59
应收账款净额(亿元)	18623.9	7232.63	1009.89	6795.03	2479.58
应收账款净额增长率(%)	16.85	4.63	10.86	27.13	9.32
流动资产余额(亿元)	71795.49	35781.93	3778.39	19553.14	27992.34
流动资产余额增长率(%)	17.71	11.25	13.09	23.83	20.18
固定资产净值余额(亿)	65413.65	13376.82	42223.13	2387.29	14956.05
固定资产净值余额增长率(%)	9.67	8.39	6.72	10.41	12.52
资产总计(亿元)	167074.16	95365.67	7470.03	38379.62	53629.02
资产增长率(%)	14.84	9.17	14.36	18.41	20.45
负债合计(亿元)	98656.19	56642.6	4610.65	21308.57	34792.49
负债增长率(%)	15.8	9.81	13.41	21.08	26.44
产品销售收入(亿元)	140610.31	58070.91	9617.08	42150.85	25353.15
产品销售收入增长率(%)	28.29	23.5	21.42	31.11	33.44
产品销售成本(亿元)	116259.26	46023.99	8243.38	35257.29	16561.86
产品销售成本增长率(%)	29.1	23.12	21.84	33.08	28.82
产品销售费用(亿元)	4874.12	1693.72	333.81	1731.75	903.75
产品销售费用增长率(%)	21.63	20.46	16.69	21.63	16.39
产品销售税金及附加(亿元)	2036.09	1603.54	75.53	205.58	281.17
产品销售税金及附加增长率(%)	14.72	16.35	34.79	9.04	16.24
财务费用(亿元)	2113.09	1186.26	123.66	400.13	308.88
财务费用增长率(%)	7.47	2.04	7.52	2.08	13.86
管理费用(亿元)	7372.8	4009.82	369.18	1798.53	1319.24
管理费用增长率(%)	15.09	14.28	12.59	12.52	13.68
利润总额(亿元)	8152.35	3783.5	479.97	2680.52	1856.23
利润总额增长率(%)	42.7	45.2	31.4	40.5	39.4
资产负债率(%)	59.05	59.4	61.72	55.52	64.88
本版数据来源：国家统计局、上海证券信息有限公司

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