煤炭行业沪深市场短期有压力 长期有投资机会

　　韩永

　　一、流动性和定价水平：香港市场煤炭公司明显优于国内上市公司

　　根据Bloomberg系统的检索结果，国内沪深A股市场共有10家煤炭开采行业的上市公司，而香港市场仅有一家煤炭行业上市公司：兖州煤业(1171HK)，该公司同时发行A股(600188)。文中股价按照2004年4月2日收盘价计算，而公司财务指标按照截止2004年4月2日公布的最新数据计算。

　　流动性比较：目前兖州煤业H股的市值规模为259.73亿港币，而国内10家煤炭采选行业的A股上市公司的平均市值规模为91.52亿元，煤炭行业的国内A股上市公司的市值规模远小于香港上市公司。

　　盈利能力比较：香港煤炭业公司的平均净资产收益率为12.83%，而国内A股公司的平均值为10.17%。可见香港市场煤炭公司的盈利能力优于国内市场煤炭公司。香港煤炭公司的股利收益率为1.08%，而国内A股平均值为1.37%，国内市场上煤炭股的股利收益率高于香港上市公司，这显示国内煤炭行业上市公司比较注重现金分红。

　　定价水平比较：香港市场上煤炭行业上市公司的平均市盈率为22.37倍，而国内煤炭行业上市公司平均市盈率为38.97倍；香港公司的平均市净率为2.76倍，而国内A股煤炭业公司平均市净率为3.49倍；香港煤炭公司EV/EBITDA为6.85倍，而国内公司为13.12倍。可以看出，香港市场煤炭股的市盈率、市净率和EV/EBITDA都远低于国内同行业公司，香港交易所上市公司的定价水平显著低于国内沪深市场。

　　表1：香港和国内煤炭上市公司的定价和盈利能力指标对比

股票代码	股票简称	市盈率P/E	市净率P/B	净资产收益率	股利收益率	EV/EBITDA	PEG
1171 HK	兖州煤业	23.73	3.33	14.61	1.1666	6.85	0.978
000933 CH	神火股份	24.95	3.5	14.61	4.1769	9.52	0.552
000937 CH	金牛能源	37.29	3.02	8.15	3.3333	12.3
000968 CH	神州股份	55.17	3.12	5.62	0.1007	#N/A N.A.	1.253
000983 CH	西山煤电	34.05	3.07	9.35	0.7937	11.89	0.709
600121 CH	郑州煤电	66	4.24	6.33	0	24.25	6.6
600123 CH	兰花科创	28.12	4.6	17.95	0.7616	10.81	0.265
600188 CH	兖州煤业	34.58	4.27	12.83	0.6994	6.85	1.512
600348 CH	国阳新能	30.81	3.27	10.66	0	#N/A N.A.
600395 CH	盘江股份	49.18	2.75	5.64	1.1123	16.25
600508 CH	上海能源	29.53	3.1	10.58	2.7559	#N/A N.A.	12.40
A股平均		38.97	3.49	10.17	1.37	13.12	3.33

　　图1为2003年3月份以来兖州煤业的A股与H股走势对比。可以看出A股价格始终高于H股，这种价格差距一度有缩小的趋势，但随后又有所扩大。截止2004年4月2日，兖州煤业的A股收盘于15.10元，而H股股价按照相应汇率折算为9.62元。显而易见，A股的定价水平仍远高于H股。

图1：兖州煤业A股和H股走势比较(来源：Bloomberg)

　　那么是什么原因导致了国内煤炭公司的市盈率、市净率远高于香港同行业公司呢？我们比较了香港和国内的PEG指标：香港的PEG为0.978，而国内A股煤炭业公司的PEG平均值为3.33(剔除由于EPS增长率为负无法计算PEG的公司)。因此，用发展速度对比也难以解释国内A股煤炭上市公司偏高的定价水平。所以，与香港市场上的煤炭公司相比，国内煤炭公司A股定价水平偏高。

　　二、中国大陆煤炭行业的战略地位远高于香港

　　1、国民经济地位比较：煤炭是中国的基础能源，而香港没有煤炭生产

　　煤炭在我国能源领域具有重要的战略地位。图2为2002年我国能源消费总量构成比例，煤炭占我国一次能源需求的67%左右。2003年我国原煤产量达16.67亿吨，占世界煤炭总产量的1/3左右。即使未来石油和其他能源占比会有所提高，预计到2020年煤炭在我国一次能源的需求仍占60%左右。如果中国经济正常发展，对能源的需求仍将不断上升，煤炭行业上市公司的投资价值也将会逐步提高。

图2：2002年我国能源消费构成(来源：中国统计年鉴2003年版)

　　表2：煤炭行业在国民经济中的地位

	2002	2003	2004E	2005E
销售收入	1960.75	2449.58	2817	3042
增长率%	30.44	24.9	15	8
占GDP的比重%	1.89	2.10
利润总额	84.81	137.74	228	274
增长率%	84.81	62.4	65	20

　　数据来源：中经网，华夏证券研究所

　　与此形成反差的是，香港基本上没有煤炭生产(据2003年中国统计年鉴，2002年香港采矿及采石业总收入1.79亿港元)，煤炭消费依赖进口。2001年大陆向香港出口煤炭339.1万吨。因此，香港和大陆煤炭行业的战略地位完全不同。

　　2、证券市场上的地位比较：在沪深股市上明显高于香港股市

　　由于煤炭行业在中国大陆和香港的国民经济中具有完全不同的地位，煤炭上市公司在大陆证券市场和香港证券市场也有很大的差异。如前所述，目前香港市场上只有1家煤炭上市公司：兖州煤业(1171HK)，占香港上市公司总家数(852)的0.12%；2004/4/2公司总市值为259.73港元，占香港市场总市值的0.47%；而国内沪深两市共有10家煤炭A股公司(根据Bloomberg系统分类)，，占沪深证券市场总家数的0.79%；以2004/4/2收盘价计算，这10家公司的总市值为915.18亿元，占沪深证券市场总市值49736亿元的1.86%。可见，煤炭公司在大陆证券市场上的地位明显高于香港证券市场。

　　3、竞争能力分析：大陆煤炭上市公司在市场上具有明显的领先地位

　　目前，煤炭行业的上市公司基本都是国有大型煤矿，在煤炭生产企业里属于生产效率和管理水平比较高的公司。2003年这10家公司平均主营业务收入达到210286万元，同比增长16%；平均净利润为25332万元，同比增长19%。而根据中经网数据，2003年我国煤炭采选行业总收入为2450亿元，利润总额137.4亿元；10家煤炭上市公司收入总额占全行业的比重为8.78%，利润总额占全行业的比重为26.6%。其中，兖州煤业、国阳新能和西山煤电的生产规模都超过了1000万吨，它们的出口额占主营业务收入的比重也都超过了10%。特别是兖州煤业既是香港市场唯一的煤炭上市公司，也是沪深市场最大的煤炭上市公司。2003年该公司出口煤炭1363万吨，占当年我国煤炭出口总量的14.7%。

　　表3：国内煤炭上市公司国内外市场情况

股票代码	股票名称	主要产品	2003年度主营业务收入[万元]	2003年度净利润[万元]	2003年产量	2003年出口额万元	出口占主营收入比例
000933	神火股份	原(沫)煤、洗精煤、块煤	80628	16290	323	2304.5	2.86
000937	金牛能源	原煤、洗混煤、洗精煤	128591	13678	549	1011.2	0.79
000968	神州股份	原煤、焦炭、原煤、煤气、焦油、轻苯	113736	7067
000983	西山煤电	十级焦、肥精煤，十一级瘦精煤	284828	29956	1201	66644	23.4
600121	郑州煤电	无烟煤、贫煤、电力	90801	8513	564	/
600123	兰花科创	兰花炭、碳铵、尿素	87549	17324	375	/
600188	兖州煤业	1号精煤、2号精煤、3号精煤、原选煤、洗混煤、	877958	114466	3941
600348	国阳新能	无烟煤产品和电力产品	224218	20555	1067	23614	10.53
600395	盘江股份	精煤和混煤	95866	8254
600508	上海能源	1/3焦煤、气煤、气肥煤	172249	17373	726	9190	5.34
			210286	25332

　　注：兖州煤业和盘江股份2003年报还没有公布，表中数据是根据前三季度数据×4/3得到

　　4、未来定价趋势比较：国内煤炭公司短期有压力、长期有投资机会

　　兖州煤业H股的当前市盈率为22.37倍，市净率为2.76倍。而国内A股市场上煤炭采选行业上市公司的平均市盈率为38.97倍，其中神火股份的24.95倍、兰花科创28.12倍、上海能源的29.53倍与之接近，其余均明显高于兖州煤业H股的市盈率水平。因此预计QDII制度推出以后，投资者将会优先投资兖州煤业的H股，对国内煤炭行业上市公司的A股股价形成一定冲击。

但由于香港证券市场上仅有兖州煤业这一家煤炭行业上市公司，容量有限，投资范围受到很大限制。因此，预计QDII制度推出以后一段时间内可能会导致H股价格上升、A股价格下降，但在两者之间的定价水平差距缩小之后，国内煤炭行业上市公司的A股将显现一定的投资价值。

　　由于香港证券市场只有一家中国大陆的煤炭上市公司，与国内A股市可比性较差；如果我们与美国纽约交易所的煤炭公司进行比较可能更有意义。美国是仅次于我国的世界第二大煤炭生产和消费大国，2002年商品煤产量为9.95亿吨，在纽约交易所上市的6家煤炭公司具有相当的代表性。如表4所示，这些公司的平均指标市盈率、净资产收益率、EV/EBITDA和PEG都劣于国内A股市场煤炭公司，市净率与A股公司接近，只有股利收益率指标明显好于国内A股公司。因此，与美国纽约交易所的煤炭公司相比较，我国煤炭公司的A股还是具有一定的投资价值的。

　　表4：纽约交易所煤炭公司的基本指标

	Name	市盈率P/E	市净率P/B	净资产收益率	股利收益率	EV/EBITDA	PEG
ACI US Equity	ARCH COAL INC	611.60	2.36	1.65	0.75	19.11	42.67
BTU US Equity	PEABODY ENERGY CORP	25.56	2.18	2.83	1.11	8.73	2.74
CNX US Equity	CONSOL ENERGY INC	#N/A N.A.	7.78	-5.27	2.26	15.81	#N/A N.A.
MEEUS Equity	MASSEY ENERGY CO	#N/A N.A.	2.06	-5.13	0.76	21.54	#N/A N.A.
NRP US Equity	NATURAL RESOURCE PARTNERS LP	24.29	2.85	#N/A N.A.	5.83	16.10	4.86
PVR US Equity	PENN VIRGINIA RESOURCE PARTN	29.71	4.11	17.82	5.84	17.77	6.86
	美国平均	172.79	3.56	2.38	2.76	16.51	14.28
	A股平均	38.97	3.49	10.17	1.37	13.12	3.33
	香港平均（即兖州煤业H股）	23.73	3.33	14.61	1.1666	6.85	0.978

　　资料来源：Bloomberg，华夏证券研究所

　　三、煤炭行业重点公司投资价值分析

　　兖州煤业是国内煤炭行业的龙头企业之一，该公司是H股公司，同时也是上证180的成份股。在上市公司生产规模最大，而且该公司的生产效率在上市公司中也是最高的：2002年人均利润3.6万元，职工人均收入4.9万元，都远高于其他煤炭行业上市公司的水平。截至2002年12月31日，兖州煤业共拥有已探明及推定储量19.98亿吨。公司2004年计划销售煤炭4142万吨，其中出口1200万吨。在国际市场上，澳大利亚BJ现货价格已经从2004年1月2日的24.95美元/吨上涨到2004年3月18日的52.3美元/吨，预计出口煤价的上上涨将成为兖州煤业2004年业绩增长的重要动力。

　　西山煤电是国内上市公司中最大的焦煤生产企业，为深证成指的成份股。2003年西山煤电生产原煤1201万吨，销售煤炭1149万吨，其中精煤809万吨。2003年公司的主营业务收入284828万元，增长22.45%；实现净利润29956万元，同比增长46.6%。预计由于焦煤价格上涨，2004年公司的业绩仍将有较好的成长。公司利用募集建设的古交电厂2×30万千瓦机组将于2005年建成投产，可以为公司带来新的利润增长。

　　当然，判断公司的投资价值一方面要考虑公司的历史业绩，另一方面也要考虑公司未来的发展。表5是我们根据国内和香港市场上煤炭行业上市公司以往的业绩、2004年成长以及未来发展前景综合考虑之后的投资价值排序。

　　表5：国内和香港煤炭公司投资价值排序

		市盈率P/E	市净率P/B	净资产收益率	股利收益率	EV/EBITDA	peg
1171 HK	兖州煤业	23.73	3.33	14.61	1.1666	6.85	0.978
600188 CH	兖州煤业	34.58	4.27	12.83	0.6994	6.85	1.512
000983 CH	西山煤电	34.05	3.07	9.35	0.7937	11.89	0.709
000933 CH	神火股份	24.95	3.5	14.61	4.1769	9.52	0.552
600123 CH	兰花科创	28.12	4.6	17.95	0.7616	10.81	0.265
600508 CH	上海能源	29.53	3.1	10.58	2.7559	#N/A N.A.	12.40
000968 CH	神州股份	55.17	3.12	5.62	0.1007	#N/A N.A.	1.253
000937 CH	金牛能源	37.29	3.02	8.15	3.3333	12.3
600395 CH	盘江股份	49.18	2.75	5.64	1.1123	16.25
600121 CH	郑州煤电	66	4.24	6.33	0	24.25	6.6