深度研究：2004年债券市场投资形势分析

　　华夏证券研究所　魏琦

　　2003年12月

　　(一)2004年债券市场运行特点分析

　　一、市场总体运行趋势：

　　在2003年由盛转衰之后，2004年，债券市场收益率上升、价格下降的运行趋势将会进一步确立，从运行周期来看，市场将逐步进入一个低位运行的周期。其决定因素主要有以下几个方面：

　　1、我国经济运行即将进入一个新的增长周期，将会导致债市需求下降，收益率上升。

　　首先，从数字来看。我国GDP增长率自1998年开始进入低谷运行以来，经过5年多的调整，已经开始逐渐恢复良好的增长势头，特别是2003年以来，GDP增长速度迅速提高，第一季度实现了9.9%的高速增长，随后，受到非典疫情的影响，二季度经济增速有所回落，仅达到6.7%，但是第三季度又迅速摆脱非典疫情的不良影响，GDP增速再次恢复到9.1%，显示出强劲的增长势头，也为全年经济增长奠定了好的基础，预计2003年GDP增长率应能保持在8.5%左右，从而在运行趋势上有望进入一个新的增长周期。

数据来源：《中国统计年鉴》

　　其次，从经济增长的内在动力来看。今年以来，我国经济增长在速度加快的同时，增长质量和内在动力也有明显加强，主要表现在以下几个方面：

　　——投资增长强劲，各投资主体的投资积极性明显增强。今年以来，投资增长一直保持着较高的速度，成为拉动经济增长的主要力量，前三季度，全社会固定资产投资34351亿元，同比增长30.5%，比上年同期加快8.7个百分点，分经济类型看，国有及其他经济类型投资26513亿元，增长31.4%；集体经济投资4934亿元，增长36.0%；个体经济投资4643亿元，增长24.7%，各种经济类型投资增速均快于上年同期。同时，各投资主体的投资积极性明显增强，投资增长的内生机制逐步形成，主要表现在企业自筹、外资、国内贷款增长明显快于预算内资金，投资的自主增长机制进一步改善，例如，在投资资金来源中，前三季度，企、事业单位自筹资金9255亿元，增长50.5%；国内贷款7358亿元，增长50.3%，这两项资金合计占全部资金来源的55.1%。在投资信心恢复、积极性提高的情况下，预计明年投资仍将保持较快的增长，并继续成为经济增长的主要动力。

数据来源：《中国经济景气月报

　　——消费稳定增长，消费者信心逐步回升。前三季度，社会消费品零售总额32699亿元，同比增长8.6%，增速与去年同期基本持平。消费市场的亮点主要在于两个方面：其一是迅速克服了非典的不利影响，如，第三季度增长9.7%，比第二季度加快了3个百分点，很快便恢复到了非典前的水平，说明消费需求稳定增长的态势已经基本确立；其二是新的消费热点持续升温，在全国限额以上批发零售贸易业中，汽车类零售额同比增长77.5%，通讯器材类增长74%，建筑及装潢材料类增长46.6%，石油及制品类增长38.7%，此外，前三季度，商品房销售面积同比增长35.9%。同时，在对未来经济发展良好预期的推动下，消费者信心指数稳步回升，如，国家统计局中国经济景气监测中心最新研究报告显示：消费者信心指数经历二季度触底回升之后，三季度继续保持了小幅攀升走势，从6月份的88.6点回升到9月份的93.1点。在此基础上，预计明年消费需求有望出现稳定积极的增长，从而进一步增强经济增长的内在动力。

数据来源：《中国经济景气月报》

　　——物价总水平转负为正，通货紧缩压力明显缓解。伴随着宏观经济的快速增长，今年以来，我国物价水平迅速走出负增长区间，呈现出快速回升的态势，如，今年1-11月份，全国居民消费价格不断攀升，比去年同期分别增长0.4%、0.2%、0.9%、1%、0.7%、0.3%、0.5%、0.9%、1.1%、1.8%和3%。由于明年是我国加入WTO的第三年，关税下调所引发的价格下降效应将进一步减小，同时，国际经济的逐步回升将缓解世界范围的通货紧缩压力，而国内投资和消费的稳定增长又将对物价产生向上的拉力，因此，预计明年物价总水平将继续上涨，其中居民消费价格将保持温和上涨的态势，上涨幅度有望达到2%，这对于宏观经济的持续健康发展也将起到一定的促进作用。

数据来源：《中国经济景气月报》

　　——工业生产快速增长。1-11月份，全国规模以上工业共完成工业增加值36694亿元，比上年同期增长16.8%。同时，工业企业经济效益总体水平继续提高，前三季度，工业经济效益综合指数为141.7，比上年同期提高14.7点，企业实现利润和税金总额高速增长，分别比上年同期增长49%和18.7%。预计明年工业生产的良好增长势头仍将会继续保持。

　　在上述基础之上，预计明年经济将会继续保持稳定增长，增速有望达到8%以上，经济增长的势头将会进一步得到巩固，而宏观经济的上升周期也将会随之进一步确立。

　　2、宏观经济政策将出现变化，特别是货币政策中性偏紧的取向将给债市带来压力。

　　自1998年以来实行积极财政政策和稳健货币政策的政策组合以来，我国经济运行取得了有目共睹的好成绩，然而，任何政策都不会是一成不变的，随着国际国内相关因素的变化，以及我国宏观经济的稳步增长，上述宏观政策组合也将逐步发生变化，而2004年将是宏观政策出现明显变化的一年：

　　首先，财政政策将进一步淡出。积极的财政政策曾经是过去几年我国经济增长的强有力保证，其积极的具体表现就是通过发行长期建设国债促进投资增长，进而刺激经济增长，然而，如前所述，目前我国投资增长的内生机制已逐步形成，各投资主体的积极性已明显增强，经济增长对财政政策的依赖性已有所减弱，因此，扩大投资的财政政策将得以进一步退出，虽然2003年财政政策已有淡出表现，但是其在2004年的转变将会更加明显。

　　具体而言，2004年财政政策进一步淡出的举动最主要的还是在于减少建设国债的发行规模，估计将会减少到1200亿元左右(由于还本付息压力的存在，全年国债发行规模仍将会保持在6000亿元以上)，而从建设投资中淡出之后，财政政策的重点将会放在财政、税收体制的完善上，一方面要扩大财政收入，逐步降低财政赤字，维护财政安全性，另一方面要改革税制，其中包括降低企业所得税等一系列有利于经济发展的改革措施，从而继续发挥促进经济增长的作用。

　　其次，货币政策将在宏观调控中担当更加重要的角色，而从当前的发展趋势来看，2004年我国货币政策将总体呈现出中性偏紧，加强微调的特点。具体分析如下：

　　1)央行政策取向将会偏紧。一方面，目前我国经济增长中出现了局部过热的现象，央行对此比较担忧，其提前防范通货膨胀的意识比较强；另一方面，货币供应量和贷款增速偏快的问题给货币政策带来了压力，虽然央行上调存款准备金率等政策已经起到了一定的成效，但是在投资积极性提高、债市投资收益趋降的情况下，贷款增长的压力依然存在，特别是在扩大金融机构贷款利率浮动区间和下调超额准备金存款利率之后，商业银行的贷款倾向又会得到进一步加强，贷款增长的压力还将会有所加大。此外，明年物价指数的回升势头将延续，也将会给货币政策带来压力。因此，预计明年人民银行将会继续保持较为谨慎的态度，政策取向将会偏紧。

数据来源：中国人民银行网站

　　2)央行政策整体仍将呈中性。财政政策淡出之后，货币政策担当起维护经济稳定增长的重任，而我国经济刚刚走上复苏之路，经济增长中还存在很多问题，因此，货币政策在明年不会轻易收紧，而是要保持适度平稳，确保经济稳定增长。同时，在今年已经上调存款准备金率之后，市场资金已经出现了非常明显的紧缩效应，贷款增速也得到了一定减缓，这就为央行货币政策的稳定创造了条件。

　　3)微调手段将有所加强。与前任相比，人民银行新一届的领导班子更具有国际视野和西方市场经济背景知识，因此，其在货币政策操作方式上会更接近于西方国家的做法，政策实施的频率将会提高，如，频繁、灵活地开展公开市场操作，以此发挥货币政策的微调作用。

　　3、利率运行将呈现上升趋势，债市预期继续下降。

　　1996年以来，我国利率水平经过了连续八次的下调，迄今已达到了历史低位，而在如前所述的宏观经济日渐复苏的大背景下，我国利率水平也迅速出现了上升的预期，特别是今年以来，居民消费价格总水平转负为正，走出了下跌的局面，呈现出快速回升的态势，显示出持续了两年的通货紧缩压力已有所缓解，这进一步为利率上升奠定了基础，可以说，在目前宏观经济和物价水平的运行趋势下，利率的总体上升趋势已基本确立。

　　从今年以来利率预期的变化来看，二季度之后，伴随着物价水平的持续回升，利率上升的预期迅速升温，但是最近，利率上升的预期似乎又有所下降，这主要是受到这样几个因素的影响：1、央行上调存款准备金率等紧缩政策的效应已逐渐显现，减轻了人们对央行政策进一步收紧的预期；2、虽然对通货膨胀问题的争论较为激烈，但目前主流的观点是明年不会出现较强的通货膨胀，从而减轻了市场对CPI持续上涨的担忧，从而也降低了利率上升的预期；3、今年以来，人民币升值压力逐渐突出，出于维持汇率稳定的考虑，市场预期央行轻易不会采取加息措施；4、美国11月份的消费物价指数出现4月份以来的首次下降，导致市场对美国的升息预期也有所下降。

　　虽然，目前利率上升的预期有所下降，但是，我们认为，2004年利率水平依然面临较大的上升压力，主要原因有这样几个方面：1、如前所述，明年我国物价水平仍将会继续上涨，不排除个别时间段还会出现非常明显的上涨，这将会给利率运行带来压力；2、与今年相比，明年人民币升值压力将会有所减小，从而会部分解除对利率上升的限制；3、美国等世界主要国家经济形势转好的可能性较大，世界范围的升息周期有望到来；4、如前所述，经济增长和货币供应量的增长还会给货币政策带来偏紧的压力。

　　因此，我们认为，在利率运行呈现上升趋势的情况下，2004年利率水平面临较大的上升压力，根据目前的情况来判断，预计人民币基本利率(即存贷款利率)在明年二季度之前将维持目前水平不变，而从二季度开始，利率上升的压力将迅速加大，如果二季度开始物价水平继续呈现加速上涨的趋势，则利率上调的可能性将增大，预计明年存款利率的上调空间为0.5—1个百分点。这将会给债市运行带来不利影响。

　　4、全球经济进入稳步复苏阶段，利率上调趋势形成，国际债市面临转折。

　　经过几年的调整，目前，西方各主要国家的经济增长正逐步摆脱低迷，走上复苏之路，如，今年三季度，美国GDP增长率达到了7.2%，创下自1984年来的最大增幅，日本经济也呈现出温和复苏的迹象，特别是从美国的情况来看，消费者开支和商业投资增加、住宅市场活跃、出口增长、就业岗位增加，都显示出美国经济正步入稳定复苏阶段。与此同时，利率上调预期逐步出现，英国、澳大利亚已先后调高了各自的基准利率，显示出其对经济增长前景的确认，国际范围的利率上调趋势也将有望形成，国际债市面临转折，债券市场所面临的国际环境有所恶化。

数据来源：IMF

　　二、运行特点及可能的市场机会：

　　1、季度性特点：

　　虽然2004年债券市场总体趋势不容乐观，但是在总体趋弱的情况下，我们认为市场运行仍将呈现出一定的季度性特点，就目前的形势来看，我们认为，明年债市的季度性特点可能将表现为一季度稳中略升、二季度出现较大调整、三四季度继续调整，原因分析如下：

　　首先，一季度稳中略升，主要是受到这样几个因素的影响：

　　——受今年基数较高、央行紧缩政策效果已有显现(上调存款准备金率等)的影响，明年一季度GDP增速可能稳中略降，可暂时减轻债市压力。

　　——年初市场资金较为充裕，债券发行量较小，有利于市场运行。特别是还有一些新的资金将逐步进入债券市场，如邮政储蓄资金，2003年9月1日，央行发出通知，宣布自2003年8月1日起，邮政储蓄新增存款转存人民银行部分，按照金融机构准备金存款利率计付利息(1.89%，较以往4.131%的转存利率低了一半还多)，这就意味着，邮政储蓄新增存款部分必须寻找新的出路(邮政储蓄不能直接发放贷款)，而在规定的投资渠道中，邮政储蓄机构可以进入银行间市场参与债券买卖，还可依程序申请成为国债、政策性金融债承销团成员，因此，邮政储蓄资金将成为债券市场的新的资金来源。据报道，邮政储蓄在存款市场的份额在2002年底已达8.48%，成为仅次于四大国有商业银行的第五大吸储大户，从统计数据来看，邮政储蓄存款的增长速度也是比较可观的，这对于债券市场资金将起到非常好的支持作用。

表：近年来邮政储蓄存款增长情况

	1999年	2000年	2001年	2002年
存款余额（亿元）	3815.37	4579.21	5908.46	7376
存款年增长额（亿元）	——	763.84	1329.25	1467.54
存款年增长率	——	20.02%	29.03%	24.84%

　　——在今年国债发行受挫的情况下，财政部及时降低了国债发行年限，获得了较好的效果，预计明年会延续这一思路，增加3年以内较短期限国债的发行数量，而且为了提升发行市场气氛，很可能会首先推出这样的券种，这对于一、二市场的运行都将比较有利。

　　其次，二季度出现较大调整的原因主要有这样几个方面：

　　——受非典疫情的影响，今年二季度经济增长率偏低，从而导致基数较低，为明年二季度的高增长创造了条件，不利于债市运行。

　　——考虑到今年二季度物价水平的增长速度有所回落，且工业品价格上涨传递的时滞因素，预计明年二季度物价水平上涨情况可能会表现得较为明显，这将会对货币政策，特别是利率政策构成压力，从而可能给债市运行带来不利影响。

　　——美国利率在稳定一段时间后，明年二季度有可能进入上升周期，这将对我国利率预期产生影响。

　　——一般情况下，二季度的债券发行量都相对较大，会加大二级市场现券的压力。

　　最后，三、四季度继续调整的原因主要在于，经过了上半年的调整之后，国际国内经济增长的前景都将会更加清晰，如果不出意外，经济增长的上升趋势将进一步确立，利率运行趋势也随之明确，在这种情况下，债券市场的运行趋势自然不再有悬念，因此需要有一个持续调整的过程。

　　2、可能的市场机会：

　　在总体不利的情况下，2004年债券市场的操作难度总体加大，但是其中还是会存在一定的市场机会，我们认为主要表现在以下几个方面：

　　1)存续期在一年以内的短期债券的需求将会增加。日前，第一批货币市场基金已经顺利推出，明年还将会有进一步发展。随着货币市场基金的陆续出现，存续期在一年以内的短期债券的需求将会增加，但由于交易所市场短期债券数量少且流动性不足，所以货币市场基金的交易场所将主要在银行间市场。

　　2)可转债存在一定的机会。在经济增势强劲、债市疲弱的情况下，股票市场面临着良好的机遇，特别是经过两年多的调整，股票市场的投资价值已有所增强，因此，总体来看，明年股票市场存在一定的机会，于是，可转债的机会也将会随之出现，值得密切关注。

　　3)企业债券市场值得关注。党的十六届三中全会指出，要“积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资”，“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”。而央行在第三季度货币政策执行报告中也提出要“稳步推进企业债券利率市场化改革”。虽然目前关于企业债券市场改革如何进行还不是很明确，但是，企业债市场的弱小已经引起了高度的重视，随时都可能会有新的突破，特别是企业债券市场还面临着保险资金投资比例进一步扩大的潜在利好，因此，对于企业债券市场应保持随时跟踪。

　　4)新的交易方式可能带来新的盈利模式。在预期不利的情况下，2004年债券市场的流动性将可能会有所降低，那么，为了活跃市场，提高市场流动性，预计管理层将会继续研究开放式回购、远期交易等相关问题，并可能会逐步推出，这样，就会使市场出现做空交易等新的机会，从而给投资者带来一种新的盈利方式。

　　5)新的债券品种可能出现。随着债券市场的发展，债券种类必将日益丰富，从目前的情况来看，明年最有可能出现的新的债券品种将与商业银行的改革密不可分，如商业银行发行的金融债券、资产支持债券等将有可能出现，这将会给投资者带来新的投资工具，而其具体的投资价值还需结合实际情况进行分析。

　　(二)2004年债券市场收益率曲线变化分析

　　一、总体变化分析：

　　结合明年美国联邦基金利率的可能调整情况，预计其10年期国债收益率的上升空间大致可能在150个基点左右。受此影响，我国国债收益率曲线也将可能会出现明显上升，其中长期券种收益率水平的上升还可能会超过100个基点。

　　在对2004年债券市场运行趋势作出总体判断之后，我们还试图对2004年债券市场收益率曲线进行一定的量化分析，即，对其可能的上升程度作出分析。在此，我们主要分析国债收益率变化情况，分析方法主要是通过对美国国债收益率近30年来的变化分析，来大致判断我国国债收益率曲线的可能变化范围。

　　之所以选择美国国债收益率曲线作为比较标准，主要是由于在国际化发展的大趋势下，我国国债市场与国际接轨的步伐也将会加快，而由于我国国债市场发展尚不完善，在收益率水平衡量方面，特别是长期国债收益率的确定方面缺乏较为明确的标准，因此，收益率曲线的定位将在很大程度上会受到国际市场的影响，于是，作为世界上最发达的债券市场，美国市场自然就可能成为我们参照的标准。实际上，在今年下半年的下跌过程中，多数投资者已经开始注意到国际市场环境，并开始以美国国债收益率的情况来衡量国内的国债收益率水平。而且比较巧合的是，从收益率曲线的变化情况来看，今年下半年，两国收益率曲线的变化趋势也大体保持一致。

数据来源：《中国统计年鉴》

　　从1971年以来美国GDP增长率、联邦基金利率(以年底为准)和国债收益率(10年期)的变化情况来看，美国联邦基金利率和国债收益率水平在1981年达到高峰，之后便一路下行，并于近期达到低点，而美国GDP增长率则一直保持着较为稳定的周期运行，从三者的相关性来看，联邦基金利率和国债收益率水平的相关性较高，而这两者与GDP增长率的相关性都非常地弱。

　　从1971年以来美国国债收益率的变动情况来看，30多年间，美国10年期国债收益率的年平均变动值为113个基点，最大上升值为225个基点(1994年)，这主要是由于1994年联邦基金利率的上调幅度也比较大，上调了1.75个百分点，因此，结合明年美国联邦基金利率的可能调整情况，预计其10年期国债收益率的上升空间大致可能在150个基点左右。受此影响，我国国债收益率曲线也将可能会出现明显上升，其中长期券种收益率水平的上升还可能会超过100个基点。

数据来源：《中国统计年鉴》

　　二、特点分析：

　　在总体存在上行趋势的情况下，2004年国债收益率曲线的变化还将可能出现一些结构性和阶段性的特点：

　　在结构性方面，今年以来，在国际化发展趋势的带动下，我国债券市场收益率曲线出现了以国际市场为参照的取向，这种取向在明年仍将会继续存在。由于与美国国债收益率曲线相比，我国收益率曲线比较扁平，说明短期券种收益率水平偏高，而长期券种的收益率水平偏低，因此，我国债券市场收益率曲线存在着较强的修整愿望，同时，超额存款准备金利率的下调也为其创造了修整的条件。因此，在市场的下跌调整过程中，收益率曲线的两头可能会出现方向相反的修整，特别是长期券种收益率水平的上调将会成为调整重点，而中短期券种收益率则相对会较为稳定，收益率曲线总体将会出现结构性的修整。

　　在阶段性方面，如前所述，我国经济运行将可能呈现出季度性的特点，受此影响，国债收益率曲线的变动也将可能呈现阶段性变化特点，可能的表现将是：一季度较为平稳，甚至会略有下降，二季度将会出现较明显的上升，三四季度将在保持上升趋势的情况下出现进一步调整。

　　(三)2004年债券市场操作建议

　　在前面分析的基础上，我们对2004年债券市场投资提供如下一些操作建议：

　　一、设定合理的投资目标：

　　在债券市场基本环境发生变化的情况下，投资债券市场的一个重要的问题就是设定合理可行的债券投资目标，这里所说的目标主要包括两方面的内容：

　　1、盈利目标。由于债券市场由盛转衰的趋势已经确立，因此，投资者对于债市投资的盈利预期不应过高，建议以超过银行同期存款利率为基本参照。

　　2、操作目标。在弱市行情下，通过二级市场价差收入获取盈利的难度明显加大，因此，投资者在操作中，不应过分追求价差收入，而应以持有并获取稳定的利息收入为主，同时，还可以通过回购融资进行其他投资品种的交易。

　　二、期限结构及投资品种选择：

　　如前所述，明年我国收益率曲线仍将会呈现上升趋势，特别是长期券收益率水平面临较大的上升空间，因此，为了规避风险，投资者在债券投资中应该注意债券期限结构的搭配，尽量以中短期债为主，如果组合久期能够控制在5以内，则可以较好地降低利率风险。至于具体的投资品种，主要有央行票据，剩余期限在5年以内的中短期国债、企业债和金融债，浮动利率债券，以及债券回购品种等。