市场疲弱 压力重重--债券市场二季度投资报告

　　分析师：魏琦

　　报告类型：债券研究　　报告时间：2004-4-9

　　摘要：

　　一季度债券市场总体表现疲弱，主要是受到了四方面因素的影响。

　　二季度债券市场运行面临着较大的压力，市场预期不乐观，投资者心态不稳定，因此，总体来看，市场缺乏较有力的支撑，容易出现破位下行的走势，而在经济和政策运行存在不确定性的情况下，债券市场还存在因受个别信息的刺激而出现局部反弹的可能性，但由于经济运行的大趋势在短期内还很难改变，因此，反弹也只会是短期现象，不能寄予过多的期望。

　　对于投资者来说，在二季度的债券市场操作中应注意保持谨慎的态度，以防御性操作为主，多看少做，切不可过于乐观。我们认为，二季度的操作重点可主要放在两个方面：一是关注可转债，特别是新发行的可转债；二是关注一级市场债券发行中可能存在的投资机会。

　　(一)一季度市场回顾

　　一、一级市场发行情况：

　　一季度共发行各类债券1578.9亿元，其中，国债831.6亿元，金融债600亿元，企业债券105亿元(包括03电网债)，证券公司债券42.3亿元(参见表1)。

　　此外，一季度央行共发行央行票据4441亿元，其中，一、二、三月份分别发行510亿元、1550亿元和2381亿元，票据期限包括3个月期、6个月期和1年期，发行规模分别为1401.7亿元、1439.7亿元和1599.6亿元(参见表2)。

表1一季度债券发行情况

债券种类	发行规模（亿元）	简要说明
国债	831.6	记帐式（一期）、凭证式（一期）
金融债	600	国开行1-4期债券
企业债	105	04首旅债等4只企业债券
可转债	0	——
证券公司债券	42.3	中信证券等3家证券公司
合计	1578.9	——

表2一季度央行票据发行情况(单位：亿元）

	3个月期	6个月期	1年期	合计
1月份	250	260	0	510
2月份	550	600	400	1550
3月份	601.7	579.7	1199.6	2381
合计	1401.7	1439.7	1599.6	4441

　　总体来看，一季度债券发行市场呈现出如下几个特点：

　　1、国债发行规模较小。按照惯例，一季度往往是国债发行的清淡时期，今年也不例外，一季度仅发行了一期记帐式国债和一期凭证式国债，虽然发行期数与去年一季度持平，但是发行规模却有所下降，同时，与全年7022亿元的国债发行规模相比，一季度国债发行规模明显偏小，仅占到11%左右，这就为以后的国债发行积累了较大的压力。

　　2、央行票据发行规模迅速扩大，回笼资金力度随之加大。今年以来，央行迅速加大了央行票据的发行规模，一季度共发行央行票据4441亿元，已经占到去年全年发行规模的近60%。这一方面是由于到期票据的数量本身较大，另一方面更主要是由于央行出于防止通货膨胀的考虑，希望通过公开市场业务回笼资金来调节社会资金量，总体来看，一季度央行累计净回笼资金2702.8亿元，创历史新高。

　　3、证券公司实现发债。经过一段时间的准备，证券公司债券发行终于在今年一季度得以实现，中信、海通和长城三家券商共计发行了42.3亿元的定向债券，从而为债券市场增添了新的品种。

　　4、市场资金面充裕，发行利率较为稳定。虽然央行加大了资金回笼的力度，但是，总体来看，一季度市场资金供给依旧非常充裕，这一点在回购利率的逐步下降和央行票据发行利率的不断走低中即可得到充分体现(参见图1)。在资金面充裕的情况下，3年期的记帐式国债和四期国开行金融债都实现了顺利发行，发行利率也较为稳定。

　　二、二级市场运行情况：

　　1、交易所市场交易情况：

　　一季度，交易所债券市场除了可转债以外，其余品种的表现均较为疲弱，具体如下：

　　国债现券缩量下跌，与去年底相比，沪市21只国债现券品种全部下跌，日平均交易额为12.205亿元，较去年四季度的25.381亿元下降51.913%。上证国债指数收于97.68点，较去年底下降1.72点，已经接近去年10月份的全年最低点；

　　企业债券缩量调整，与去年底相比，沪深两市24只企业债券12涨12跌，日平均交易额为0.755亿元，较去年四季度的1.305亿元下降42.124%。上证企债指数收于99.53点，较去年底下降0.4点；

　　可转债放量上涨，与去年底相比，沪深两市22只可转债20涨2跌，日平均交易额为4.226亿元，较去年四季度的3.039亿元上涨39.08%；

　　国债回购利率普遍下跌，与去年底相比，沪市9只国债回购品种1涨6跌2平，日平均交易额为197.269亿元，较去年四季度的249.857亿元下降21.047%。

　　2、银行间市场交易情况：

　　一季度，银行间债券市场现券、回购交易量双双下降，回购利率持续走低。

　　现券市场累计成交6981.56亿元，日均成交116.359亿元，较去年四季度的134.769亿元下降13.66%，其中，国债现券走势较疲弱而政策性金融债相对活跃(参见图2)。

　　债券回购累计成交24808.93亿元，日均成交406.704亿元，较去年四季度的479.551亿元下降15.19%，回购利率则持续走低(参见图1)。

　　3、市场分析：

　　一季度债券市场运行主要受到如下几个因素的影响：

　　第一，宏观经济数据继续表现强劲，成为决定债市走弱的根本因素。在2003年的基础上，今年一季度，宏观经济继续保持了较为强劲的增长态势，特别是在各项经济指标中，投资和物价指数表现突出，如，去年12月份和今年1月份的CPI同比上涨幅度均达到3.2%，创2003年物价走出负增长区间以来的最高水平；1-2月份，城镇固定资产投资同比增长53%，继续保持高速增长；此外，2月末，广义货币M2余额22.7万亿元，同比增长19.4%，依旧高于全年调控目标，等等，这些经济数据的公布都直接导致了债市的下跌。

　　第二，央行政策持续收紧，令债市预期恶化。今年以来，央行货币政策持续收紧：首先，提高了对通货膨胀的重视程度，在全年货币政策调控目标的安排上体现出了紧缩倾向，并在3月底宣布了实行差别存款准备金率的政策，同时还上浮了对商业银行再贷款和再贴现的利率；其次，如前所述，加大了央行票据发行和资金回笼的力度，并且在票据发行中增加了一年期票据的发行规模，恢复了价格招标方式，以及逐月增加票据发行量，充分显示出其回笼资金的决心。受央行政策持续收紧的影响，债市预期逐渐恶化。

　　第三，相关政策调整加大了债市下跌的动力。如扩大基金投资债券的范围，允许政策性金融债计入国家债券投资比例，以及将南方证券54亿国债以招标竞买方式拍卖，拍卖价格低于现券的市场价格，等等，这些都加剧了市场下跌的动力，导致国债现券放量下跌。

　　第四，股票市场的持续上涨影响了债市信心。承接去年底的上涨态势，今年一季度，股票市场继续保持了良好的上涨势头，给债市运行带来了不利影响，唯一的收获是可转债出现了较大幅度的上涨。

　　(二)二季度市场展望

　　一、影响因素分析：

　　从目前的情况来看，二季度债券市场运行将主要受到以下几个因素的影响：

　　1、宏观经济形势。总体来看，二季度来自宏观基本面的影响不容乐观，同时也存在一定的不确定性：

　　首先，经济较快增长的势头将会继续保持，特别是在去年二季度经济受疫情影响出现回落，导致基数较低的情况下，今年二季度的经济数据还将可能出现惊人的增长，如投资、消费等，特别是GDP的增长速度很有可能会达到两位数以上，这对于债券市场来说无疑是非常不乐观的；

　　其次，经济运行也存在一定的不确定性。不确定性主要来自于两个方面，一是，去年二季度以来，央行逐渐加大了货币政策的紧缩力度，经过较长时间的运作，其政策效应可能会进一步体现出来，从而可能改变前期经济运行的状态，这就使得经济运行前景存在一定的不确定性；二是，去年的非典疫情是一种非正常因素，因此，受其影响较大的今年二季度经济数据是否具有可参照性，应该如何看待，以及是否会成为影响宏观政策的重要依据，都还存在着不确定性。这些不确定性必将会给债市运行带来影响。

　　2、新债发行压力。如前所述，由于一季度国债发行规模偏小，因此，二季度国债发行压力就明显加大，按照财政部的安排，除了1100亿元的凭证式(二期)国债以外，二季度还将会有1600亿元左右的记帐式国债发行，发债压力较大。同时，拟发行国债中还有一只20年期的长期券种，这将有可能会带来现券收益率的重新定位，从而加大债市的运行压力。此外，除了国债以外，金融债、企业债等的发行规模也会较一季度增加，如此密集的新债发行必将会对二季度债市运行产生较大影响。

　　3、货币政策紧缩预期。今年以来，中央银行进一步明确了其紧缩的政策取向，并通过公开市场操作持续大量回笼资金，截止目前，这种紧缩的政策取向继续存在，这就直接导致了市场紧缩预期的出现，同时，央行在一季度出台了差别存款准备金率政策，虽然政策力度比市场预期的小，还形成了短期利好，但由于该项政策尚没有确定具体的实施办法，因此给市场留下了较大的想象空间，强化了市场对于货币政策将进一步紧缩的预期。同时，不可排除的，二季度经济运行情况也将会给货币政策带来紧缩压力。可以说，货币政策的紧缩预期将会是抑制二季度债市运行的一个重要因素。

　　4、投资者信心。受经济强劲增长和货币政策紧缩预期的影响，投资者普遍对今年债券市场的运行形势持不乐观的态度，特别是经历了去年下半年的大幅下跌之后，投资者更加趋于谨慎，对债券市场的信心明显下降。以债券基金为例，从基金年报来看，债券基金经理们普遍表示了对今年债券市场运行情况的担忧，并且纷纷调整了各自的投资策略，将投资重点集中在了可转债、新股申购、短期债券和浮动利率债券等方面，从中可以感觉到，债券市场的人气明显下降。

　　5、国际环境。受就业增长和经济复苏的影响，近期美国出现了较强的利率上升预期，债券价格快速回落，如果美国的利率上升预期持续增强，甚至最终实现加息，那么，将会给国内市场带来不利影响。

　　二、结论及建议：

　　综合上述因素分析，我们认为，二季度债券市场运行面临着较大的压力，市场预期不乐观，投资者心态不稳定，因此，总体来看，市场缺乏较有力的支撑，容易出现破位下行的走势，而在经济和政策运行存在不确定性的情况下，债券市场还存在因受个别信息的刺激而出现局部反弹的可能性，但由于经济运行的大趋势在短期内还很难改变，因此，反弹也只会是短期现象，不能寄予过多的期望。

　　因此，对于投资者来说，在二季度的债券市场操作中应注意保持谨慎的态度，以防御性操作为主，多看少做，切不可过于乐观。同时，我们认为，二季度的操作重点可主要放在两个方面：一是关注可转债，特别是新发行的可转债；二是关注一级市场债券发行中可能存在的投资机会。