北京大学博士生：胡晓阳

　　在关于国有股减持和非流通股可流通方案的讨论中，最关键的是如何科学制定减持价格和非流通股上市价格，尽可能实现流通股股东和非流通股股东的利益平衡。现实和理论都证明非流通股(包括国有股)以市价流通是对流通股股东权益的侵犯，是不合理、不可行的。那么最终的成交价应该如何确定呢？

　　最关键的是确定价格形成机制，即定价原则。应该说，尽管人们对“市场化定价”的理解上还存在分歧，但以“市场化定价”作为最终交易价格形成机制的原则已经成为市场共识，分歧主要在于定价的具体操作程序，尤其是如何得到基准价格。

　　市场交易由买方和卖方共同组成，缺了任何一方交易都不能进行，因此双方在交易中的地位是平等的，这是讨论市场价格机制的基础。当然，由于市场供求状况和交易规则的原因，可能存在双方事实上的不平等。

　　在国有股减持问题上，的确存在买卖双方的不平等，具体表现在双方在制定交易规则上力量严重不对等，尤其是在减持价格形成机制设计中，流通股股东处于极其被动，而且没有保障的地位。在已有方案中，流通股东几乎没有发言权，即便是在似乎公正的市场竞价机制中，也是由非流通股股东确定底价，流通股股东只能在此基础上行使自己的发言权，由于缺乏约束非流通股股东要价的机制，很容易造成非流通股股东抬高要价，从而高价强卖的局面。

　　与此同时，我们也应该看到，确定一个相对单一的基准出价标准是符合我国实际情况的。从国有资产的属性和管理体制可以看到，作为国有股管理机构的国家财政部的首要目标是实现国有资产的保值增值，而国有资产的数量和种类、分布范围使得财政部不可能参与到具体个案中去，因此，制定一个国有资产，包括国有股权的出售标准是有效率的。具体到现在的国有股减持，确定以净资产为基准也就是顺理成章的。

　　因为净资产是股东对于公司资产的合法要求权。各国公司法都规定，同类股东对公司财产具有平等的权利。从我国法律规定也可以看到，上市公司的流通股股东和非流通股股东都是普通股，对于公司财产具有平等地权利。尽管在实际中，流通股股东的表决权由于流通股在总股本中的少数地位而有名无实，但股东对于公司财产的要求权是平等的，股东对于净资产的要求权是有法律基础的。换句话说，股东有按照低于净资产转让股份的权利，但没有这个义务，任何类似的要求都是对股东合法权利的侵犯，对于非流通股股东和流通股股东都一样。

　　问题在于如何认识国有股的价值和净资产的关系。

　　现在反对以净资产为定价基准的意见主要分为两种：

　　一种是认为以净资产为基准违反市场交易原则，而且国外进行国有股减持没有规定，也没有实行必须按不低于净资产进行转让的规定，因为市场成交价是买卖双方讨价还价的结果，不应该事先决定。这种意见充分考虑了全面发挥市场在价格形成中的基础作用，对于完善国有股减持定价机制具有非常重要的意义，一个完善的方案必须建立在参与主体充分自由表达自身意志的基础上，否则必然造成资源配置的扭曲。因此，未来的定价方案应该充分尊重交易双方的权利，尤其是考虑流通股股东作为整体在交易中的弱势地位，完善定价机制。

　　对于净资产来说，它反映的是历史和现状，并不能反映未来和预期，因此，简单地规定以净资产作为交易基准，实际上剥夺了流通股股东对于公司未来成长性的选择权，尤其是对于成长性差、缺乏核心竞争力的公司，净资产极有可能超出人们的可接受价格，如果强行出售，就会出现所谓“硬除权”性质的强卖。如何协调非流通股股东按净资产要价的权利和流通股股东按自己意愿出价的权利，是未来定价方案中最关键的。

　　另外一种反对意见则是建立在对公司净资产的形成和非流通股股东投资成本进行追溯分析的基础上，这种观点认为：非流通股股东利用我国股市股权分割的不合理无偿占有了流通股股东在公司资产中的权利。代表性意见可以参见张卫星对于“圈钱陷阱“的有关分析，这种意见目前得到了很多人的认可，这在网上关于国有股减持的论坛中就可以看到。但是冷静分析，这种观点是难以成立的。

　　首先，这种观点在分析的出发点上有两点值得商榷：

　　1， 如上所述，股东对于公司净资产的要求权是合法的，要求股东以低于净资产的价格转让其股份是没有法律依据的，即便有证据表明公司净资产被高估，也只能要求以真正的净资产为基础，也不能改变以净资产为基准的原则，这并不向有些网友所说的概念问题，而是一个实在地法律问题；应该说，张卫星对于上市公司“圈钱陷阱”的分析是很深入的，但在对净资产的法律性质的认识上有一些情绪化的偏差：上市公司“圈钱游戏”的不合理在于大股东配股、增发时行使表决权却不履行股东出资义务，表面上大股东放弃配售权的不合理行为之所以实际上是合理的，关键在于大股东持有的是非流通股；

　　2， 从历史成因出发，表面上很合理，但实际上没有分析这么多年的市场变化。根据历史成本对流通股股东进行补偿，最大的困难是如何确定补偿对象，仅仅补偿现有的流通股股东合理吗？我国股市流通溢价的根本原因是流通股的供不应求，高流通溢价诱发了高发行溢价，而影响流通股成本的除了高发行溢价，还有高流通溢价，流通股成本中只有发行价进入净资产，还有很大一部分通过中签率在公司股票上市时在流通股股东之间进行了再分配。从思路上看，根据历史成本进行调整，实际上是用最初的不合理性否定了现实的合理性，如果不能回复历史条件，这种调整必然是无效率的。从源头开始，实际上是对建立在历史基础上的现有股市“推倒重来”。

　　其次，历史成本分析是有缺陷的，集中体现在对IPO时股东出资对净资产变化的影响的分析上。

　　不管股市是否合理，公司向社会发行新股的价格都会高于老股的价格或者以老股价值为参照的“影子”价格，否则新股东就额外无偿占有了老股东的权益，所以溢价发行是合理的。如果认为我国上市公司发行溢价太高，应该从股票供求上找原因，因为流通股股东购买高溢价发行的股票是自愿、自由选择的结果，不能因为觉得发行高溢价就把发行溢价的合理性也否定了。如果说，许多网友没有分清楚股东出资方式差异和股东权利还情有可原的话，一些对资本市场深有研究的专业人士也会认为溢价发行是老股东队新股东的“剥削”，理由是新股东的出资被老股东摊薄了。照这种思路，风险投资业从头到尾都是不合理的，创业者一分钱不出就得到大比例的股权，风险投资者的权益被直接摊薄了，难道他们被“圈钱”了吗？在此后的扩募过程中，招股价格一般远远高于帐面净资产，这是资本市场的基本而且普遍的游戏规则！

　　如果认为所有股东都必须按同样的现金金额出资，显然是与常理不合的。股东的出资义务并不是说大家都出现金，而是等价的资产，包括各种无形资产，如平常所说的技术入股，土地入股，设备入股，等等。关键在于参与者对出资物的价值认同，而不同的资产有不同的估价方式，不能混为一团，尤其是对于具有收益能力的资本品而言，其价值是用其未来受益的现值确定的，并不是其帐面价值；帐面价值只能反应实物的市场价值，不能反应其收益能力。因此，简单地从流通股股东出资金额高于非流通股股东的事实出发，就认定非流通股股东侵占了流通股股东的利益，这是不成立的。

　　另外，也有人从我国《公司法》出发置疑非流通股分享发行溢价的合法性。我国《公司法》第一百三十条规定：“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”据此认为“如果上市公司是新建的公司，那么所谓“国企改制上市”只是国家将原属某国企的资产投资到此新公司，在此过程中国家只担当新公司的发起人兼大股东的角色。根据公司法，发起人和大股东并不意味着可以以优惠的价格获得公司的股权。如果公司的股票是溢价发行的，这种溢价也是适用于所有股东的，国家作为股东之一不应拥有任何特权。”问题是，我国上市公司发起人股份的形成和公司发行社会公众股并不是同时进行的，也就是说，两类股票并不是同时发行的。事实上，现在公司发行股票时，在招股说明书上都很明显、很明确的表明是“公司本次发行”，以及“首次公开发行”，这和发起人进行改制和资产折股是两回事。因此，公司溢价发行是合法的，发起人享受发行溢价也是合法的。

　　综上所述，在国有股减持和非流通股可流通过程中，以净资产为基准价格是合理的，有其法律依据，并不能以所谓不同股东对净资产的形成和变化所起的不同作用为理由剥夺股东队公司净资产的合法权利；同时，如何在价格形成过程中保护流通股股东的发言权和选择权、议价权，更是值得思考的。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。所有媒体及网站要转载，请致电：(010)62630930转5151联系。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持与合作，欢迎踊跃投稿。(附：新浪网财经频道征稿启事)

   闪烁短信--时尚至爱  动感短信--最佳祝福
      送祝福的话，给思念的人--新浪短信言语传情！