李琨

　　去年7月以来，我国股票市场一路盘跌，沪指从2400多点的高位跌至1300多点，下跌40%多，目前，市场投资信心已濒于崩溃，投资者损失之惨重在我国股市发展的10多年历史中更属罕见。股市如此大幅下跌，原因是多方面的。然而影响最大并进一步引发暴跌的一个最重要因素是国有股减持。去年年中，国有股配售方案一经公布，股市在高位上应声而落，持续的低迷使配售方案难以落实，以至最后终于宣布暂停实施。此后虽有涨有落，但市场元气已伤大半。本周一，股市再次在底部出现非理性暴跌，又与一些国有股配售研究方案的公布直接相关。研究方案尽管只是初步框架，却引发出如此剧烈的波动，说明市场对国有股配售已如惊弓之鸟，在这种情况下，事实上任何方案———不论设计是否科学公平合理，都会在客观上对市场造成打压，并且是很难真正实施的。

　　国有股配售是国有资本管理改革迈出的重要一步，本是顺应改革发展潮流的一件好事，为什么却遇到了这样大的阻力，并且这阻力不是来自传统方面，而是来自政策上本来要适应的市场方面。3年来，国家出台的国有股配售政策两遇挫折，以致现在市场上谈减持而色变，此种情况促使我们不能不对这一问题再次进行反思。

　　市场对国有股配售最大的担心是由此导致的股市迅速扩容问题。股市扩容本来就是市场最为敏感的一件事情，现阶段中国股市的波动常常与宏观经济总体状况没有多少直接的联系，而是与股市扩容速度直接联系。目前上市公司的流通股所占比重尚不足40%，而国有股占60%，一旦国有股配售，意味着股市将要在一定时期内扩容1.5倍。中国股市发展了10多年，才只有2万亿元的流通市值，现在要将市值扩大到5万亿元，由此需要的巨资将从何而来？从投资者的角度看，这的确是一个非常巨大的市场压力。因此，尽管在国有股配售问题上已经提出三赢原则，仍无法改变投资者由供求关系变化而形成的悲观市场预测，一有风吹草动，市场出现暴跌也就成为自然之势了。

　　既然如此，我们不妨反过来想想，为什么一定要急于出售国有股？这件事缓一缓有什么坏处？

　　的确，国有股以一元的投资与流通股共享上市公司利润，造成了市场权益的不对称，但另一方面，国有股又由于不流通而无法得到股价上升带来的收益。长期以来，这两方面的损益相迭合，投资者已从中找到交易的均衡点，这是市场得以形成的基础。国有股配售要打破这一均衡，就必须确立新的均衡，这对政策的要求是相当高的，需要长时间的深入研究和多次实践，而这种研究和实践只能在很小的范围内进行，不应有任何政策示范效应，否则便是目前这种结果。

　　加入WTO，股市需要与国际接轨可能是国有股急于出售的另一理由。然而仔细想想，国有股的存在只是我国股市由于历史原因出现的一个特殊现象，国有股在股本这一点上与流通股并没有本质区别，其存在本身并不违反国际通行的股市规则，至于5年以后境外投资者对这样的股市是否认同，那是他们的选择。况且，较多国有股的存在还使国家在资本市场大门打开的情况下具有更大的调控能力，境外投资者不来我们不怕，因为A股市场本来就是用国内投资者的资金建立起来的；而如果出现了较多的国际游资投机，国家可以随时出售国有股来平抑市场。与此同时，由于股市面对的已不再是国内投资者，只要国有股出售有利可图，不必担心没有人购买，市场对扩容的担心会自然淡化。

　　目前还有一种观点，即认为国有股一股独大，不利于上市公司的规范治理。然而从实际情况来看，国有上市公司建立起高效运转的现代企业制度，尽快改革人事管理与国有资本管理制度比将国有股一卖了之引起的震动和遇到的阻力要小得多，并且政府完全可以就国有上市公司治理结构的问题先行出台专门的改革政策，这对市场可能倒是一大利好。上市公司是公众公司，股权分散是其重要特征，但不管怎样分散，还是要有控股权。从公司治理的角度看，只要握有控股权，10%或60%都是一样的一股独大，比例高低并不是非常重要的，关键是控股者和经营管理者能否为每一股份都带来好的收益。

　　出售国有股以筹集社会保障基金是去年国有股配售政策的一个主导思想，然而正是这一政策导向使投资者对市场前景充满疑虑。事实上，国有股出售后得到的资金完全可以由政府用来充实社会保障资金，也可以用做其它用途，怎么用是政府的事，投资者根本不必过问；但如果只是因为筹集社会保障资金而出售国有股，情况就不一样了。因为社会保障与股票交易是风马牛不相及的两件事情，前者的责任在政府，是社会公益领域的事情，要讲社会稳定和社会效益；后者的权力在于投资人，是市场领域事情，要讲市场稳定和经济效益。现在将两件事放在了一起，并告知投资者，无疑是让那些无论从社会责任还是从道义上都不必对社会保障负责的投资者为社会保障资金承担责任，这当然是他们很难接受的，于是便产生了普遍的市场逆反情绪。社会保障基金的筹集可以有多种渠道，出售国有股只能是其中之一，何况现在国有资本已达近8万亿元之巨，上市公司的国有股只是其中的一部分，如果社会保障资金的筹集真有困难，将非上市公司的国有资产卖掉岂不简单得多？那可完全不必经过市场投资者这一环节。遗憾的是，到目前为止还很少在这方面做文章，社会保障基金从制度上还难以分享国有资产这块大蛋糕，而私下将其挖空流失的趋势却仍在蔓延。

　　当代经济学中有一个理性预期学派，其核心是强调公众心理预期对政府经济政策效应的影响。的确，在信息传递网络化的今天，千万投资者的心理预期与政府政策之间的博弈已是正常现象。这就对政策的制定和实施提出了很高的要求。国有股的形成有深刻的历史原因，解决国有股问题也并非一朝一夕之事，同样需要一个较长的历史过程。从根本上说，国有股配售只要能真正实现三赢，不会对市场造成压力，反而会成为市场发展的动力，但怎样才能做到这一点，却需要深入的理论和政策研究，需要包括国有企业改革在内的方方面面的条件，需要非常细化周密的安排，而这些都需要假以时日。不管怎样，中国的股市还处于发育初期，保护投资者的利益及其积极性是政策调整必须考虑的重要方面，市场的大厦是由投资者的资金建设起来的，如果有一半的投资者撤资，大厦也会倾刻崩塌，所有的改革、整顿都将无从谈起。因此，在国有股减持问题上，同样要牢记小平同志那句话：发展是硬道理！

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