东方证券研发总部 张定杰

　　一、方案的进步方面

　　上周日，市场期待很久的国有股减持方案终于以中国证监会规划委的名义在网上公布了“阶段性成果”，主要对折让配售方案及其配套措施进行了介绍。实事求是地分析，该方案相比已经暂停的老办法和曾经公开讨论的7类方案都有了相当大的改进，具体来说主要有以下几条：

　　1、用全流通解决历史遗留问题。过去单纯减持的办法只能起到为社保基金酬资的目的，而本次方案利用推出国有股减持办法的契机，一并解决历史遗留的非流通股流通的问题，应当说，就这一点而言，立意和层次还是比较高的。将来的新股发行后所有股票都将全流通，而老股票中的非流通股将按照有关程序逐步流通。

　　2、对流通股股东进行补偿。与原有的方案相比，该方案第一次强调了对流通股股东利益的补偿问题并且提出了具体的补偿方法。这说明方案制定者已经开始认识到保护投资者利益的重要性，就是建立对流通股股东的利益补偿机制，使其利益不会因为国有股的全流通而受到损失，从操作上主要是通过差价配售和无偿送股来实现。这样，投资者持股信心可能得到一定程度的增强，因为无论非流通竞价时候流通股处于怎么样的价格水平，流通股东在该时点上的损失都将得到全额补偿。

　　3、坚持市场化定价。市场化本身的大方向显然是无可厚非的，通过国有股的合理定价机制，让所有投资者的利益都能在自由竞价中得到体现，从而使得国有股的减持价格为市场各方能够接受。

　　4、配套方案多管齐下。为充分考虑市场承受能力，维护市场稳定，用充分长的时间，分期分批、逐步进行，并推出相关配套措施。

　　客观来讲，该方案的出发点显然是建立努力争取使国有股减持形成一种多赢局面基础上的，毕竟它还是比较好地综合了希望证券市场稳健发展、不再增加新的“非流通股问题”、照顾各方面的利益、对投资者的损失给予合理的度量和补偿等代表了市场各方强烈呼声的谏言建议。

　　该方案透露出了到目前为止管理层基本认可的国有股减持所应该遵循的基本原则，在一定程度上也容纳了各方面的意见，而且国有股和法人股全流通后，有利于消除由于它们不能流通所形成的制度性泡沫，使整个市场的市盈率大幅下降，从而使股票更具有投资价值，因此，监管当局对这个方案应该是经过仔细推敲后比较有把握的，否则怎么敢贸然推出。但为了避免重蹈覆辙，以非正规的网上发布来试探市场反应。

　　但从市场实际反映来看，效果却很不理想，直接导致了大暴跌。这说明该方案距离投资者的预期还有相当的差距，仍然有不少需要进一步改进的地方。

　　二、与市场期望值的差异

　　“阶段性成果”公布后第一天股市大盘出现了较大跌幅，可见市场对该方案表现了并非如方案制定者当初所愿的否定态度。综观该减持方案，还存在如下一些致命缺陷：

　　1、全流通的预期必然是供给迅速膨胀，市场扩容压力巨大。虽然全流通立意很高，但由于包括国有股和法人股在内的非流通股比重几乎是已流通股的两倍，这就造成了这样一种情况，虽然当年进行国有股减持的公司可能不是很多，但将造成市场扩容的压力(包括实际的和心理预期的)却是市场心理和资金所无力承受的，全流通后的股票市场价格从长期来看将趋于下跌。

　　2、新股新办法和老股老办法可能造成两个割裂的市场价格，很难顺利衔接。新股立刻全流通，价格必然较低；老股逐步全流通，价格可能经历一个漫长的逐步下滑过程。对新股来说，不考虑其它因素，由于其全流通性，将比具有同样股本规模而正在走向全流通的老股价格低，从而更具有投资价值，结果将是资金转移，逼迫市场“弃老从新”，把老股票的价格带下来。造成的损失将有两类损失：一是确定补偿基准的流通股价格将下跌；二是减持后的价格可能继续下降。

　　3、对流通股的损失补偿还不够充分。由于方案规定补偿只能按照减持国有股竞价时的市价，是个静态概念，而实际上股价却处于动态波动之中，减持方案从避免股市大幅动荡的初衷出发，提出按年分批逐步减持，所以到真正实施补偿的时候，股价可能早就跌下来了，这部分损失是得不到任何补偿的。正是由于减持分步进行，显然，先进行减持的股票获得补偿的时间越早，而减持越是拖延，价格跌幅可能越大。即使届时按市价进行补偿，流通股股东已经损失很多了。这表明可能存在一种倾向，即流通股越早抛出，损失越小，投资者完全可以选择在减持之前抛出股票，待减持临近或者完成时再补进，这就对市场产生了很大的不利因素。

　　4、补偿方式的资金困难。从资金面的角度来看，按该减持方案的补偿方式，如果采用配售的方式，对于流通股股东来说要投入新的资金，这对投资者来说也有压力。

　　5、其他限制因素。该方案已经考虑到了防范市场操纵的机制约束，如设定竞价底价、设定配售最低比例、对流通股市价的确认可能会根据股票20或40或60天的收盘价的平均价决定。其中竞价底价并没有肯定就是每股净资产值，经过竞价后还可能超过，这与原先市场普遍预期的按照净资产价格(或者再打一定的折扣)减持完全背离，即使按每股净资产给减持国有股定价，国有股相对于其形成的原始成本早已是实现保值增值了。一旦出现有别于此的国有股减持定价方式很可能必然引起市场的恐慌，投资者的失望情绪是可想而知的。

　　三、下一步可能改进的地方

　　一般来说市场反应总是正确的，从现实情况来看，市场得出的结论是权衡方案有利因素和不利因素，倾向于认为不利因素的影响更大。

　　但是，我们也应该看到，该方案相比过去已经有了很大的进步，在市场化定价、解决全流通、补偿流通股股东损失等方面都有很好的建设性意见，市场各方也要冷静地分析这个方案的优点，毕竟这还只是一个征求意见稿，还可以继续完善，完全没有必要紧张过度。

　　总结下来，归根到底，市场不满意的根源主要有两条：一是在全流通的预期下，股市会下跌；而是方案中对股民的补偿流于形式，而且很不充足。所以方案就要从这两点着手改进。

　　1、加大对流通股股东的补偿力度。由于补偿价格的静态特性与市场价格变化的动态特性相矛盾，在补偿之前，价格可能已经大幅下跌，所以本方案给流通股股东可能还只是名义上的“完全补偿”。可行的方式是加大对流通股股东的补偿，使流通股股东损失真正减小到最低限度。有三个办法可以尝试，一是明确补偿价格参照标准的时点，不再是相当一段时间之后国有股减持竞价的时的市价，完全可以是正式方案公布时的市价，这样流通股就有了明确的预期，使补偿落到实处；二是在国有股减持之前，对非流通股部分进行缩股，以提高国有股内在价值，让利给流通股，这也是一种补偿；三是去除配股补偿的办法，只保留送股补偿，流通股股东的资金压力就会小很多。

　　2、使股市下跌幅度越小越好。 市场认为非流通股很快就会全部流通起来，而且补偿很可能落空，因此纷纷提前抛出筹码，造成恐慌性杀跌。为尽量避免这种局面的重演，稳定市场情绪，对于全流通的新股发行，可以在其招股时强制锁定非流通股3—5年，使市场明确其流通的时间安排；还可以在新股发行时配售将来可以按净资产值低价认购国有股的权证，并切让权证先流通起来。对于老股，也要明确剩余部分非流通股流通的时间表。

　　四、“市场分析座谈会”后方案的命运

　　周一暴跌后，周二证监会规划委赶快声“阶段性成果”还需要进一步补充完善，周三证监会召开市场分析座谈会，强调国有股减持是一项探索性工作，要充分听取社会各方面意见，注重保护投资者权益，取得多数流通股股东的支持，待方案成熟时，在稳定的市场中实施，股市随之应声而起。这一次，在政府和市场的博弈中，市场取得了胜利，迫使政府进一步让步，拿出更好的方案。

　　既然需要进一步完善，而且要等待市场稳定后再施行，说明在今年相当长的一段时期里面，有关国有股减持的其他方案不太可能推出。但在股市非理性暴涨的时候就很难讲了。

　　同时，国有股减持方案仍然会进一步研究下去，而且很可能不会完全否定“阶段性成果”的总体框架，因为其中的确有其可取之处。估计，方案制定者会在深入分析原方案与市场预期的差异后，根据民意进一步修改，推倒重来的可能性不大。

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