李志林(忠言)博士/文

　　市场千呼万唤始出来的国有股减持方案的“阶段性成果”，以极不规范的信息披露方式于网站上刊出，便迎来1月28日市场的7%罕见暴跌的当头棒喝，迫使证监会又是“重要声明”，又是主席“重要讲话”，再次予以政策纠偏。

　　不能否认，此“阶段性成果”有进步之处。一是用10-15年时间逐步解决减持问题，若按12年减持，那么，2002年仅减持8.4亿股，远少于2000年解决的转配股上市的数量，充分考虑了市场的承受能力。二是对价格差以折让配售的方式，弥补二级市场老股东的损失。对此，值得肯定。

　　但是，这个“阶段性成果”由于是有关管理部门和券商制定的，难免受利益、局限性、相互关系的束缚，因而离多赢的目标、离广大投资者的期望、离“三公”原则、离股市的实际差距甚远，甚至有诸多严重失误。因而，理所当然地受到广大投资者的用脚投票。

　　第一、对竞价减持价与市价的价差，虽然使二级市场投资者有所补偿，但是，投资者在2245-1339点40.4%跌幅中的损失，以及在宣布某股减持消息发布后股价跳水的损失，是无法弥补的。

　　第二、减持价不以净资产为基础，仍然是违背民意，与民争利。因为，上市公司的净资产本身就是靠投资者用血汗(高溢价)浇灌出来的。经连年送股、分红后的原1元面值国有股成本早已降为几角，即使以净资产减持，已净赚5-10倍暴利，已属“大赢”；而投资者即使享受到以净资产的受让优惠，已不是“多赢”，而只是“少输”而已。然国有股仍然不满足于净资产减持，实属“太贪”。如此，怎能将大量“库存”卖得出去，作为买方的流通股东怎么能接受？

　　第三、照理，国有股的价格是非流通股东和流通股东共同创造的。因此，减持价格的底价应由所有投资者共同设定。但“阶段性成果”却规定由非流通股东设定，而将流通股东排除在外，广大投资者有股票却没有发言权，完全处于被动、从属的地位。这显然违背资本市场各方的权利和义务平等、对称原则，违背三个原则。

　　第四、减持价以竞价方式确定，实际上仍然是市场化定价模式。在中国股市历史上，由于二级市场价格会给竞价造成影子价格，投资者为确保认购，往往以侥幸心理，高报竞价，使竞价的结果总是偏高，使竞价者面临套牢的风险。并且，竞价越高，投资者所得的补偿就越少，隐性损失就越大，市场失血更多。

　　第五、补偿机制中包含着送股的可能。一旦国有股折价配售数量满足不了，只能采用送股，就会使股本大举扩张，股价长期沉沦，最终跌破竞价，使受补偿的老股东和竞价者再度受到损失。

　　第六、此“阶段性成果”是券商参与制定的，故有利于主力对国有股减持的个股做庄、恶炒。例如某股主力持股成本是8元，后被炒到25元。如果减持竞价低于8元，那么，主力就可有17元价差补偿，白得一大把免费股票，使筹码更集中，便于操纵。如果竞价很高，例如20元，主力虽得到为数不多的补偿，却可以20元竞价为依托，吸引投资者跟进，大量抛售。甚至可压低至16元全线消仓，轻松赚取暴利，竞价反成了主力出货的良机。届时，管理层连查违规、操纵的口实都抓不到。可见，竞价是主力的天堂，中小投资者的地狱。这大概是不熟谙做庄的管理层始料未及的吧！

　　第七、“阶段性成果”最大的败笔是新股全流通。即今后新股发行，不再有国有股、法人股和流通股的分割，全部流通，不再造成新的历史问题。看起来，这很有改革精神，很有国际化味道，很有市场化意识。其实，这是置10多年来二级市场的平均持股成本于不顾，置广大流通股东认购新股、配股、增发股的成本于不顾，置10多年来二级市场的平均持股水平于不顾，企图在一个早上解决证券市场乃至整个中国经济的结构不合理的历史问题来一个釜底抽薪。如果匆忙实行，二级市场所有投资者的财富将会大幅缩水，再怎么补偿也挽救不了损失。这实际上是打着“不造成新的历史问题”的旗号，像“抄家”一样地掠夺广大投资者的财富。这正是“阶段性成果”方案最大的失误，是1月28日大暴跌的缘由。我百思不得其解：为什么内部职工股要锁定三年才能上市，拟议中的创业板发起人股要锁定24个月才能流通，为什么今后发行的新股中国有股、法人股就可以一下子全流通呢？董事长、董事会人选确定的根据是什么？如果上市前业绩造假、上市后不兑现招股说明书承诺，责任由谁来负呢？在我看来，全流通并非是中国入世的承诺，应是一个渐进、长期的过程，大股东至少应将筹码锁定3-5年。

　　从第三次方案的失败中，市场各方深切认识到：(1)国有股的流通将极大地改变供求关系，需要增量资金入市，任何技术方案都解决不了市场的增量资金问题。因此，应当先为国有股流通营造稳定、上升的市场环境，树立市场信心。(2)国有股减持实现多赢局面，关键是作为买方的投资者的权益要得到保护。在大盘暴跌到低位，整个市场处于深套时，国有股减持时的任何折让、补偿都无济于事，唯有在相对高位、投资者都不同程度获利时，折让、补偿才有意义。而此时，作为大卖方的国有股持有者绝不能贪心，一定要有战略目光，以高姿态主动大幅折让，勇于退到净资产底限减持，使买方感到有利可图，这样，减持才能成功。(3)国有股减持不能仅盯着二级市场投资者口袋里的钱，而应拓宽股市的资金来源，例如，鼓励更多的银行储蓄向投资转化，允许保险资金等直接进入股市，为国有股流通设立专门的投资基金，允许国际资本通过基金参与国有股流通等。

　　所幸的是，经过多次大反复，人们终于看到证监会的两个最新表态：

　　1月29日中国证监会规划委发表的一项重要声明中指出：“有关方面在制定国有股减持方案时，将充分听取社会各方意见和反映，以实现多赢为目标，注重保护广大投资者利益，取得多数流通股的支持，在方案成熟时稳步实施，使市场在稳定中发展”。

　　1月31日，证监会主席周小川在市场分析座谈会上的讲话中指出：“任何改革举措，只有在市场稳定和投资者权益得到保护的前提下，才能得以推进。”

　　这表明，对本次国有股减持政策将再次纠偏至少缓行较长的时间。减持已从保护国有股东的利益，转向以“投资者权益得到保护为前提”，从国有股东说了算，转向“要取得多数流通股东的支持”；从单纯为了充实社保基金缺口，转变到调整股市的结构；从减持迫在眉睫，转向“市场稳定”、“方案成熟时”稳步实施；从国有股减持是为了使市场“挤泡沫”，转向了“使市场在稳定中发展”。

　　这应该看作是国有股减持方案制定者和执行者立场的一次根本性转变，是市场付出2245-1339暴跌906点、跌幅达40.4%的代价，甚或是通过一场股灾才买来的教训。但愿已陷入信心危机、信誉危机的中国股市今后不要再遭到如此大的折腾了。

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