李晓龙 陈美健

　　长期以来，国有股、法人股的流通问题一直是困扰中国股票市场的重大难题。围绕它们的任何消息都不可避免地给股票市场带来冲击，近期国有股减持方案的出台对市场造成的巨大冲击是有目共睹的，在此就不多说。我们作为普通的老股民，在进行股票操作过程中，真切地感受到了许多具体问题对我们投资观念的冲击，也常常思考一些股票市场的问题。今天我们共同就国有股、法人股的减持方案提出个人不成熟的认识和看法，目的在于为证券市场的管理者提供一点建设性的意见，更希望能引来关心中国股票市场的有识之士的真知灼见，为规范中国资本市场献计献策。

　　在探讨这一重大问题之前，首先就中国股票市场自设立以来所形成的国有股、法人股和社会公众股分割的局面对市场各方造成的影响进行初步分析。

　　股票市场现有的国有股、法人股与社会公众股分割的情况对市场各方造成了不同的影响，不尽早解决这种分割局面，各种不同的消极影响会长期存在，阻碍上市公司的规范经营和治理，并严重制约中国股票市场的进一步发展。

　　在国有股、法人股与社会公众股分割局面下，市场各方和理论界最直接的认识和感受是二级市场投资者的利益遭受到的侵害，在这方面的讨论和批评意见也最多。但是对这种分割局面给国有股和法人股股东造成的消极影响却少有人研究和探讨。我们就先谈谈分割局面对国有股和法人股股东造成的消极影响。由于在股票市场设立之初，我们国家还处于计划经济体制下，把市场经济视为资本主义国家特有的东西，因而进行股份制试点时，首先强调的是国有股必须在股份制企业中占有绝对控股地位，当时的社会公众股东获得股权的成本也很低，几乎都接近股票的真实净资产值。接下来随着股票市场的设立以及新兴市场不可避免的原始上涨，社会公众股股东在整体上获得了远远超过他们预期的投资回报，然而由于我们强调国家对企业的绝对控制地位，国有股和法人股被规定不能上市流通，国有股和法人股股东也就无权公平享受到资本市场增值的好处。随着股票市场赚钱效应带来的影响和对市场经济制度的部份引入，社会公众股的股东不再是按照股票净值取得股份制公司的股权了，于是有了按十几倍市盈率发行股票的规定。后来，自一九九六年开始的单边大牛市把股票价格节节推高，赚钱效应再一次让新股的发行更加市场化，于是有了八十倍市盈率的新股发行，有了大规模、高比例、高价格的增发新股。在股票市场持续上涨的全过程中，国有股和法人股股东都不能公平享受股票市场上涨带来的资本增值的收益，这对国有股和法人股股东及其管理者带来的消极影响是很大的，分割局面造成了企业业绩的增长并不能让国有股和法人股股东以及它们的经营者们的股票在二级市场得到增值，而社会公众股股东不仅得到了企业业绩增长带来的净资产增值资或利润分红，同时还超额获得了股票市场的资本增值。相反，公司业绩下降甚至亏损时，国有股和法人股股东损失的仅仅是股票净资产值的减少或利润下降，而社会公众股的股东们损失的不仅是利润或净资产，更多的还是二级市场上资产的大幅度缩水。这种消极影响最终导致国有股和法人股股东对企业业绩的重视和关心度下降，也造成一些大股东们只关心如何利用配股和增发新股来获得股票市场的资金，个别大股东甚至弄虚作假，转移上市公司的资产挪作它用，于是有了猴王等严重恶性事件的发生。这种负面影响已经长期存在，带来的严重危害不断曝光，但长期没有得到有效解决。所以国有股和法人股的正常流通已经是中国资本市场的当务之急、当务之重。作为二级市场的绝大多数投资者，无论是机构投资者或是一般的中小散户大多数都有这一共识。然而国有股、法人股怎样流通却是市场参与各方关注的焦点。如何妥善解决和处理好国有股、法人股的流通关系着中国证券市场能否健康发展。这一问题如果处理和解决得不好，不仅仅会严重危害中国证券市场，甚至有可能对国民经济和社会稳定带来巨大危害。

　　接下来我们再谈谈分割局面对二级市场投资者的危害。股票市场发展到了今天，二级市场投资者要想获得股份公司的股权所付出的资金代价远远超出了国有股和法人股股东付出的代价。国有股和法有股股东一般是按固定资产折算股权，在评估过程中其资产已经得到增值，即使是这样也不过是每股一元或一元多一点，而二级市场的股东少则要几元、多则要几十元甚至个别的要上百元才能获得相同的股权。这导致社会公众股的股东出钱最多，而股权很少，普遍的事实是在公司的经营和决策上没有任何决定权和否决权，特别是配股和增发新股时，资金几乎都是二级市场的股东全额交纳，但在资金的使用和安排上社会公众股东却没有任何决定权，而且股份公司如果由于大股东盲目投资或违规经营而出现经营业绩下降或亏损时，社会公众股东则不得不承担这种损失。这一点本身就严重违背了市场经济的最基本原则，事实上也成为了大股东不受约束地违纪违规的根源。在这方面已经有许多专家学者作出了有益的探讨，不少股民也发表了不同意见，在此我们就不再进一步讨论。从以上分析我们得出结论：国有股和法人股不能流通的恶果是“同股不同权”，国有股法人股股东在二级市场上没有得到相应的权益，而社会公众股股东的许多合法权益也被损害，这是不符合“三公”原则的。

　　我们将重点放在国有股和法人股如何妥善流通这一问题上。我们认为，按照市场定价方式让国有股和法人股上市流通对于二级市场的所有投资者来说都极不公平，而且方法也太简单，这种方式对市场带来的巨大危害是短期的，更是中长期和超长期的。这种危害不仅仅表现在二级市场股票市值的迅速缩水，更大的危害在于对二级市场投资者信心的打击和由此产生出来的不信任感，许多投资者已经对股票市场是否能够体现“三公”原则产生了怀疑。这种方法是对市场化的肤浅理解和片面认识，也脱离了中国股票市场的基本实际，要知道中国股票市场之所以有如此高的市盈率是因为建立在国有股和法人股不能流通的基础上的，而且二级市场的投资者的投资成本相当高，不维持这样高的股票价格，二级市场投资者只能是亏损，事实上即使有了这样高的股价，有一部分股票却长期在它的发行价之下，二级市场的投资者是明摆着亏损了的，如上海石化、安徽马钢等；如果是按照股票在二级市场上市时的开盘价来计算，则有更多的股票长期低于它们上市首日的价格，二级市场承担的损失是相当巨大的。再加之二级市场投资者的资金是与国有股、法人股的资产分摊后形成新的净资产值，社会公众投资者的投资成本远高于股票净资产值，相反，国有股、法人股股东的投资成本则远低于股票的净资产值，所以国有股的减持如果是采用目前高市盈率下的市场定价方式发行极不合理。而目前各方呼声较高的按照净资产值或净资产值的倍数方式减持国有股和法人股也极不公平，表面上似乎照顾到了二级市场投资者的利益，而国有股和法人股股东也不吃亏，但是实际上对市场各方的危害也是巨大的，这种危害在短期内不易体现出来，但是在长时间后它的危害却会越来越明显。按净资产值减持国有股和法人股将打击那些绩优上市公司的国有股、法人股股东的积极性，也否定了他们为企业和股票市场作出的贡献，而对于一些亏损股和绩差股来说，即使按照净资产值来减持也还是不公平，甩给市场的不过是些垃圾，市场经济的基本规则中有一点很重要的就是参与投资各方应当遵守“利益共享，风险共担”的原则，如果国有股、法人股在企业效益低下，资产质量差的情况下将股票流入二级市场让普通投资者被迫接受不良资产是绝对不公平的，这对国家的经济、政治具有很大的危害。这些绩差和亏损公司的股票按净资产值上市在短期内可能会形成一些局部热点，而长期则会成为证券市场的沉重包袱。那么，我们应当采取什么样的方式进行国有股、法人股的上市流通呢？

　　我们认为要对中国证券市场作出正确的决策，首先要全面了解这个市场格局形成的背景和历史，还更应当清楚中国证券市场的基础是什么。任何决策和措施都必须考虑到事情本身的历史发展原因及其客观现状，并从有利于维护和发展证券市场的基础出发，一旦脱离了历史客观因素，危害了这个市场的基础，那么问题不但不能有效解决，相反要产生更多、更严重的问题，最后导致中国证券市场的基础崩溃，市场瓦解，并进一步引发出其它的社会问题。前面已经简略地谈到了中国证券市场形成的背景和历史，在此我们的任务是要搞清楚中国证券市场的基础在哪里？我认为中国证券市场的基础有三个方面。一是二级市场的所有投资者，包括所有机构投资者和中小股民，这是基础中的基础，没有这个投资群体参与到股票市场中来，中国证券市场根本不可能存在；二是证券市场的上市公司，它们是中国证券市场发展之源，没有它们的成功和发展，中国证券市场不可能有任何发展；三是中国证券市场的监督和管理体系，这个体系如果不完善，那么中国证券市场就不可能完善。基于这样的认识，在国有股、法人股的流通方案上就会自然得出基本指导思想。那就是必须维护市场参与各方的利益，这包括了上市公司的大股东、机构投资者以及广大中小散户；其次还必须以“三公”为原则，要制度化、规范化地实施国有股、法人股的减持。对照中国股市的发展历史和当前实际情况，在兼顾各方面利益的基础上，按照江总书记“三个代表”的重要论述作为我们思考问题和解决问题的指导思想，经深入考察，反复对比，我们认为有一种流通方案比较合理。把它提议出来，以供各方参考。

　　国有股、法人股的减持首先要考虑到客观历史因素造成的现状，同时又要以市场化的方式进行。具体措施如下：

　　国有股、法人股参照社会公众股的发行价格和配股价格以及增发价格按比例进行缩股。例如某股份公司发行了三千万社会公众股，发行价是10元，而国有股和法人股有七千万股，它们是按固定资产折算后，每股以净资产1.5元划分股份的，则应当按照10/1.5:1即6.667:1的比例进行缩股，而在发行新股后又进行过配股和增发新股的公司情况要复杂得多，但也可以参照这一方法对国有股和法人股进行按比例缩股。这是国有股和法人股进行流通以前的第一步工作，这项工作由于是过去计划经济时代遗留下来的问题，所以按照计划经济时代的政策性措施来解决比较客观合理。接下来的第二步工作就是国有股和法人股的流通上市问题，走到这一步就应当按照市场化的方式来解决了。我们认为缩股后的国有股和法人股不应当硬性规定出上市时间和上市价格，而是由国有股和法人股股东视市场情况自主决定进入二级市场的时间，并且不应该向一级市场发行，而是采取直接进入二级市场上市的方法，价格完全由市场决定，这样可以避免毫无风险的一级市场获得过大价差，却由二级市场承担高价风险，而国有股和法人股股东却没有合理的收益。但因为由于其数量巨大，在进入二级市场流通前应当先报管理层按程序批准并提前向市场发布公告。这样一来，一些绩优上市公司在大比例缩股后上市仍然会有较大的资本增值空间，这对国有股和法人股股东来讲也是很公平的，它们为企业做出了贡献，也为中国证券市场的发展作出了贡献，得到合理的资本回报是理所当然的。而那些绩差和亏损公司的股票上市后要想获得丰厚的资本回报的可能性就不太大了，这不能怪谁，只能怪他们自己不善经营，不过如果他们能够吸取教训，认真经营、妥善管理也不是没有机会获得资本回报，他们可以不卖出股票，只要把企业搞好了，公司业绩上去了，一样可以在证券市场获得资本增值的机会。当然，缩股后的国有股、法人股也可以视情况和权益关系划归社会保险基金运作或委托券商经营。另外，据目前的一些资料显示，一些上市公司中的国有股并非全是由中央财政出资，有部份上市公司的部份国有资产是由地方甚至企业自己出资发展的，对这些情况应当慎重考虑，不能统而概之地全部卖光后交给社会保险基金，这种不公平的做法会严重挫伤地方和企业的积极性，不利于中国经济的长远发展。而且我们认为，即使是由中央财政全额出资的国有股中，也应当妥善考虑到企业管理者、经营者和地方政府为企业发展所做出的努力和贡献，在股票上市流通后获得的资本收益中，应当拿出合理比例给予企业管理者和地方政府，以鼓励先进、鞭策后进。

　　作为普通股民在此提出初浅的观点是为了给大家提供一点线索，对于国有股、法人股的妥善减持这一重大问题还需要许多专家和管理层拿出极大的智慧和非凡的勇气去解决和落实。

　　资料：张卫星：非流通股的全流通解决方案

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