喻骁

　　I.概述

　　一直以来，关于国有股减持的方案提出了不少，但似乎都局限在对国有股绝对数量的减持这一框架内。结果是无论采取什么方式实质上都是利益重新分配的零和甚至是负和游戏。要达到多赢的结果就必须跳出这个框框。让我们先回到为什么要减持国有股这一原始的出发点上，国有股减持无非两个目的：一是改变“一股独大”的股权结构，完善上市公司的法人治理；二是希望能通过减持补充一部分社保基金。实际上，要达到以上两个基本目的完全不必局限在“绝对数量减持”这个框框内。

　　目前的政策规定国家股和法人股的红股属性不变。事实上只要对这一政策略作改动，国有股问题就可迎刃而解。即：如果改为“由今后分红送股产生的国有和法人股的红股在一定条件下成为流通股”，那么，在利益的驱动下多数上市公司都会寻求送股；而送股作为公认的利好也容易为公众股股东接受。这时，监管当局只要制定适当的送股和流通条件(例如，将之与公司赢利情况、信息披露、诚信守法及规范经营等水平挂钩)，就能通过市场这只“无形的手”的力量推动中国的上市公司向健康正确的方向发展。这样一来，一方面，好的公司受到新政策的鼓励和奖励，其大股东得以通过红股流通实现高额经营回报，公众股东的利益也得以保护，同时，国有股的比例也相应地缩小，公司的股权结构得以优化；另一方面，差的公司，如果不积极向好的方向发展就会最终被淘汰，其大股东也无从借“国有股减持”之机实现不当收益。最终，市场的风气将有机会得到改变--从目前的崇尚投机博弈到最终的崇尚投资与增长。

　　II.主要措施

　　*规定今后由分红产生的国有和法人股的红股将在一定条件下成为流通股

　　国有和法人股的红股上市流通应在分红后一段时间(例如一年或更长)，这样可以避免对二级市场股价可能的冲击，更主要的是可以为政策调控留出空间以减少上市公司弄虚作假侥幸过关的概率。

　　*监管部门通过制定送股和红股流通条件以及其他配套政策引导上市公司

　　这里是红股流通政策成功的关键。红股流通条件应与公司经营状况和管理规范化程度挂钩，应体现“奖优罚劣”的原则。具体来说可以考虑以下几个方面：

　　1)公司的赢利水平：可对公司的某些会计指标作出明确要求，例如：每股收益、净资产、现金流、主营收益、净资产收益率以及增长速度等。在具体指标的选择上应注重长期、可持续的增长和收益，而排除那些由关联交易等带来的短期和偶然利益因素。

　　2)公司规范化管理水平：可要求公司不折不扣地执行和达到监管部门对上市公司规范化经营管理所作的要求，并拥有良好的守法、守规记录，例如：至少三年内无任何记录在案的不规范行为等。这样，那些因弄虚作假、涉及丑闻等受到谴责或处分的公司将必须从现在起保持至少三年清白记录才能申请红股流通。

　　3)公司对股东的公信水平：可要求公司必须保持有良好的对公众投资者的诚信记录，可着重考察公司在历次公告中的承诺事项是否兑现，募集资金投向是否有过重大改变，以及是否有过其他不利于小股东利益的失信行为等。同样的，也可要求公司在公信水平上拥有至少三年清白记录。此外，还应在配股增发政策上作一定调整，堵塞漏洞，避免大股东利用高价配股和增发提高公积金以满足送股条件。

　　III.对相关各方的影响

　　1.对控股股东行为的影响

　　在国有、法人股不流通的情况下，处于控股地位的国有、法人股股东无法直接通过流通市值的稳定增殖实现其最大利益，这就是说，国有、法人股股东有着与流通股东不同的利益驱动。可以说，这是导致目前中国上市公司治理结构问题的根源。红股流通政策使国有、法人股东与流通股股东的利益趋于一致。

　　红股流通政策实施后，控股股东受利益驱动，应会努力创造条件使上市公司符合规定的送股和红股流通条件。

　　2.对上市公司行为的影响

　　控股股东在很大程度上决定着上市公司的行为。理性的上市公司管理层应会积极推动公司向政策引导的方向发展。成功实现减持的公司，其不可流通的国家和法人股比例将逐步(而不是一次性)减小直至最终不再阻碍公司建立合理的治理结构。这样，上市公司的管理将日趋规范，其经营行为将日趋理性，赢利水平将得到真实反映，大小股东利益都将得到有效保护。

　　3.对公众投资者的影响

　　公众投资者将乐于接受红股流通政策，因为要红股流通必须先送股，而国有、法人股红股的延后上市使得二级市场价格非但不受冲击，而且股价填权的机会大增。4.对市场的影响

　　实际上红股流通政策将使得“国有股减持”成为一个市场利好。符合红股流通政策的股票，因为会进行可观的送股，将会受到市场的追捧。在市场上，“减持股”将成为规范经营、绩优、诚信、和成长的代名词。而那些暂时达不到减持标准的公司将面临监管当局更严格的监管，其大股东和关联方想象过去那样单纯通过脱离基本面的操纵股价而获取不当收益的尝试将变得越来越困难；同时，通过合法正当的经营活动使得公司符合红股流通标准而获取合法利益的吸引力也会越来越大。长此以往，中国证券市场的风气必将为之改变。

　　5.对证监工作的影响

　　红股流通政策为证监工作提供了一种新的工具或者说是杠杆：一方面，证监会可以通过制定和适当调整送股和红股流通条件，鼓励那些遵纪守法、规范经营、诚实披露信息的上市公司及其主要股东；另一方面，证监会也可以通过制定更加严厉的法规和严格的执法来大幅度提高上市公司及其大股东违规的成本，从而使之失去故意违规的利益动机。通俗地说来就是所谓“胡箩卜加大棒”-这里的“胡箩卜”就是红股流通给大股东可能带来的巨大利益，而“大棒”则是对过去一度猖獗的弄虚作假行为的更严厉的惩罚措施。这种“恩威并用”的政策组合将使证监工作更加有效，从而引导中国证券市场沿着更加健康、理性的方向发展。

　　6.对社保基金的影响

　　在红股流通的政策下社保基金将不会立即一次性从证券市场上取得大量现金。社保基金只能作为部分国有股权益的持有者从红股流通中获得可变现的收益。社保基金最终所能取得的收益至少取决于两个因素：一、社保基金在各上市公司的国有股权中所占的比重，这应该由国有资产的法定管理部门决定；二、社保基金持有权益的上市公司中有多少具备红股流通条件，这取决于这些公司本身的经营状况。也就是说，社保基金只能通过减持或拥有优质公司的股份来获得收益，而不可能通过将那些劣质上市公司的股份出售给公众投资者而获得补充。这样一来，社保基金作为证券市场的“大股东”，将成为一支健康、有益的力量，推动上市公司向遵纪、规范、诚信的方向发展。

　　IV.结论

　　红股流通方案不但避免了所有复杂敏感的定价问题，而且也一并解决了新发行上市公司的不流通股出路问题；它最大限度地保持了市场政策的延续性，把国有、法人股的不流通由历史包袱变为历史契机，使之成为纠正证券市场风气、推动中国证券市场健康发展的有力工具，从而变不利为有利，变害为宝。如果适当运用，甚至可能创造出一套有中国特色的保护公众投资者利益的市场监管机制。

　　红股流通方案最终会促成一个多赢的结果。具体来说，上市公司将得到一群要求它遵纪守法、规范经营的股东；国有、法人和公众股东都将享受可流通的红股带来的收益；社保基金将获得可靠的、可变现的资产补充；唯一的例外是，那些不愿沿着政策引导的方向守法经营、规范发展的上市公司及其大股东不仅会失去获得合法收益的机会，甚至会受到严惩直至被最终淘汰出局。更重要的是，随着公司治理结构的日趋合理和市场风气的逐步改变，中国证券市场本身将成为最大的赢家。

　　红股流通方案不是一个治标不治本的临时应急方案，它的目标不仅仅是解决国有、法人股的流通问题，更主要的，它是立足于从根本上理顺国有、法人股股东与公众流通股股东的利益关系的一个方案。红股流通机制解决了非流通股股东与流通股股东利益不一致的矛盾，使得两类股东有了追求一致利益的现实基础；同时，这个方案也建立了一个“奖优罚劣”的机制，这将对上市公司治理结构乃至证券市场风气的改善产生长期而深远的影响。

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