《证券日报》编者说明：

　　本报首席经济学家韩志国先生提出的净资产—权数国有股减持定价思路已经受到有关方面高度重视。

　　根据这一既定的思路，韩志国为本报专门撰写了整体方案，可以说，这是一个深得民心的减持方案：一、依据该减持方案，就可以把市场中的最大变数转化为定数，符合市场实际并且给了市场明确的心理预期，能够达到稳定市场和稳定人心的双重目的。二、按照该方案，政府只需要把握和确定减持的定价原则，单个上市公司具体采取何种方案，则交给市场、企业和投资者来自主决定，更多地发挥他们的创造性和想象力，减持过程将更丰富多彩。

　　韩志国就这一方案的设计思路解释说，净资产值是国际上公认的和通用的衡量股票价值的标准；国有股在进入市场时，就是以评估后的净资产值来折价入股的；净资产值就是上市公司中的股东权益；而以往的成功的国有股转让也都是按净资产值进行的。

　　他着重指出，按净资产值减持符合市场实际。如果按2001年中期沪深两市每股平均净资产值2.60元计算，全部非流通股转为流通股总计需8703.97亿元资金，相当于2001年10月底流通市值14560.16亿元的59.78%，这样的资金规模，市场是可以接受的。

　　在强调“按净资产值减持与市场预期吻合”这一点时，韩志国指出，盈利企业与亏损企业的净资产含量实际是不同的，并且盈利水平高的企业与盈利水平低的企业的净资产值的变化也会大不相同，因此，在净资产值的基础上，再乘以上市公司前三年的平均净资产收益率，进而得出国有股、法人股和其他非流通股的减持价格。

　　根据这种定价方式，盈利企业的权数将是正的，亏损企业的权数将是负的，盈利水平高的企业与盈利水平低的企业的权数也将是高低不同。这样，乘以权数以后的净资产值就既包含了股票的帐面价值，又包含了股票的内在价值即盈利能力，甚至还包含了股票的市场价值的因素，因为盈利能力本身就是市场竞争的结果。同时，把净资产收益率作为权数考虑进来，也符合管理层和市场对上市公司盈利能力与发展前景的评价基准。

　　方案摘要：《国有股减持的净资产—权数定价方案》

　　韩志国

　　●国有股、法人股与其他非流通股的减持，核心和关键都是价格问题。能否确定一个合理的和被市场与投资者认同的价格，将直接关系到减持的成败

　　●减持方案应当具有简单、明了和可操作的特点，并且要尽可能地把各种变数都转化为定数，从而让投资者对减持有一个明确的市场预期

　　●以净资产值为轴心来考虑减持思路不是主观定价和人为定价。净资产—权数定价方案的要点是以公司现有净资产值乘以前三年的净资产收益率，这样得出的减持价格既能为市场和投资者所接受，又可以充分体现股票的帐面价值、内在价值与市场价值

　　●减持的定价原则确定后，各上市公司可以根据自身的情况来确定不同的减持方案，并且要在减持中坚持股东优先原则

　　●引入流通股股东对公司减持方案的认同率制度，上市公司的减持方案只有在获得51%的流通股股东认同的情况下，才能进入减持程序国有股减持的核心和关键都是价格问题。1999年与2001年两次国有股减持方案的失败，其主要原因都是价格确定的不合理；新的减持方案要想获得市场的认同并取得成功，也必须在定价机制上与市场达成共识。道理很简单，国有股减持在本质上是一种买卖行为，要把国有股在市场上卖出去，首先就必须找到买家，买卖双方就必须在价格上达成一致。在市场经济关系得到广泛发展和人民群众的金融意识得到普遍提高的今天，即使卖方手中有天大的权力，也不能强买强卖，更不能把矿石当成钻石卖。正是在这个意义上，减持价格的确定就显得格外重要也必须格外谨慎。

　　一、前两次减持失败的启示与启迪

　　1999年12月，经财政部批准，中国嘉陵与黔轮胎作为中国证监会首批推出的10家试点企业开始进行国有股减持。减持方式为向流通股股东进行配售，配售价格为前3年公司的每股平均收益乘以10倍的市盈率。中国嘉陵以10：8.361的比例向流通股股东配售1亿股，配售价为每股4.50元；黔轮胎以10：1.59097的比例向流通股股东配售1710.5275万股，配售价为每股4.80元。方案出台后，市场出现暴跌走势，导致该方案无法继续实施，最后不了了之。2001年6月12日，有关部门在没有认真总结上次减持失败教训的情况下，又推出了以市场价来减持新上市公司流通股10%的国有股的方案，并由财政部予以实施，结果引致市场出现了持续4个月的暴跌走势，市价总值损失达1.8万亿元，以致于在2001年10月22日中国证监会不得不紧急叫停了这个方案。两次减持失败给市场造成了重大创伤，使得国有股减持的难度进一步提高，并使国有股减持成为今年市场上的最大变数和困扰投资者的最大难点。

　　历史不能复制。前两次国有股减持已经成为历史，这一点已经无可争议。但回过头来认真反思这两次减持失败的经验和教训，我们却可以从中得到许多有益的启示与启迪。

　　减持价格远离市场实际，是导致前两次减持失败的第一个主要原因。按投资者的出身把上市公司的股份分为国有股、法人股与个人股，是计划经济思维方式对市场经济渗透的结果。从本质上来说，沪深两市上市公司的绝大部分都不是按市场方式和市场规则进入市场的，而是在定向为国企改革和脱贫服务这一方针指导下通过行政方式和行政机制而上市的。根据原国家国有资产管理局和原国家体改委在1994年11月3日发布并仍在实施的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第12条的规定，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率(国有股股本/发行前国有净资产)不得低于65%。股票发行溢价倍率(股票发行价格/股票面值)应不低于折股倍数(发行前国有净资产/国有股本)。”在这里，《暂行办法》所体现的实际上是三个方面的要求：1、国有资产一般应按股票面额折股；2、国有资产的折股价最高为1.54元；3、向社会发行的股票只能高于而不能低于国有股的净资产值。在10多年的股份制改革实践中，流通股的发行价格都数倍地高于国有股和法人股的折股价格与认购价格。从发行价格来看，根据中国证监会提供的资料计算，在1999、2000和2001年前10个月，上市公司新股发行的平均价格分别为6.61元、8.31元和9.14元，溢价收入被平均分摊到上市公司每一股的净资产之中，国有股和法人股的股东也因此而分享了巨大收益。从配股价格和方式来看，由于国有股和法人股股东可以放弃配股权，因而近年来上市公司的配股资金都主要来自于流通股股东。根据中国证监会提供的资料计算，在1999、2000和2001年前10个月，上市公司的平均配股价分别为7.79元、9.27元和10.36元。如果再把上市公司在上市后的送股和分红的因素也考虑进来，那么国有股和法人股的平均持仓成本实际上就只有几毛钱。从这里，我们可以看到国有股与流通股在性质和类别上的两个重大差异：一是，国有股是低价形成，而流通股则是高价进入；二是，国有股是根据国有股股东的内部规则形成的，而流通股则是根据市场规则进入市场的。这两个方面的差异，就在客观上造成国有股与流通股是异质和异类股票，因而在它们之间不能同股同价也不能同股同权。

　　在国有企业上市时大都带有政策倾斜色彩、国有股和法人股股东已经稀释了流通股股东的巨额净资产、国有股和法人股股东与流通股股东的持仓成本有着重大差异的情况下，片面地强调同股同价并按所谓的市场价来减持，就必然对流通股股东造成重大侵害，这就不可能获得流通股股东对减持方案和减持价格的认同。减持决策违背公共选择原则，是导致前两次减持失败的第二个主要原因。国有股减持方案能否顺利地转化成国有股减持的现实，不仅取决于方案设计本身的科学性与合理度，而且还取决于市场对这个方案的认同率和方案与市场预期的契合度。前两次特别是去年的减持方案之所以必然失败，与方案制定和实施过程中的一系列重大失误直接有关。占上市公司股份总额三分之二的国有股和法人股的不流通既是市场惯例，也是现行规则。

　　正是由于这三分之二的国有股和法人股的不流通，才形成了以三分之一的流通股为基础的供求关系，并在这种供求关系的基础上形成了现行的流通价格。正像国内有些经济学家所指出的那样，“在流通股股东事实上已经为国有股暂时放弃流通性而支付了价格的情况下，国有股要无偿重新获得流通性，这是对流通股股东合法权益的侵犯。”(林义相，2001)进一步说，国有股和法人股从不流通转为流通，实际上意味着股票性质和市场规则的重大改变，这种改变不但要获得原流通股股东的认同，而且必须在利益上向原流通股股东倾斜，只有这样，才能符合股份经济中的股东优先原则，也才能使国有股和法人股的减持真正具有可能性并且确保市场的稳定和发展。原有的减持方案违背股份经济的决策程序，违背民主原则和透明原则，在未征求社会公众意见和未引入任何公共选择机制的情况下，就仓促地作出决策并由国有股的持股单位——财政部予以实施，这实际上是由一部分股东来决定另一部分股东的命运，这就不可能不引起市场的强烈反弹。

　　减持方式带有明显的“圈钱”色彩，是导致前两次减持失败的第三个主要原因。减持方案和减持过程缺乏充分的改革内涵，就必然使减持过程在实践中演变为“圈钱”行为。

　　在这方面，前两次特别是去年的减持方案有两个比较明显的缺陷：

　　一是，把国有股减持方案与为社保基金筹集资金挂起钩来，使“圈钱”变成重中之重。

　　就国有股减持过程而言，实际上存在着两个层面的问题：第一个层面的问题是，减持方式和减持价格怎样确定才能符合市场原则并且不侵犯其他股东的利益。这个层面的问题涉及到市场上的所有股东，因而必须取得市场各方的充分理解和广泛认同。第二个层面的问题是，减持资金在国有股的持股者之间怎样分配并且投向哪里才更为合理。这个层面的问题涉及到国有股股东之间以及国有股股东与国有资产管理部门之间的关系，因而也必须取得相关各方的彼比理解和协商一致。对于资本市场的参与各方来说，有意义的只是第一个层面的问题，至于国有股股东把减持得来的资金投向何方和用到哪里，他们既用不着关心也无权干预。把这两个层面的问题区别开来的意义在于，对于市场来说，国有股减持方式特别是减持价格的合理性是问题的关键与核心所在，如果减持价格与减持方式不合理，那么不管减持资金的用途多么合理，对市场也没有意义。换句话说，就是不能以减持资金用途的合理性来反过来论证减持方式的正当性和减持价格的合理性。

　　这一点，也正是去年的减持方案从设计到实施的缺陷所在和症结所在。

　　二是，去年的减持方案名为减持国有股，实际上却是在大大增加国有股的市场存量，这与市场、投资者和业界对国有股减持的期待相距甚远。由于这个减持方案没有触及我国股市和上市公司现有的各种矛盾和问题，因而对于在我国股市中经历了年复一年的上市公司“圈钱”之害的广大投资者来说，一个新的“圈钱”主体的出现和一个更大的“圈钱”空间的打开，其在心理上的冲击是可想而知的，他们采取消极的“用脚投票”的方式来表达对这种“圈钱”方式的无奈、无助和反感也就不难理解了。

　　综上所述，我们可以从前两次国有股减持的失败中得出三个方面的启示与启迪：第一，国有股减持的核心是价格，没有一个合理的和被市场与投资者广泛认同的定价机制，减持就不可能取得成功。第二，国有股减持必须走向公共选择，不但要向全社会征集减持方案，而且还要把经过筛选确定的减持方案再交由市场和投资者进行再选择，即从群众中来再回到群众中去。第三，国有股减持必须符合市场实际并且要给市场以明确的心理预期，应该通过减持方案的制定和实施来把市场中的最大变数转化为定数，从而达到稳定市场和稳定人心这样双重目的。

　　二、新减持方案的定价原则与总体设计

　　国有股减持是一项重大的系统工程，其方案的制定和实施必须把握一些基本的要点。

　　(一)减持内涵的把握

　　国有股减持不只是国家持有上市公司股本的量的变化，也不仅是政府要从市场上筹集多少资金，更为重要的是，它是我国上市公司的一次股权革命，是资本市场从双轨体制走向单一市场体制的重大制度创新过程，这一过程应该一举解决制约我国资本市场走向市场化与国际化的三个重大问题：

　　首先，国有股减持必须有利于解决我国资本市场机制扭曲问题。10年来，我国的资本市场一直在一种扭曲的和畸形的状态下运行。类别股份——按投资者的出身来把上市公司的股份划分为国有股、法人股和个人股以及部分流通——只有三分之一的在场内一级市场新发行的股票才能上市流通而三分之二的存量部分一直处于呆滞状态，使得我国上市公司在股权上一直处于刚性结构，股票与股票市场本身所具有的流动性要求不能得到实现，相反，国有股的“一股独大”却使我国的上市公司大都带有明显的国有性质并且使市场带有明显的计划经济“胎记”；过低的流通量使得市场上的供求关系也呈现出畸形状态，价格的失真和投机的过盛使得作为国民经济“睛雨表”的股票市场不能真实地和准确地反映国民经济的客观实际；市场评价与行政评价的同时并存往往使得投资者无所适从，而控制权市场与企业家市场的双重缺失又造成上市公司对行政机制和行政权力的过度依赖。如果不在国有股减持中着力解决我国资本市场中的这种明显的制度缺陷，那么在我国已经加入WTO的大背景下，我国的资本市场就难以与国际惯例对接，也就难以抵御国际资本的冲击和挑战。

　　其次，国有股减持必须有利于完善我国上市公司的法人治理结构。“一股独大”是我国上市公司治理结构建设中的突出弊端，但“一股独大”这一表象背后所掩盖的却是“一股独霸”。国有股股东凭借自己的表决权优势，不仅可以在股东大会上“一票定乾坤”，而且还可以在董事会、监事会和经营管理机构中全面实施“内部人”控制，从而在上市公司中形成“一手遮天”的状况。股份经济“合意”原则的失效和上市公司制衡机制的失灵，从根源上说就导源于这种集中的和呆滞的股权结构；行政机制和行政权力之所以能够在资本市场和上市公司中大行其道，从基点上说就植根于这种没有独立意志从而不能对行政命令产生抗逆机制的企业制度。如果不在国有股减持中把予头指向上市公司的“一股独大”进而“一股独霸”问题，那就无法在上市公司中建立起有效的法人治理结构，上市公司也就很难逐步摆脱行政控制从而真正走向市场。

　　再次，国有股减持必须有利于实现国有经济有进有退的战略调整。全面调整国有经济的战略布局是我国经济市场化的内在要求，也是我们在走向市场经济过程中有效实现政府、市场、企业和个人的角色调整与功能归位的客观趋势。由于上市公司大都处于竞争性领域，因而国有经济的逐步退出不但势在必行，而且也刻不容缓。从这个意义上说，把国有股减持理解为国有股退出可能更符合市场经济的本意，也更能体现我国经济市场化与国际化的内在要求。

　　(二)减持原则的确定

　　根据上述对减持内涵的总体把握，我们可以从总的方面来把握国有股减持的基本原则，即预期机制要明确，定价机制要清楚，减持方式要灵活。具体说来，国有股减持应该把握四个方面的原则：

　　1、减持方案宜粗不宜细。政府需要把握和确定的，只应是减持的定价原则，在这个原则下具体采用何种减持方案，是市场、企业和投资者的事情，应由他们来自主决定。

　　2、减持方式宜多不宜少。由于在1200多家上市公司中，国有股和法人股的数量与结构都不相同，企业进行减持的出发点和最终目标也各有差异，因而不能用单一的方式来框定整个市场的减持过程。在这方面，还是应该更多地发挥市场、企业和投资者的创造性和想象力，从而使减持过程更加丰富多彩。

　　3、减持机制宜统不宜分。国有股、法人股和其他非流通股的减持必须统一考虑，即是说，国有股怎么减持，法人股和其他非流通股就也将怎么减持；国有股按什么价格减持，法人股和其他非流通股就也将按什么价格减持；这一部分国有股、法人股和其他非流通股按什么方式、什么价格减持，另一部分国有股、法人股和其他非流通股就也理当按什么方式、什么价格减持。减持的方式可以多种多样，减持的途径也可以千条万条，但不管采用什么方式和途径，其定价基准都必须统一，定价机制也必须同一。

　　4、减持价格宜低不宜高。前两次减持的失败表明，高价减持的路子已经不可能走得通，低价减持则是唯一出路。1999年底中国嘉陵与黔轮胎进行国有股减持，减持价格分别为4.50元和4.80元，当年中期这两只股票的净资产值分别为3.82元和3.08元，减持价格分别高出净资产值17.80%和55.84%，但市场仍然表现出强烈的不接受，最后导致减持方案的夭折。这两次高价减持失败的教训，我们必须作为前车之鉴并且要认真地加以反思。

　　(三)减持价格的框定

　　国有股减持的价格，应以净资产值为轴心。之所以作出这样的选择，主要是因为：1、净资产值是国际上公认的和通用的衡量股票价值的标准。2、国有股在进入市场时，就是以评估后的净资产值来折价入股的。3、净资产值就是上市公司中的股东权益。4、以往的国有股转让都是按净资产值进行的。迄今为止，在我国股市上发生的最大的也是最成功的一起国有股减持案例是1999年底申能股份经财政部批准而进行的10亿股国有法人股的回购，其回购价也是按经审计的1999年中期调整后的每股净资产2.51元进行的。5、按净资产值减持符合市场实际。根据中国证监会提供的资料，截止到2001年10月底，沪深两市上市公司的总股本为5115.26亿股，其中，国有股为2349.22亿股，占45.93%；法人股为942.55亿股，占18.43%；加上其他未流通股，非流通股总计为3347.68亿股，约占上市公司股本总额的65.44%。如果按2001年中期沪深两市每股平均净资产值2.60元计算，那么国有股的减持需要6107.97亿元资金，法人股的减持需要2450.63亿元资金，全部非流通股转为流通股总计需要8703.97亿元资金，相当于2001年10月底流通市值14560.16亿元的59.78%，这样的资金规模，市场是可以接受的。但如果按照市价减持，那么按照2001年10月底沪深两市流通股平均每股8.24元计算，全部非流通股转为流通股总计需要27584.88亿元资金，相当于2001年10月底流通市值的1.89倍，这样的资金规模，市场显然是难以承受的。6、按净资产值减持与市场预期吻合。《上海证券报》从2001年11月27日起开辟了“国有股减持大家谈”专栏，共收到了业界、学术研究机构和投资者约500份意见和建议，其中，90%的人主张以净资产值为基础来进行定价。因此，以净资产值来作为国有股减持的定价依据，并不像有些人所说的那样是主观定价和人为定价，而恰恰是尊重历史、尊重现实的市场定价。

　　考虑到净资产值只反映企业的帐面价值而没有考虑到企业的内在价值即盈利能力，而盈利企业与亏损企业的净资产含量实际是不同的，并且盈利水平高的企业与盈利水平低的企业的净资产值的变化也会大不相同，因此，我的基本思路是：在净资产值的基础上，再乘以上市公司前三年的平均净资产收益率，进而得出国有股、法人股和其他非流通股的减持价格。根据这种定价方式，盈利企业的权数将是正的，亏损企业的权数将是负的，盈利水平高的企业与盈利水平低的企业的权数也将是高低不同，这样，乘以权数以后的净资产值就既包含了股票的帐面价值，又包含了股票的内在价值即盈利能力，甚至还包含了股票的市场价值的因素，因为盈利能力本身就是市场竞争的结果。同时，把净资产收益率作为权数考虑进来，也符合管理层和市场对上市公司盈利能力与发展前景的评价基准，因为上市公司再融资能力的确定都是根据前三年的净资产收益率来进行的。举例来说，如果一家上市公司的净资产值是2.50元，前三年的净资产收益率是10%，那么这家公司国有股、法人股和其他非流通股的减持价格就是：2.50元×1.1＝2.75元；相反，如果这家上市公司前三年的净资产收益率为-8%，那么这家公司国有股、法人股和其他非流通股的减持价格就是：2.50元×0.92＝2.30元。这样的定价机制，可以说是简便易行，一目了然。

　　(四)减持程序的安排

　　在减持程序方面，主要有三个方面的要点：

　　1、方案确定。在全国统一的定价基准确定后，各上市公司要以2001年年报公布的净资产值和前三年的净资产收益率为基准来确定减持价格，并根据本公司的特点来确定减持方案，再按法定程序予以通过。

　　2、定向配售。在减持过程中，必须坚持股东优先原则，采用配售类方案或缩股类方案的，股票的认购权只属于上市公司的原有流通股股东。

　　3、按期除权。在减持缴款期缴款的原流通股股东可获得配售股票，并在除权基准日进行股票除权。原流通股股东放弃认购的，可向社会公众发售。

　　三、净资产—权数定价方案的机制优势与风险规避

　　无论哪种减持方案，都必定有自身的优势和劣势，在这方面，最重要的是如何弃劣从优和趋利避害。

　　(一)净资产—权数定价方案的机制优势

　　与由社会公众参与竞价和其他方案相比，净资产—权数定价方案具有三个方面的明显优势：

　　1、此方案的最大特点是简单、明了、易操作，可以把所有变数都转化为定数。该方案的所有参数都为“过去时”，即以2001年年报的净资产和2001、2000、1999年的净资产收益率为基准，排除了人为因素的干扰；该方案适用于不同层次结构的投资者，每个投资者都可以根据上市公司公布的数据测算出自己所持股票的减持价格、配售比例和除权价。而社会公众竞价方式的最大缺陷是市场预期的不确定性和市场预期机制的不明朗，并且没有明显地区分流通股与国有股这两类不同性质、不同质地的股票的内在差异。由于在竞价过程中变数甚多，因而不仅整个方案面临着市场能否认同和能否接受的变数，而且每一个具体的操作方案也都面临着成功与失败两种可能，任何一家上市公司出现竞价失败或价格操纵问题都可能引发市场的连锁反应，并且可能导致整个市场的紊乱和失序。此外，该方案采取由国家股股东以无偿送股的方式向原流通股股东提供价格补偿，实际上也不可能为社会和政府所接受。更为重要的是，这种竞价方式与市场预期相距甚远并且与前两次减持方案有相似之处，因而这种方案将很难为市场和投资者接受，甚至方案一出台就可能引起市场暴跌，从而导致减持方案面临第三次失败的可能。

　　2、此方案只是定价方案而不是具体的操作方案，因而留出了比较大的市场操作空间和市场选择空间，各上市公司都可以根据这个定价原则来制定各自的配售、回购、缩股、权证甚至股转债和股转股(普通股转为优先股)等各种各样的操作方案。这样做，既符合市场经济和股份经济的企业自主原则和投资者选择原则，又符合政府进行功能归位和角色调整的要求。

　　3、此方案是最可能实现整个社会“多赢”的方案。按照此方案进行国有股、法人股和其他非流通股减持，最大的赢家是社会、市场和上市公司。在减持过程结束后，国有股等非流通股股东可收回8000—9000亿元资金，而国有股减持的加快进行也有助于解决我国资本市场上的角色错位问题，并且在总体上加快政企分开和政市分开的进程；有助于在市场中全面导入竞争机制，并且在本质上恢复资本市场的功能和作用；有助于在制度创新的基础上对我国资本市场的内在机制进行一次全面梳理，并且可以大大增强我国资本市场的向心力与辐射力；有助于理顺上市公司的股权关系，并且可以在此基础上提高上市公司的资源整合能力和推动企业家市场的形成与完善。而在这个过程中，投资者也会间接地获得巨大的好处。根据我们的测算，如果按2001年中期沪深上市公司平均2.60元的净资产值对国有股、法人股和其他非流通股进行减持并优先向原流通股股东配售，按2001年10月底沪深两市流通股平均8.24元的价格计算，那么市场将面临一个整体除权过程，市场的市盈率将降至22倍左右，市盈率的大幅降低将给市场带来巨大的发展空间，也将为投资者带来新的投资机会和选择机会。最为重要的是，市场机制的健全和上市公司治理结构的完善将使市场的投资者特别是中小投资者真正具有了表达自己意志的机会和途径，从而将全面结束行政机制和行政权力在我国资本市场和上市公司中一统天下的局面。在这种情况下，资本的本性将更为突出，市场的特点将更为明显，资本机制与市场机制也将更为完善，资本市场也将以此为契机，拓展出更为广阔的发展空间。

　　需要指出，以净资产值为轴心来进行国有股、法人股和其他非流通股减持，并不存在6500万股民吞食13亿人民利益的问题。其一，按净资产值进行减持已经300—400%地高于国有股的持仓成本，市场的投资者已经为社会作出了重大贡献；其二，我们的市场是一个开放的市场，如果谁认为这种减持是有利的，那么他随时都可以加入进来，成为股票市场的投资者；其三，市场如果有利益，那就应该首先由投资者获得，因为股东优先原则是股份经济的一个最重要也是最基本的原则，国有股减持也不能违反这个原则；其四，国有股减持是有偿进行的，国家从中收回的巨额资金可以用于公共政策目标，从而使全体人民受惠；其五，国有股减持乃至最终退出竞争性领域，将改变资本市场与上市公司的扭曲状况，提高企业的竞争实力、盈利能力和市场的资源配置效率，这必将大大提高国家的经济实力和综合国力，并且将造福子孙万代。对此，我们必须有一个正确的和客观的认识，而不能把贡献说成是侵蚀，从而造成黑白颠倒与是非混淆。

　　(二)减持过程中的风险规避

　　国有股减持是一项覆盖全社会的具有重大意义的工程建设，为了保证这一工程的顺利实施并如期完成，必须切实加强组织和领导，并且要时时注意防范减持过程中的类别风险与系统风险。

　　1、对因减持规模过大而引起市场波动问题的防范。为了避免减持过于集中地进行从而引起市场出现无序现象，需要对减持进程统一规划，力争用三至五年的时间完成。这样，既可以防止因减持过于集中而引起的风险集中释放问题，又能够以尽可能快的速度推进减持进程。

　　2、对因股权结构失衡而引起对流通股利益侵蚀问题的防范。由于我国上市公司在股权结构上普遍存在着“一股独大”的特点，而减持本身又与大股东的利益息息相关，因而在进行减持决策时，要特别注意对流通股股东特别是其中的中小股东利益的保护。在这方面，可以考虑的思路是，引入流通股股东对减持方案的认同率制度。上市公司的非流通股减持方案，必须得到流通股股东的广泛认同。当流通股股东对减持方案的认同率(支持率)低于50%时，减持方案就不能实施；流通股股东对减持方案的认同率越高，该公司在全国的减持顺序中就越往前排。这意味着减持过程将呈现出两个方面的特点：其一，国家对减持进程的把握不是人为制定而是根据上市公司流通股股东的认同率的高低来统一进行的，凡是发起人的股票超过三年的上市公司，原则上都可以进入减持程序；其二，从一定意义上说，流通股股东对上市公司的减持方案具有了否决权，这既符合股份经济决策的“合意”原则，又可以使减持进程最充分地体现市场各方的利益和要求，而且也有利于根据市场状况来把握减持节奏。

　　3、对因股权变动而引起的市场操纵问题的防范。对于采用回购或缩股方案的上市公司来说，公司股本的减少不仅意味着每股收益的大幅提高和公司股票市盈率的大幅降低，而且也为公司进一步送股和转赠打开了市场空间。为了防止股权操纵和市场操纵问题，除了加强监管以外，还可以考虑对这类上市公司的送股、转赠行为设置限制期，即凡是进行了股权缩减的上市公司在三年内不得再实施送股或转赠股本，这样，就既可以防范利用公司股本的收缩与扩张来操纵市场的现象，又可以遏制上市公司盲目扩大股本、缺乏股本成长战略的问题在市场上复制。

　　4、对因财务状况不实和法律程序不完备而引起的无序问题的防范。在这方面，可以考虑的思路是，组成全国性的或由证券交易所辖定的减持核定委员会，负责对上市公司的财务状况、定价机制和减持程序进行核定，以保证减持过程符合公平、公正、公开和公信原则，并且平稳地和有序地进行。应当看到，国有股、法人股和其他非流通股的减持是上市公司和资本市场中的一项意义重大的股权革命，这一股权革命的完成，将使我国经济在主体上完成从计划经济向市场经济的跨越，并且将大大推进我国上市公司的生产社会化、资本社会化、风险社会化和经营社会化的进程。这个过程的完成将会极大地提高我国资本市场的资源整合能力和配置效率，也将使我国经济真正汇入市场化与国际化的潮流。我们有充分的理由和信心对此抱有深深的期待，我们也将以极大的热情和巨大的努力去促进这个过程的加快实现。

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