正当多空双方在1700点展开激战之际，另一场理论上的争论也正处于“胶着”状态。年初的股市大辩论并没有像人们想象的那样偃旗息鼓，相反却随着国有股减持的暂停而进入了新阶段。

　　此刻，新一轮辩论中的一方主角——因为提出“此轮下跌是一场革命性调整”而处于靶心地位的中国国际金融有限公司董事总经理、经济学家许小年正承受着巨大压力。他说， 这场辩论正越来越带有人身攻击的色彩。“攻击我的人将我的E-mail贴到了网上。现在我的信箱里全是粗鲁、谩骂的语言。坚持规范、严格监管正是为了保护股民们的利益，而现在许多股民只想着如何解套，根本不愿听这些话”。

　　有观察家指出，利益正在削减这场争论应有的建设性。

　　股市暴跌再燃争论烽火

　　今年年初，吴敬琏的“赌场论”引发了一场空前激烈的股市大辩论。这场争论随着监管层展现强硬的监管姿态，而让人以为胜负已分。然而，股市自6月以来的暴跌，却让争论烽火重燃。

　　10月22日国有股减持政策暂停，是双方争执显形化的标志。吴晓求等经济学家对暂停措施给予了很高评价，认为政府这次对有缺欠的规则进行修改，反映了决策的实事求是。而许小年则认为，这是一个不明智的做法，这等于政府承担了股市下跌的所有责任。其实，很多责任根本就不在国有股减持，股市调整主要是因为中介机构、券商、上市公司违规违法操作，严重地打击了投资者的信心，是因为股价虚高，缺乏基本面的支持，市场本身就有结构性的缺陷。

　　在《财经》杂志上，许小年进一步阐述了自己的看法。他认为，政府此举不啻于向市场宣示，它的确有一个股指的底线，使人们不得不怀疑监管层“不以股指为监控目标”的承诺到底有多少公信力，投资者更有理由认为股市将回到“股指下跌——政府托市——股指回升，泡沫形成——泡沫破灭”的恶性循环中。

　　双方的分歧还集中在政府是否应干预市场等多个方面。萧灼基指出，必要时政府可以救市。他强调，政府不可能是没有态度的，如果在大盘下跌时置之不理，表明政府希望其下跌。反之，如果在大盘上涨到高位时不加干预，则表明希望大盘继续上涨。

　　许小年则认为，政府对股市的干预，打乱了正常的市场预期，增加了证券市场的系统风险。此外，监管层的隐性保险也造成了风险和收益的不对称，导致价格信号扭曲和资源错配。更为严重的是，它还将使政府失去信誉，一旦人们意识到政府会在压力下屈服，不管是合理还是不合理，他们今后都不会认真看待政府的政策。

　　股市是否要推倒重来

　　在许小年看来，中国股市此次下跌是一场革命性的调整。由他主笔的一份中金公司研究报告———《终场拉开序幕———调整中的A股市场》写道：“我们认为目前的市场调整是不可避免，也是健康的。”有关人士甚至提出，当指数跌到“较干净”的程度———或许是1000点时，政府将引入做空机制等一系列的重建手段，再塑一个健康完美的资本市场。

　　这一系列带有推倒重来性质的论调，遭到了多方激烈的批评。有关专家认为，股指下跌系多种原因造成，其中不乏政策的打压成分。中国股市的主流是健康的，对股市不能也不应推倒重来。监管是为了股市的长远发展，而不是人为地打压股市。萧灼基强调，1200家公司，已经从市场上筹集1万亿元的资金，这怎样退还给股民？6500万元股民投资在股市上，资产的损失谁来赔偿？现在许多投资者已经拿着这个钱在进行建设，如果停下来，造成的损失谁来承担？“推倒重来不仅是成本负不起，要建立什么样的模式？这个模式是否一定比现在的模式好？有什么局限性？不要用别有用心这个词，但是我觉得，事关大计的事情，讲这种话应该慎重”。

　　渐进改革还是革命风暴

　　透过纷争的表面，我们发现，争论的实质在于双方对中国股市的基本评价以及发展思路的不同。中国股市要的是渐进式改革还是革命性风暴？这句潜台词集中体现在对于有关金融危机的争执中。

　　有分析人士认为，政府之所以坚持查处违规资金，加大监管力度，不乏清理整顿资本市场，防范金融风险的考虑。而政府之所以在暴跌后出台利好，也是为了防止券商破产，引发金融危机。

　　据悉，此轮狂跌使得券商损失惨重，有关券商亏损破产的传闻不断，而券商挪用客户保证金的恶习更是放大了股市的金融风险。据联合证券的研究报告，按2000年客户交易结算资金余额3730亿元计算，被挪用的客户保证金在86亿元左右。据悉，前期在陕西、广东、湖北等地已发生营业部挤提保证金现象。经济学家董辅?说，如果股市再持续低迷下去，可能会对金融市场造成非常大的影响。

　　许小年则认为，“渲染资本市场资金链条正在断裂，券商挤兑引发金融危机，是为了压政府出面救市”。他说：“关于资金链的问题，如果是银行和企业违规资金，或者是保证回报的委托管理资产，这些资金链条本来就不应该存在，早一些断裂有何不好？根据我们的计算，在最差的情况下，证券业的问题可能引起银行呆坏账率增加两到3个百分点。但如果放任不管，更多的银行坏账还在后面。另一方面，股指下降30%就引起资金链条断裂，难道不正说明我们的证券机构在风险管理方面存在着严重的问题？若真如此，又有什么理由要求政府承担资金链条断裂的后果？”

　　他指出，基本的经济学和金融学常识告诉我们，券商不存在银行那样的挤兑问题。为了区分，他在涉及券商时用特意用了“挤提”的字眼。他强调，就是在券商出现挤提时，它对整个金融系统的冲击与银行挤兑也有着本质的不同。银行系统利用存款发放贷款，创造和放大了信用，券商则不同，他们没有参与信用的创造，投资者挤提一块钱，社会信用的损失也就是这一块钱。

　　许小年接着指出，中国银行资产的大多数为国家银行拥有，银行挤兑有可能发展为国家信用危机，政府有责任维护国家信用。尽管国内很多券商亦为国有，但他们的股东是国有法人，投资者挤提时不会追索到国家，也就不会涉及国家信用。因此，券商经营困难的解决方式，绝不应是抬高股价，让投资者为券商“脱困”。

　　走出利益的陷阱

　　真理总是越辩越明，有争论才有活力。但这场辩论却因为牵涉复杂的利益背景，而从一开始就与单纯的学术争论划清了界限。

　　在空方看来，强化监管以及放任股市的下跌显然是持股者及与资本市场有千丝万缕联系的利益集团所不愿看到的。而在多方眼里，中金公司的外资背景以及不久前摩根斯坦利、高盛等外国投资银行对中国股市的超低评价(在股市下跌400点后，摩根斯坦利认为还有30%的下调空间，高盛甚至认为A股市场值得投资的公司只有12家)也有唱空中国市场，从而为低价进入中国资本市场铺路之嫌。

　　利益的纠葛使得这场争论更多地局限在感性阶段，相当多的精力被耗损在对弦外之音的猜测与度量上。而对于到底有没有完美股市、什么样才是完美股市、这种股市与点位的关系、政府应该制订什么样的资本市场发展战略、如何处理规范与发展间的关系等一系列实质性问题则缺乏富有建设性的对话与争鸣。

　　毫无疑问，对理论上的胜负争夺其实也是对决策层的争夺。最终谁占上风也许仍将从政策上寻找蛛丝马迹，但无论哪一方占了上风，在我们看来都只是开始而非结束。毕竟，所有的观点、所有的决策都有待实践的检验。作者:潘圆

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