国泰君安

　　内容提要

　　*中国经济的高增长及其在全球经济中的一枝独秀，可以为B股市场的全面发展奠定坚实基础，并提供良好的宏观环境。

　　*随着2001年以来美国联邦基金利率和贴现率以及港币利率的逐级下调，它们相对B股市场的比价效应、刺激和滞后作用，终将在下一轮中线上涨行情和长期趋势中充分体现出来。

　　*即使在中国加入WTO后，作为对外开放的重要窗口，B股市场仍将成为外资介入股票市场、进行战略投资或收购兼并的主要渠道。

　　*作为中国进行各种金融创新活动的试验场，未来B股市场有望提供独特的盈利机遇。

　　*关于未来B股市场新增投资主体的可行性分析：何日君再来？其中，之所以认为B股市场未来有机会再一次成为全球收益率最高的市场，最直接的原因包括它毕竟尚未向大陆机构投资者全面开放，以及台湾尚未开放投资者入市大陆买卖股票。

　　*无论将来和A股市场合并与否，B股及其和A股、H股市场的联动效应未来都将继续给广大投资者提供各种盈利机会。

　　一、中国经济的高增长及其在全球经济中的一枝独秀，可以为B股市场的全面发展奠定坚实基础，并提供良好的宏观环境。

　　中国GDP年均增长率自从1992年达到14.2%的高峰之后，一直处于下滑状态。1999年增长率仅为7.1%，其中第4季度仅为6.8%。尽管如此，1991至2000年中国经济增长率仍然高达10.13%，即使在全世界范围内也属于经济发展最快的国家。不论和全球平均水平还是和发达国家平均水平相比，中国的经济增长率都高出1倍以上。随着中国的经济发展和对外开放，各类企业对外来资本的需求也逐渐增长，B股市场的上市公司数量就呈现稳步增长的态势。1991年11月30日，上海电真空举行第一次发行B股的签字仪式，成为一个里程碑。1992年至2000年，B股上市公司分别达到18家、41家、58家、70家、85家、101家、106家、108家和114家，形成全国性市场。政府在"十五"计划发展目标中指出，未来5年中国的经济增长率仍将保持年均7.3%的水准。因此，到2010年国内生产总值将比2000年增长一倍。同时，英国《经济学家》发表的研究报告也预测，未来5年中国年均吸收的外国直接投资将达到576亿美元，占全球份额的6.5%。由此可见，作为全球最有潜力的经济体，中国GDP的高增长有望为B股市场的发展奠定坚实的经济基础。

　　另一方面，正是因为中国GDP年均增长率自从1992年以来已经连续下降8年之多，从而成为增长率11次波动和改革开放以来4次波动中下跌时间最长的一次，才可以认为它存在最终出现"重大转机"的必然性。反观世界经济的龙头美国，在最长的10年增长期过后，已经在2001年以来出现衰退迹象。1961年至1970年、1970年至1982年、1982年至1991年，美国3次周期长度各为9年、12年、9年，而只有90年代的上升期长达10年之久。此外，从90年代以前的3轮周期来看，从顶峰到谷底各为4年、4年和3年，它们平均为3.67年。为此，在经济周期理论上完全可以认为，美国至少在3年之内都会处于增长率的下滑之中。此外，"9.11"事件对全球经济又造成重创，美国、欧洲和日本也已经出现1982年以来第一次同时陷入放缓的泥沼。至于韩国、新加坡、台湾、香港，它们在2001年第2季度的增长率已降低为0.5%、-0.9%、-2.35%和0.5%。再考虑到成功申奥以及加入WTO，中国有望成为亚洲经济的龙头国家，并且在一定意义上成为全球产业资本的安全岛。因此，未来B股市场全面发展的潜力巨大。在这种情况下，中国证监会和对外贸易经济合作部2001年11月联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，料将成为另一个里程碑。它对B股市场充分发挥吸引外资的功能，必将产生积极的作用。

　　作为宏观经济的晴雨表，B股市场趋势已经有所表现。1993年至2000年，以上证B股和深证B指为基础的年均收益率高达17.49%。2001年2月19日以来，中国证监会宣布允许境内居民以合法持有的外汇开立B股帐户交易，成为引发一轮爆炸性行情的导火索。即使在11月9日，上证B股和深证B指的涨幅依然高达68.21%、104.13%，从而继续成为全球收益率最高的市场。

　　开放B股市场的政策表明，政府除了吸引更多的外国投资者目的之外，还希望为境内拥有外汇的居民开辟一条新的投资渠道，以促进市场的发展。众所周知，在国际比较分析中，如果一个国家的经济增长情况最佳或者处于方向逐渐好转的周期之中，则股票市场的基本趋势就会增长得最为快速，并为市场参与者提供显著的收益。因此，随着中国景气循环出现转机及其一枝独秀的优势逐渐显露出现，发展中的B股市场必将吸引越来越多的全球资产分布型投资者介入。

　　二、随着2001年以来美国联邦基金利率和贴现率以及港币利率的逐级下调，它们相对B股市场的比价效应、刺激和滞后作用，终将在中线上涨和长期趋势中体现出来。

　　在历史上最长的增长期过后，美国已经处于衰退的边缘。加上"9.11"恐怖袭击事件的冲击，逼迫美国联邦储备局2001年以来连续10次下调联邦基金利率和贴现率。随着11月6日将利率下调半厘，联邦基金利率只为2厘，贴现率仅为一厘半。其中，美国联邦基金利率已经处于61年以来的最低水平！香港由于实行联系汇率制度，因此利率政策一向追随美国，港元利率1月3日至6日也连续10次下调(图表3：2001年以来美元和港币降息对B股市场的影响)。此外，针对全球24家主

　　2001年以来美元和港币降息对B股市场的影响

美元降息日期 幅度(厘) 上证B股表现 港币降息日期 幅度(厘) 深证B指表现

1月3日 0.5 -0.80% 1月3日 0.5 -3.30%

　　1月31日0.5 -3.02% 1月31日0.5 -2.87%

　　3月20日0.5 0.57% 3月20日0.5 5.71%

　　4月18日0.5 2.29% 4月18日0.5 0.75%

　　5月15日0.5 0.74% 5月15日0.5 -0.36%

　　6月27日0.25 1.33% 6月27日0.25 -0.65%

　　8月21日0.25 -0.39% 8月21日0.25 0.48%

　　9月17日0.5 -6.70% 9月17日0.5 -8.56%

　　10月2日0.5 0.13% 10月2日0.5 -2.18%

　　11月6日0.5 0.45% 11月6日0.5 0.58%

　　要金融机构的调查显示，美联储年内还将在12月11日第11次降低联邦基金利率0.25厘，从而仅剩下1.75%的水平。

　　在美元、港元以及中国主要外币币种存款利率大幅度、高频率调低的大背景之下，它们对于大陆广大外汇储蓄存款居民而言，相对收益率势必会下降，而B股市场的"相对价值"应将更加凸显出来。因为上证B股市场的结算币种为美元，而深证B股结算币种则为港元，所以，在理论上，美国联邦基金利率和贴现率及港币利率的下调，对B股市场而言属于重大利好因素。但是，由于B股自从2001年5月28日以来，就一直处于中线下跌趋势之中，因此市场对重大利好存在"反应不足"的非理性现象。当然，美元、港币和中国境内主要外币币种存款利率大幅度、高频率的下调及其影响，最终会在B股市场下一轮的中线上涨行情以及长期趋势中充分体现出来，甚至转而出现"过度反应"。

　　三、作为对外开放的重要窗口，B股市场将成为外资介入中国股市、进行战略投资或者收购兼并的主要渠道。

　　依照WTO的规定，中国将在2001年12月11日正式成为会员，从而逐渐遵循国际通行方式吸引外资。但是，根据中国加入WTO的承诺，外资全面介入A股市场在相当长的时间内依然有多种限制。因此，至少在5年之内或者人民币自由兑换之前，B股市场将继续成为外资介入中国股市的主要渠道。作为人民币特种股票，B股就是中国股市上唯一对外资开放的投资工具，也是唯一没有进出限制的市场，从而理应继续成为证券市场对外开放的窗口。当然，外资进入B股市场的目的除了进行投机炒作攫取差额利润之外，收购兼并中国企业、以策略投资者身份参与经营管理、进行产业布局也将成为大趋势。2001年上半年，在B股市场上具有外资法人股的公司已达15家，其中沪市有4家，深市有11家。同时，共有12家公司同时发行A股和B股，纯B股公司则有瓦轴B、帝贤B、粤华包B。其中，江铃B、长安B、海航B股、茉织华、氯碱B股、东信B股、耀皮B股都具有外资股东的背景。此外，轻骑B股也已经和印尼韩氏集团签订合同，正在进行战略性资产重组。另一方面，随着《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》的颁布及其实施，相信也会有越来越多的外资企业在B股市场发行上市(图表4：2001年具有发行B股意向的外资企业)。越来越多的外商投资企业发行B股并上市，势必会成为市场上一道亮丽的风景线。B股市场不仅是中国股市国际化的象征，而且可以为广大投资者创造各种潜在机会。

　　2001年具有发行B股意向的外资企业

　　外资企业 股票代码 背 景 资料来源

　　上海实业 O363 香港红筹股 3月6日香港《太阳报》

　　达利国际 O608 香港上市公司 6月1日香港《大公报》

　　第一上海 O227 香港上市公司 6月4日香港《信报》

　　合正科技公司 5381 台湾上市公司 6月16日台湾《经济日报》

　　合和实业 OO54 香港上市公司 7月12日香港《星岛日报》

　　长实集团 OOO1 香港上市公司 7月14日《苹果日报》

　　旺旺集团 　 台资企业 7月16日香港《明报》

　　捷安特 　 台资企业 7月16日香港《明报》

　　和记黄埔 OO13 香港上市公司 7月17日《东方日报》

　　全友电脑 2305 台湾上市公司 11月22日台湾《经济日报》

　　四、B股市场是中国进行各种金融创新活动的试验场。

　　自从1992年成立以来，有关方面已经在B股市场衍生产品及其它创新活动上做了一系列积极探索。1995年，深南玻B成功地发行B股可转换公司债券，深圳蛇口招商港务在新加坡进行了第二上市试点，上海、深圳的4家公司还进行了将B股转为一级ADR在美国柜台市场交易的试点。1997年9月，东电B股成为第一家行使超额配售权的B股公司。此外，2000年各方面也曾经提出在B股市场上进行股票回购、上市公司A、B分立或者合并的主张。2001年以来，随着B股市场对境内居民的开放，以B股市场为基础进行金融创新活动的呼声也越来越多。

　　①2001年3月8日，瑞银华宝德威中国研究部主管张化桥曾经透露，一些境外机构正考虑针对B股市场开发一些金融衍生产品，如挑选一些绩优公司打包上市等。

　　②法国兴业环球证券副总裁李松慈也表示，公司曾经考虑针对香港专业投资者用B股发行高息票据，只是存在审批的问题。

　　③据悉，在1997年香港股市出现红筹股热潮的时候，就曾经推出过B股认股证。2001年5月29日，里昂证券又率先推出第一只在卢森堡上市的一篮子B股认股证。它以9只B股组成的组合推出，整批认股证的发行额度为5764万元，年期半年，主要客户对象为欧洲机构投资者。

　　④众所周知，一段时间以来要求试点QFII、QDII的呼声日渐高涨，但相信它们都必须以B股市场的经验教训作为参考。正如中国证监会首席顾问梁定邦3月6日表示，"可能会开放合格的外资法人机构(QFII)，但是但是还得观察上半年B股实际交易情况，最快要7、8月以后，政府才可能有具体措施"。

　　⑤展望未来，在A、B、H股市场最终要合并的大前提下，相信A、B股的合并还将成为A、H股合并的试金石。

　　整体而言，B股已经、并将继续成为中国证券市场进行各种金融创新活动的试验场，并有望给投资者带来相应的机遇。

　　五、何日君再来：关于B股市场新增投资主体的可行性分析

　　1、除了以攫取差额利润为目的的国际游资之外，2001年在B股市场上已经"胜利大逃亡"的外资股东或者策略投资者，未来尚有望卷土重来。由于B股的原始定位是"境内上市外资股"，因此它们的一个重要特征，就是通常拥有外资发起法人股东。对此，中国证监会2000年9月1日曾经发布《关于境内上市外资股(B股)非上市外资股上市流通的通知》，规定B股外资发起人自公司成立3年后经批准可以上市流通。在国际市场上，策略性投资者的锁定期通常也都只有一、两年。2001年2月12日以来，在B股市场平均最大涨幅一度高达236%的有利条件下，以中集B、粤高速B、江铃B为代表的外资股东纷纷在高位趁机减持。当然，随着B股市场5月28日以来的最大跌幅已为48%，相信未来会有一批具有战略眼光的境外投资者重返B股市场。

　　2、为了分享中国经济高增长和对外开放的成果，以新兴市场基金、亚洲基金、远东基金、大中华基金和中国基金为代表的一批境外基金，未来有望成为B股市场的主流投资者。它们主要包括英国最大的保险公司商联集团创建的中国指数基金、CMGCH中国基金、巴克莱国际基金旗下的中国基金、ValuePartnersLtd.旗下的宏利中华威力基金、香港景顺中国基金、怡富大中华基金以及CMG首源新纪元中国基金。其中，商联集团在1997年12月30日独家创建的中国指数基金，是第一家只在B股市场投资的中国基金，并为允许管理人以市场表现为基准的上市基金。至于CMG首源新纪元中国基金则于2001年5月18日推出，它在资产分布上会有60%投资在B股市场，其余资金才选择在H股和红筹股。截止2001年9月底，CMG首源主要投资的B股包括晨鸣B和深万科B，而对中国股票的投资接近2亿美元。随着以美国为首的全球股市步入熊市以及B股市场的中线下跌，据悉英国和法国已基金表示要加强对B股市场的投入。另一方面，即使在中国加入WTO后的5年内，正如外经贸部官员所透露，中外合作基金投资范围也将被明确限定在B股、H股以及债券市场上。B股市场所蕴含各种的机遇，由此可见一斑！

　　3、随着大陆和台湾2001年先后加入WTO，以及两岸关系的改善，未来尚不能排除台湾民众和机构投资者通过合适的方式，最终正式介入B股市场的可能性。作为境内上市外资股，B股市场在原始定位上就一直允许台湾资本介入。2001年，沪深"B股旋风"也曾经刮到台湾，仅开放之初就有60亿新币汇入香港购买B股，从而产生"吸金"效应。台湾"新党立委"赖士葆称，台资至少会有1000亿至2000亿新币涌向大陆。但是直到现在，台湾当局的法令也一直不允许民众投资，并且禁止券商私下受托买卖，或者到大陆从事证券业务。在当局尚未开放民众入市大陆买卖股票条件下而触犯条例者，可处以100万至500万元罚款。对此，据悉"陆委会副主任"邓振中指出，现阶段"两岸人民关系条例"禁止未经许可的台商赴大陆投资，不过政策逐步在调整，未来开放将会视行业类别而定。此外，台湾已有群益、京华、中信、元富、元大、日盛、宝来、倍利、升丰和金鼎到大陆设立办事处，为未来放开合资或者合作证券公司、基金管理公司之际抢得先机。

　　4、之所以认为B股市场未来依然有机会成为全球收益率最高的市场，其中一个最根本的原因，就是B股市场无论如何尚未向境内机构投资者开放！为什么B股市场允许外资介入、允许港澳台资本介入、允许境内居民介入，就是不允许境内机构投资者介入？在中国加入WTO的条件下，在理论上可以预期B股市场总会有一天向境内机构投资者全面开放，并将导致另外一轮爆炸性上涨行情。正如CMG首源投资董事刘央2001年4月份指出，B股市场并没有机构投资者，因为它只开放一般投资者，保险基金不允许投资，社会保障基金也不可以投资，但是当开放式基金推出后，将有更多的资金流入；而B股市场亦正在增加透明度和质量，以吸引机构投资者入市。

　　5、2001年5月28日-6月1日，陈东征曾经在首届基金管理公司独立董事培训班上表示要考虑设立"B股基金"。对此，据了解也有基金管理公司或者证券公司曾经积极研究、设立、提交B股基金的方案。展望未来，在B股市场定位逐渐明朗的前提下，也不排除中国最终推出B股基金的可行性。

　　六、无论将来和A股市场合并与否，B股及其和A股、H股市场的联动效应都将继续给广大投资者提供独特的盈利机会。

　　长期以来，B股市场的定位一直就是摆在管理层面前的一个重大课题(图表5：关于B股市场的定位问题)。第一只B股真空B股早在1992年

　　关于B股市场的定位问题

　　时间 人物 内容

　　2000年6月28日 梁定邦 如果能够实行QFII，最终将导致A、B股市场的合并

　　2000年6月28日 厉以宁 管理层对A、B股统一达成共识，剩下的只是时间安排

　　2001年3月 耿亮 A、B股合并没有时间表，至少在未来5年内不会触及

　　2001年3月 梁定邦 长远而言，A、B、H股最终将合并

　　2001年3月15日 朱镕基 尽管不排除A、B股合并的可能，但需要相当长时间

　　2001年3月3日 萧灼基 政府尚未考虑A、B股何时合并的问题

　　2001年3月6日 周小川 A、B股的合并问题，是5至10年后可能发生的事情

　　2001年3月6日 梁定邦 要解决B股流通量的问题可能需要两、三年的过程

　　2001年3月27日 屠光绍 外国证券机构在中国入世后可以直接从事B股交易

　　2001年5月9日 保罗逊 A、B、H股至少要在中国加入WTO3至5年后可以合并

　　2001年6月 任志刚 应取消内地居民和非居民参与B股甚至H股买卖限制

　　2001年7月 吴晓求 A、B股合并在中国加入WTO后成为可能，并将趋于合并

　　2001年7月 陶冬 A、B、H股合并是必然趋势，先决条件是开放人民币

　　2001年9月26日 梁定邦 A、B股的合并要比A、H股的合并快

　　2001年11月 刘央 预期中国政府很可能在一两年内合并A股和B股市场

　　资料来源：Yahoo。

　　2月就在上交所挂牌上市，但是直到1995年11月2日，作为第一部全国性法规的《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》才正式诞生。为规范境内居民参与B股市场的问题，1996年6月28日中国证监会曾经发布《关于严格管理B股开户问题的通知》，并在9月20日发布《关于清理B股帐户的通知》。尽管如此，1999年境内投资者占B股市场的比例就已达65%，2000年为72%，而在2001年第一季度更高达90%。在2月19日中国证监会宣布B股市场向境内居民开放后，关于B股市场的定位随着市场的中期调整，再一次成为焦点。此外，根据《证券法》第213条，"境内公司股票供境外人士、机构以外币认购和交易的，具体办法由国务院另行规定。"总之，未来B股市场的具体定位，将继续成为影响广大投资者厘定投资策略的重大因素。

　　尽管如此，笔者认为，无论将来和A股市场是否合并，B股及其和A股、H股市场的联动效应都将继续给广大投资者提供各种机会。B股市场定位的朦胧、模糊或者摇摆，在一定意义上反而正是广大市场参与者可以炒作的重大题材。

　　1、在可以看得见的将来，B股市场仍然将成为境外投资者介入中国股市，以分享中国经济增长的主要渠道。根据MorningStar的统计，投资中国股票比例达到和超过2%的美国基金共有78家，主要投资对象为H股、红筹股和ADR。不过，随着中国经济的发展、加入WTO及其资本市场的开放、2008年第29届奥运会的主办，未来境外机构投资者进入B股市场的比例将会显著增加。

　　2、由于B股市场和A股市场面临相同的宏观经济、行业、政策和投资者行为背景，所以它们之间存在显著的"联动效应"。1993年至2000年，中国B股市场年均收益率为17.49%，A股市场年均收益率是22.19%，而A股和B股年均收益率之间的相关系数高达0.78。其中，基于股票价格之间的联动效应，估计同时发行A股和B股的公司将继续为投资者提供各种机会。

　　3、实证分析表明，B股和H股、红筹股市场之间，也经常存在具有可操作性的联动效应。不论是20世纪90年代初期的B股热潮、1997年香港回归之际的H股、红筹股狂热，还是2001年以来B股、H股和红筹股之间的杰出表现，都曾经为"全球资产分布型"投资者提供舞台。在6月1日之后，B股市场步入中线调整，反映H股的中国企业指数和红筹股指数却在"同股同权"以及合并的预期中暴涨，显著跑赢香港恒生指数。随着中国正式加入WTO，已经和国际接轨的B市场未来将会更加显著地受到大中华圈的影响。

　　4、除了已经同时发行A股和H股的22家上市公司之外，随着越来越多的香港上市公司北上发行A股，未来H股、A股和B股之间的联动效应将会越来越多。其中，已发A股的H股包括长城科技、青岛啤酒、江苏宁沪、北人印刷、昆明机床、广船国际、马钢、上海石化、鞍钢新轧、经纬纺机、吉林化工、南京熊猫、东方航空、新华制药、中国天然气、广州制药、海螺水泥、科龙电器、仪征化纤、东方电机、洛阳玻璃以及兖州煤业，总计22家。因此，"多重循环相对价值型"投资策略家已经完全可以在H、A、B股市场之间相机而动，以捕捉各种独特的盈利机会。

　　当然，换一个角度来看，即使B股和A股甚至H股5至7年之后逐渐合并，它们还是有望提供重大机遇。长期以来，B股市场一直处于在A股、H股夹缝之间求生存的尴尬境地。随着中国加入WTO、B股市场开放以及人民币自由兑换，相信同一上市公司的股票在A、B市场上存在较大价格差异的情况将逐渐缩小。从大的趋势讲，B股和A股市场之间的并轨，也会随着各种条件的成熟而逐渐实现。正是因为同一公司A、B股之间的价格将逐渐趋于一致，而B股的价格显著低于A股，所以就有望为B股的长线投资者提供重大套利机会。在2001年B股的开放热潮中，轻骑B和海航B都曾经出现B股价格高于A股的情况。在B股、A股的合并问题上，相信政府会坚持双方"自然"合并、市场化和遵循国际惯例的原则。从韩国、瑞士和新加坡发展资本市场的经验看，它们最终也都选择了将外资股、内资股逐渐合并的道路。对此，正如香港金融管理局总裁任志刚在2001年6月份所指出，中国正在处于金融自由化的微妙转变时期，有关当局也忙于设立金融中介渠道，设法使资金可以自由流动以利于长远的经济发展，而在金融自由化中，必须消除所有屏障。其中，若当局日后逐步取消内地居民和非居民参与A股、B股甚至H股买卖等限制，积极利用这些新机会，一并提高货币融通效率。总之，长期而言，无论B股和A股合并与否，相信都可以为广大投资者提供各种机会。

　　本报告纯粹作为参考资料和个人观点，而不可被解释为要约购买或出售证券。虽然在编制本报告时使用了一些相信其来源是可靠的资料，并且在预测证券市场、证券品种的走势或者就投资证券的可行性进行建议时力求有充分的理由和依据，但作者并不据此担保资料来源是准确或完整的。本报告不提供建议投资者在具体证券品种上进行具体价位买卖等方面的内容。在适用法律许可的情况下，上述个体或个人可能在有关的研究材料发布前已使用该等材料。无论如何，国泰君安证券股份有限公司以及与该公司有关联的任何个人均不会承担因使用本报告而产生的经济或法律责任。在预测证券品种的走势或对投资证券的可行性提出建议时，作者在自己所知情的范围内本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。

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