中央财经大学李向军

　　在国民经济势态良好以及入世、申奥成功、足球世界杯入围、APEC会议等利好消息下，中国股市却“熊”得步履维艰，出现了多年罕见的急剧暴跌。稍加分析可见，本轮股市暴跌政策性因素甚浓。在很短的时间中，增发、减持、揭露上市公司造假黑幕、追查违规资金、惩罚券商等举动空前严厉，这种阶段性“集中式轰炸”造成股市利空氛围，加之市场诚信 基础的破坏，终于引发了股市的暴跌。把握政策出台时机

　　“解铃还须系铃人”，市场殷切希望政府该“出手时就出手”。在我国，市场预期政府干预股市似乎已达成共识。众所周知，在中国股市中政府所扮演的不流通的国有股代表和所担当的国家政策操作者的双重身份与调控股市走势经常处在重重矛盾之中，我国股市素有“政策市”之称。例一，1991年8月深圳市市长郑良玉亲自出马召集机构大户召开救市大会，筹资2亿元，由深发展副总裁禹国刚任救市总指挥，秘密救市，使跌了9个月的深市冲出低谷。例二，1992年5月21日沪市取消每日5%涨跌限制，上证指数先从5月20日的616点疯涨到5月25日的1420点，后跌至11月17日的393点，市场进入低迷阶段。在1994年7月30日各大媒体刊登的《中国证监会与国务院有关部门就稳定和发展股市做出决策》的利好消息下，股市迅速上涨，拐点出现，政府救市成功。例三，1996年4月1日国务院后做出“稳步发展，适当加快”的重要批示，股市在此利好消息刺激下，深沪两市全线飘红。对股市无理智上涨，泡沫严重的问题，1996年12月16日《人民日报》发表社论，当日股市全线跌停，次日证监会发言人赶紧安抚股民说：人民日报的评论员文章旨在规范市场行为，保护投资者利益。随后股市不跌反涨。例四，1999年5.19井喷事件之后，股市一路大跌，6月14日证监会官员发表讲话指出股市上升是恢复性的，6月15日，《人民日报》再次发表特约评论员文章《坚定信心规范发展》重复强调股市上升是恢复性的，要求各方坚定信心，发展股市，珍惜股市的大好局面。纵观中国股市1991年产生以来，几乎都是按上升17-20个月，然后又调整下跌17-20个月这样一个明显受人为操纵和人为干预的“中国特色”的市场运行规律。因此，在此轮股市低迷时，市场预期政府干预是在情理之中。政策干预未必是好事

　　如果政府在本轮暴跌中，以“深市救市”方式、“沪市救市”方式、或以社论形式干预股市，以迎合市场的“政府干预股市”预期，必然会强化市场对股市中“政府隐性担保承诺”的依赖心理，助长短期逐利的投机行为。股市运作有其自有的规律，任何人为干预都只能使市场走向恶化。诺贝尔经济学奖获得者芝加哥学派的乔治.斯蒂格勒指出，市场中政府的过分干预行为会造成巨额成本，起到保护无效率市场运行的作用。纵然政府行为成本支出有其合理性和不可替代性，然而，为纠正股市缺陷的过度干预行为必将使政府承担本应由市场投资者承担的风险，扭曲股市内在机制，导致股市齐涨齐跌，破坏股市的价值发现功能和资源配置功能，无助于树立股市风险自担的投资理念。而干预股市的政策出台和传递的时滞，极易诱导腐败寻租、套取信息、谋取暴利的各种违法行为，严重损害中小投资者的利益，破坏市场规则，有损市场公平诚信原则。更有甚者，极有可能使前期各种监管措施的成果付之东流。因此，在当前股市发展的紧要关口，建立和刺激股市自身的协调纠错机制已迫在眉睫。降低调控成本和风险

　　如果政府在此次股市大跌中保持沉默，各项监管措施依然我行我素，继续整顿市场秩序，任凭市场自由运行，以消除投资者对"政府隐性担保承诺"所形成的“政策性底部”的依附行为，树立正确的投资观念，其行为造成股市大跌的后果也是很严重的。首先，股市大跌将引起资产的严重缩水，据粗略统计，两市由高点跌到低点，市值损失约1.5万亿元，而且股价暴跌，市盈率下降，上市公司融资成本提高；其次，股民的财富会随股市的大跌而锐减，财富缩减效应的结果是减少消费，有悖于当前扩大内需、刺激投资的宏观经济政策。再之，股市暴跌将导致银行呆帐增加，部分券商破产，引发债务纠纷。据统计，各证券公司的拆借、股票质押贷款约5000元-7000亿元，私募基金及委托理财资金约7000亿元，如以20%的跌幅计算两者共损失约2600多亿元，加之市场交易量下降，券商的佣金收入、自营收入下滑。结果一些证券公司将无法归还银行债务，私募基金和委托资金无法按期还本，部分券商将陷入支付危机，严重将导致破产，产生大量的债务纠纷，冲击已经微弱的信用关系，危及金融稳定，同时，上市公司由于无法收回委托资金，盈利下降，股价下跌，市场信心进一步受挫，陷入恶性循环。因此，合理出台有效政策调控对股市健康发展十分必要。单一化政策难解决根本问题

　　在此两难窘境，政府如何选择恰当策略驾驭股市，意义深远。10月23日，中国证监会宣布在“首发增发中停止出售国有股”，表明政府既没有坐视不管，也没有行政式地直接干预，而以恰当的方式在调控股市走向，由市场力量自救股市。而朱?基总理在文莱回答记者提问时,对“中国A股市场的不规范”所表现出来的强烈不满态度，似乎也表明政府并没有明确的救市意图。但是，11月16日证券交易印花税率降为2‰的政策，却具有明显的“政府救市”构筑“政策底部”的味道，尽管说是与国际接轨(英国、美国、加拿大等西方国家免交印花税)。而市场对此的平淡反应恰恰说明中国的中小投资者的投资理念的改变和风险意识的加强，税率的下调并没有改变他们对当前股市的担忧。从长期来看，下调印花税率，降低交易成本是重大利好，但是投资者决定投资的主导因素并不是税率的高低，而是对股票增长潜力的评价和对市场的信心。在我们的股市中，上市公司造假利润、委托资金本息难保、券商挪用客户保证金、偷卖客户股票等各种违规违法现象普遍的情况下，投资者很难对股票未来现金流做出乐观评估，同时，风险的增大也相应提高了投资者所要求的最低报酬率，因此，投资者对股市的趋升并不乐观。更为严重的是对投资者信任的打击和信心的摧毁，信心对股市的走势尤为重要，特别是在我国。然而，政府的政策对市场信任的恢复和信心的树立作用有多大呢?在我国上市公司质量低下、市场信心不足、系统风险巨大的情况下，几个政策的出台是否会像以往一样扭转股市的阴云天气？理性的投资者是否会为了节约几个交易费用而相拥入市？由此可见，不注重化解股市根本问题的单一化政策，其政策效果值得怀疑。有人说，中国的股市是成长中的婴儿，需要大人的扶持和关爱，也有人说，不知跌倒痛楚的小孩，永远不知走路时要小心。其实，政府过度干预的行政式“政府救市”行为和坐视不管的“不作为”的态度都是一种渎职行为。因此，在入世后面临资本市场开放的巨大挑战的紧要关口，建立政策和股市的协调机制，以平衡股市规范和发展孰轻孰重的厉害关系、打破当前股市沉迷的局面非常重要。

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