两会新思维报告：保护基金要向中小投资者倾斜

　　□本报记者　彭松

　　对话嘉宾

　　上海证券交易所研究中心主任　　　　　　　　　　　　　胡汝银

　　湘财证券首席经济学家　　　　　　　　　　　　　　　　　　　金岩石

　　深圳证券交易所综合研究所研究员　　　　　　　　　蔡　　奕

　　构筑市场运行最终安全网

　　主持人：今年政府工作报告明确提出要“切实保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”。作为投资者保护体系重要环节之一的投资者保护基金，日前也已正式启动。这一制度安排在保护投资者利益方面，将可发挥哪些作用？

　　金岩石：投资者保护基金可以起到一个稳定器的作用，在个别金融机构出现经营风险的时候，对投资者进行救助，从而避免风险的蔓延。要注意的是，投资者保护基金只是针对投资者风险防范的补充，并不能完全起到防范风险的作用。

　　蔡奕：投资者保护基金的作用可以从以下几个方面来分析：首先是直接的经济补偿作用。投资者保护基金不管在什么样的条件下启动赔偿机制，都可以在一定程度上缓解或补偿投资者因证券市场一些风险遭受的损失。对投资者个体而言，提供了直接的经济补偿；其次，从宏观方面来看，即使它没有支付，只要有这个基金的存在，就能对市场的稳定运行起到一个“最终安全网”的信心支持作用；第三，在我国投资者保护法制建设上，恰好就缺乏这种事后来维护投资者利益的法律安排。这一制度设立后，有利于健全我国的投资者保护体系。而且，现在引入这种市场机制，也可以避免以往出现问题后，由于国家行政接管、行政性强制安排所带来的一些弊端。总的来说，投资者保护基金在目前这个时候提出来，对于市场而言，无论从短期还是长期来看，都是一个利好。

　　基金来源宜由市场多方共担

　　主持人：现在，我国的投资者保护基金已开始启动，而新股申购资金利息也将成为这一基金的资金来源之一。除此之外，这一基金可能还会有哪些方面的资金来源？为了发挥好这一基金的功能，在设立初期的规模应该要有多大？

　　胡汝银：从海外投资者赔偿制度的实践来看，此类补偿基金的主要来源包括会员所交纳的费用、向政府或金融机构的借款、投资收益等。而有些国家在基金启动初期也有政府拨款。在对证券经营机构收取的费用方面，国外通常会根据其资产及客户规模、盈利能力、经营管理水平、风险程度等区别收取会费。在国外，投资者保护基金的性质较类似于机构间的互保基金，因此，证券公司成为出资的主力。从国内目前的实际情况来看，主要依靠券商缴纳，还有一定现实困难，必须要有其他的资金来源。而投资者保护基金的具体规模，并非主要的因素，从国外的实践来看，实际的赔付金额其实是很小的。而且，它也不应该也不能代替证券市场的风险控制机制和内部约束机制。

　　蔡奕：在资金来源方面，可以考虑借鉴海外成熟市场的做法。以美国1971年设立的投资者保护公司(SPIC)为例，其资金来源大致有以下构成：首先是财政部给的启动资金，这是一个过渡性的安排；第二是财政部和美联储各出10亿美元的扶持基金，属于财政性的融资；第三就是全美证券商协会的会员按他们毛利润的一定比例提取的基金；然后就是上述资金的投资收益。此外，在紧急情况下可以有一些再融资安排，如给予投资者保护公司向财政部、美联储和商业银行临时融资的信用额度。

　　同时，对于投资者保护基金而言，应该要有一定的初始规模，否则将达不到保护投资者信心的作用。在期初阶段，可以考虑借鉴海外的经验，由央行和财政部参与投入一定的启动资金。而200亿元左右的启动规模，可能比较合适。当然，这并不需要全部是实收资本，也可以包括再贷款的信用额度。

　　金岩石：在券商缴纳的资金方面，以美国为例，从1971年到1996年是按各券商总收入的一定比例提取。从1996年以后，就改为收取固定费用。大致上是按一家公司(不论大小)150美元一年。目前其投资者保护基金余额是12亿美元左右，与整个美国证券市场规模相比较，这个基金规模并不大，而且现在更多的已变成一种象征性的意义。

　　因为各证券公司一般都有再保险的安排，再保险赔偿范围是从SIPC的赔偿上限50万美元，直到最高可达5000万美元。在我从业的十几年当中，美国的证券公司破产，需要动用这笔资金来补偿投资者的案例，也只有为数不多的几次。而在SPIC运作整个33年时间中，理赔总额也不过43亿美元左右。另一方面，主要靠券商来承担投资者保护基金的资金，在国外也并非通常的惯例，比如在欧洲就并非如此。

　　优先赔付中小投资者

　　主持人：在投资者保护基金开始运作以后，应该遵循怎样的赔偿原则？

　　蔡奕：投资者保护基金是一种按一定方式筹集基金，在证券经纪机构出现支付危机、面临破产或倒闭清算时，由基金直接向危机或破产机构的相关投资者赔偿部分或全部损失的保障机制，其作用类似于存款保险制度。现在有种观点认为这笔基金能够百分百赔偿各种各样的投资损失，这是不正确的。

　　而且，从赔偿对象来看，一般只针对特定的中小散户投资者，机构和大客户不赔。

　　金岩石：首先，应该区分补偿的是证券公司还是投资者。应该非常明确，这一机制就是对投资者账户的保护。其次，要明确是保护常规性运营还是非常规性运营，如果因交易商操作失误导致意外，则需要基金赔偿。如果是非常规运营，基金可以先行赔付，然后再和证券公司打官司。这样就把投资人非交易系统风险和证券公司运行的系统风险分开来。并且应明确欺诈行为不受保护，如因欺诈行为导致投资者损失的，则要追溯关联当事人的责任，甚至个人财产，这样就不会伤害到证券市场的诚信。

　　如果证券公司由于市场发生突发事件出现问题，在国外的实践中，有时候则是由交易所的风险补偿基金来补偿，目的是为了防止风险蔓延影响到交易所的稳定。还有的情况则是在证监会的协调下，由其他公司来提供援助，以避免引发全行业的危机。比如在1987年的“黑色星期一”后，美国的嘉信理财就几乎破产，最后在破产前2个小时，由美林和鼎威证券各出一笔无担保贷款才拯救了嘉信。

　　胡汝银：在多数国家，补偿的对象主要是个人投资者和小型的机构投资者。而出于防止出现道德风险等考虑，绝大多数国家和地区都规定了一定的赔偿限额。比如，美国的赔偿上限为50万美元，其中现金的赔付限额为10万美元，而香港为15万港币。

　　投资者保护基金不是万能的

　　主持人：投资者保护基金的赔偿范围是否可以再扩大一些？或者能否再出台其他的市场化保护机制，对投资者其他方面损失进行补偿。比如成立上市公司股东保护基金，由各上市公司交纳基金，以弥补投资者因上市公司破产带来的损失？

　　胡汝银：投资者保护基金的作用范围应当是有限的。当其他的诸如欺诈、市场操纵等违法违规行为导致投资者利益遭到损害，应该在《证券法》和《公司法》的框架下予以解决。而投资者自身，仍需要承担一定的风险。

　　蔡奕：将投资者保护基金的范围扩大，我个人是持否定意见的。比如把欺诈、市场操纵等违法违规行为纳入到保护基金的作用范畴，从现行法律规定的角度来看，也站不住脚。

　　投资者保护基金并非是万能的，不可能通过设立一个基金来涵盖所有的风险。它只是投资者保护的一个环节，而且是最终的环节，难以实现事前防范的作用。

　　至于说针对上市公司经营失败导致投资者的损失，设立一个保护机制，应该也是可以考虑的。但这还要看上市公司的亏损破产面是否已经广到需要设立一个专门的基金来弥补风险和提升市场信心。但如果不是普遍出现的情况，那最好还是依照现有的法律原则，进行个案处理。既有的破产法和公司清算规则基本可以解决个案问题。

　　金岩石：投资者保护需要一整套的体系，指望用一个基金来解决所有市场参与者的问题是不现实的。如果真有一个基金能做到这一点，那一定是全面引入了行政干预，这样在短期内或许能达到抑制风险的目的，但从长期而言，必然会伤害市场自身运行机制，无异于饮鸩止渴。

　　同样，如果想通过上市公司集资来保护所有的上市公司，这也只是一种良好的愿望，而难以真正实施。就像去市场买土豆，如果发现买到了烂土豆，而找不到原来的摊主，那就只好接受损失，去找摊主所在的菜市场索赔是行不通的。只有这样，才能鼓励每个摊贩去经营其品牌，维护信誉，而购买者也将偏好那些有品牌的摊贩，否则很容易导致劣币驱逐良币的格局出现。