在目前整个的股价里面我看法已经反映了相当一部分关于明年企业利润率的增长，另外一个东西大家没有怎么去看的东西是企业盈利能力的变化，如果是从企业盈利的变化这一块来看的话就没有那么乐观，因为如果我们去看整个企业的东西主要是ROE，总的水平来看我们估计明年在14.7—15%的水平，没有回到历史的高点，历史的高点应该在08年的上半年，半年的ROE大概达到8.5%左右，年化大约在17%。制造业的行业你会发现他的问题要大，制造业08年没有创新高，制造业的ROE的高点在07年已经出现了，07—08年虽然整个经济的状况还不错，尤其是08年上半年，但是制造业的ROE已经不再创新高了。对于ROE之后能不能再创新高我们目前持有怀疑的态度，如果ROE不但不创新高的话，对于股票市场来说即使你的盈利创新高他的估值水平会下降得很厉害，这个东西利益不是很重要了。举一个例子大家去看欧洲的市场，盈利这么多年EPS是上升的，但是股市表现其实是不好的，你的ROE不断地下降PE就会下降，欧洲大部分的国家的股市PE大约在1倍多一点点的水平，另外一个更加典型的市场是日本和台湾在90年或者是70年的时候，70年日本ROE的水平30，90年是20，现在是4。看日经指数你会发现他到现在是90年的1/4，主要的原因来自于PE的下降，今天的日经指数的PE和90相比不过下降了一半左右，大概还有30、40倍，最大的问题来自于PB的下降，90大约是7倍左右，现在是1.2倍。看台湾的情况也是一样的，台湾90年高点的时候PB在6、7倍这样的水平，而现在台湾的股市PB只有1.3倍，看整个台湾的ROE90年的时候是21，现在最好的大约只有12，正常的就是7%。如果一个国家或者是一个地区他整个的企业盈利能力ROE在下降的话他会引起估值系统特别是PE系统的下降，这样对于他股市的上升是非常不利的。这是我们比较担心的一个比较大的问题，就是对于A股的ROE能不能回到历史的高点甚至再创新高我们比较怀疑。

　　第一，制造业，他在07年不能再创造了，很大的问题在于他的毛利率，05—07年总体上可以维持一下，07年后毛利率不行了，掉得很厉害。因为上游这一块里面的东西涨得太厉害，上游的东西涨幅比制成品要快，跌的时候制成品表现得更强势，所以制造业的毛利率很难恢复。这样不可逆的未来的3到5制成品的价格比上游涨幅要快有没有这种可能性？中国在整个的初级产品里面是净进口的，中国要进口铁矿石和石油这些东西都是不可逆转的。所以他意味着有一部分的利润在向巴西或者是向澳大利亚、向中东向这些中东转移，这些过程是不太可逆的，这些东西不可逆的话整个制造业的毛利率很难性再抬升。

　　第二，来自于他所谓的周转。我们在02—07年整个制造业的ROE还是在上升的，虽然那个时候毛利率已经不乐观了，为什么他整个ROE能够起来呢？因为他的周转率不快。在08年之后你会发现他也没有再出现明显的上扬，而由于我们对于整个GDP这样的一个增速的看法相对比较悲观，比如说如果我们在2011年中国GDP下降到8%的水平，你很难期望这些公司的总资产率比这个更高，只要GDP的增速下降的话上市公司的主营收入一定会下降，所以周转性看起来系统性地难度也很大。

　　如果这两样东西都不大上升话，制造业的ROE不太相信他会再回到历史上的高点。如果制造业不能上去的话就只能金融业，金融业很大的一个问题就是资本充足率的约束，他有另外的一个在于他不能出现坏帐，目前的整个金融业银行业的ROE就在0.9%左右，如果你的坏帐一旦反弹1—2%的话，基本上他的盈利就要。所以这是银行业的状况。而对于两个行业，比如说证券这个行业的ROE一定是系统性地，而且是下降的速度最快的行业之一，主要的原因比如说目前大家都知道整个的价格战，包括整个营业部的放松之后这一块他下降得很厉害。第二个问题没有创新业务，上市很容易看到，比如中信、海通、光大、招商，现在他们的手上的现金大约1千、2亿，现在不敢做自营，又没有别的地方运用，只能放在银行里面，这他的ROE，因为率很低。今年为什么证券行业的股票表现很差，不像06、07因为他们的ROE下降得很厉害，ROE只要下降得很厉害没有人给你们高估值即使你的盈利和06、07年一样也没有用，你会发现衷心证券的估值是明显低于06、07但是认为你不会回到以前的高点了。

　　第三，关于的流动性的问题，特别是关于银行信贷的问题。这次关于流动性的问题，它和05—07年是完全相反的，在05—07年我们全是靠资本流入和贸易顺差，所以能够看到海外净资产的增速非常高，信贷在时候的贡献非常低。今年以来他是完全反过来的，信贷的增速非常高，而如果你去看海外净资产的增速非常低。今年以来关于热钱对于中国的影响几乎可以忽略不计的，今年中国所有的流动性的来源缘于国内信贷的增长，明年我们讨论流动性核心是国内信贷增长的情况，不管钱从哪来，只要有钱，最后的结果是一样的，你看06、07年以及今年在整个的中间层面发生事情都是一样的。比方说你能够看到M1跟M2的增速差发生非常大的逆转，06—07年也是的，虽然钱来自海外也会导致M1的增速快速上行，今年也是一样的。目前来看M1跟M2的增速差很接近07年的水平，目前的差达到3%的水平，如果你看中间的层面他跟07年及的极度接近了。看活期存款和定期存款的水平也极度接近07年的水平，说明今年的市场水平跟07年是伯仲之间。

　　第三是封闭式基金与国债收益率之差，我们为什么使用封闭基金的收益率呢？主要原因是封闭式基金是一个风险的组合，如果你不看好股市的时候封闭式基金的折价率会很高，他的年化收益率会变得很高，如果你看好股市的时候他的折价率会下降得很厉害，他的年化收益率会变得很低。因为又过了四年，他的年化收益率比05年更高。现在什么时候封闭式的折价率很低呢？07、08年很低，还有就是很低，现在的封闭式基金折价率达到15—20%的，他们对市场的风险偏好非常高的。这是钱多了以后产生的后果。如果单看目前整个市场的流动性，我认为目前的流动性非常接近07年的水平，为什么股票市场的涨幅没有07年那么大？在整个的研究中大家忽略了另外一个重要的问题，他忽略了房地产对于流动性的消耗，在这个周期里面，房地产对于流动性的消耗远远超过了06年和07年，如果你看一下房地产的销售面积和他的价格，在06年的房地产的销售面积大约是6亿多平方米，今年不出意外的话大约在8亿平方米左右。所以房地产的销售面积大约增长了30、40%，价格水平相当于当时涨了40%左右。房地产是目前消耗的第一主力，流动性很好的时候股票市场不一定是最好的资产，你需要去比较一下地产，比如比较一下股市，可能还要比较一下债券。因为多出来的流动性很可能在这三个资产里面在配置的时候他有可能更倾向于在房地产市场的，这是我目前的估计。

　　在2010年如果像现在目前这样对于流动性的消耗也会非常高，所以即使现在目前整个流动性很好，但是如果你去看整个公募基金这一块资金的申购情况远不及07年，原因是你现在看到的货币存款的活期化，因为这些人拿了钱买了房子不是买了股票，所以公募基金没有出现非常明显的申购，这是现在我们目前对于整个流动性这一块比较担心的一个情况。

　　如果单看整个银行系统的信贷，刚刚高博提到的一个问题，这个问题在10月份我们路演的时候已经讲到这个问题，就是关于信贷的问题。现在还有很多人在讲明年对于国家的政策他很担心，就是大家讲的“退出政策”讲了很多，我认为明年国家的退出政策并不是一件很重要事情，为什么不是一件很重要的事情呢？因为这个东西在09年以前国家所谓的货币政策非常重要，09年之后它并不是那么重要。在09年关于货币政策我们可以把它概括成一句话“不限制即视为放松”，只要政府不出台限制性的政策就是放松，中央政策从来不主动告诉你说我会放松，只要告诉你我今年没有信贷的管制，银行没有充足资本金的约束和压力，他会自动把信贷放松。而09年之后我们把它概括成另外一句话“不鼓励即视为紧缩”，中央政府不实施鼓励性的政策就是紧缩，你要看整个资本充足率的约束。

　　我们假设明年整个信贷的规模是8万亿，同时假设在2010年的年底资本充足率有两种情景，一种是10.5%，一种是11.5%，他一定是11.5%而不是10.5%，为什么一定是11.5%呢？因为如果是10.5%的话意味着2011年的1月份一分钱的贷款都没有，因为正好卡在那个线上，所以2011年不用贷款的。如果是11.5%的话整个资本的缺口大约是1万3千6百亿，我们考虑分红和降低分红的两种情况，一种是大家说的不降低分红，如果不降低分红的话他的整个资本缺口大约在6千亿左右，我们考虑整个的债权融资可以达到3千多亿的水平，股权融资就是2500亿的水平，这是明年需要做的融资。