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安信证券2010年度投资策略研讨会实录
新浪财经讯 安信证券2010年度投资策略研讨会于12月16日在深圳召开，新浪财经现场直播此次会议。以下为会议文字实录。
主持人：李勇 尊敬的各位来宾、女士们、先生们，大家上午好！“2010年安信证券投资策略——后复苏时代”现在首先有请安信证券王彦国先生致欢迎词，欢迎！
王彦国：尊敬的各位客户、各位朋友，女士们、先生们，上午好！一年一度安信证券2010年投资策略分析会今天要向大家作一个汇报，请允许我代表我们公司的董事长以及安信证券全体员工向各位的到来表示热烈地欢迎！同时，衷心的感谢过去的一年各位给予安信证券的关心、支持和帮助，谢谢你们！
安信成立已经整整三年了，三年来我们一直在努力、我们一直在追赶，我们今天想到连我们的司庆从来没有想过从来没有庆祝过，甚至不知道哪一天确认为我们的司庆都没有认真考虑。我们就像一个匆匆行走的路人，只有一个最重要到达的目标，我们的目标是什么呢？就是能够为客户更好地提供优质服务，实践我们“以客户为中心”的企业发展宗旨，最近我们一直在开各种各样的会，在总结我们三年走过的路程，同时我们也在规划我们未来三到五年的发展，我们的目的只有一个，就是能够更好地为我们的客户提供优质、专业的服务。我们过去三年总部业务从成立的时候60多人到现在600多人，我们在组建团队的同时各项业务不管是经济、零售、机构销售以及投行甚至我们的资管都取得了一定的业绩，但是我们知道，这些业绩跟各位对于我们的关心和支持是密不可分的，今后我们希望能够通过我们的努力能够得到你们给予我们更多服务的机会，因为这是对我们工作最高的奖赏，是最大的信任、关心和支持。在此，也诚挚的希望各位给予我们更多的厚爱、关心和支持。
至于世界经济、中国形势、市场行业的变化，我想我在这儿说什么都是废话，有我们的高博士、程博士，但是在这儿我要说的是，因为新年快到了，我想提出来跟各位共勉的是，工作不是我们的目的，不是我们人生的目的，赚钱也不是目的，至少不是根本的目的，我想我们的人生健康和快乐才是目的。
值此几个节日要到来，在此也衷心的祝各位，想过洋节的圣诞快乐、新年快乐，春节离得比较远，过了新年再祝各位，但是更主要的是祝各位健康、快乐、幸福！谢谢！
主持人：李勇 谢谢王彦国先生，去年的四季度当我们说出经济形势是微型反转的时候我们是孤独的，随着复苏之旅的确认，随着市场主流声音对未来的一片乐观，我们不知不觉地走进了后复苏时代。随着市场共识的逐步达成，可能我们在这里要特别强调的是，我们在对未来保持一份谨慎乐观的同时我们是不是应该怀着对自己预测能力的一点欣慰，以及对市场的起码的敬畏，来全面地深视未来的全球经济形势，特别是中国经济的走势。
下面，有请安信证券首席经济学家高善文博士进行“经济复苏与进口波动”的主题演讲，有请！
高善文：经济增长率明年下半年会回到两位数水平
高善文：女士们、先生们，朋友们，上午好！很高兴今天有机会在这里用大约一个半小时的时间来简要地陈述一下我个人对于2010年中国经济和市场走向的一些基本看法和判断，讲得不对的地方也请大家批评指正。
我今天的陈述包括四个方面的内容，首先我们会非常简要地回顾一下过去一年多时间经济和市场方面的情况，在此基础上对于2010年经济和市场的走向提出一些基本的判断和展望。接下来我们会重点从进口波动和供应能力增长两个层面来分析2010年中国市场经济运行的一些重要特征，接下来我们会比较重点和比较详细地讨论一下当前市场的前途，最后还会提到一些在这一过程所面临的很多的风险和不确定因素。
大约在一年半以前在2008年的7月份，我们提出中国经济很可能正在走入一个微型波动的走势，当时还处在微型波动的左侧比较早期的位置，在2008年底和2009年年初的时候我们进一步强调经济很可能将出现微型反转，当时经济快速地正到达微型反转的底部。09年年初的策略会上我们也提出从各个方面的指标和政策的变动来看，我们有比较大的把握判断和相信流动性的供求平衡已经出现了根本性的逆转，并重新回到了相对宽松的状态。
一年多以后，再来回顾和检查这些判断，总体上来看无论是市场经济微型反转的判断，还是在09年初作出的流动性微型的反转的判断与后来的实际发展呈现比较大致的一致性。这些背后毫无疑问有一些运气的因素在里面，比如在09年年初的时候国际和国内的金融市场上大家都很普遍的非常忧虑和担心第二波金融海啸是否会发生，但是实际上迄今为止它没有发生。再比如说在年初的时候，大家对于中国居民的消费能力，对社会消费品零售的增长普遍持有相当谨慎的看法，但是一年以后再来回顾2009年中国消费的强劲增长超出了绝大多数人的预期。这两个方面的惊喜毫无疑问进一步的增强经济微型反转的趋势，也增强了在流动性反转的局面下市场强劲上涨的趋势。
回顾过去一年多的时间经济和市场的走势以及当初的我们的判断，这些判断的正确性有一些运气的因素在里面，尽管如此从更长的时间和分析过程展开的内在逻辑过程来看，我个人仍然谨慎地相信，在过去的几年时间里面，我们所发展起来的用于分析经济和市场趋势的一些基本的分析过程可能具有一定合理的价值。正是在这样的基础上，我们想继续使用这样的分析过程对于2010年经济和市场的趋势提出一些基本的看法。
需要强调的事实是，站在2009年底的现在，大家对于2010年经济的趋势具有相当一致的看法，对于这些看法的大部分内容我个人都同意，但是为了陈述的必要，我还是会稍微简要地强调和陈述一下这些方面的判断。
从经济的角度来看，目前的经济处在继续复苏和攀升的过程当中从增长率的角度过程来看，增长率的爬升过程至少到明年下半年才能基本稳定下来。从推动经济恢复的力量来看，2010年支持经济恢复的力量在各个方面将会变得更加平衡，随着全球经济的复苏我们将可以去往中国的增长率可以转入正常的增长区间，明年下半年会回到两位数的水平。
高善文：明年下半年通胀上升压力逐步稳定
随着房地产开发投资陆续的实施，私营部门固定资产的投资将解题政府投资成为推动投资增长和将投资维持在相对比较高的水平的重要力量，此外从2009年的情况来看，尽管我们对2010年消费的增长在多大程度上能够超出市场的预期仍然有必要抱有一些谨慎的态度，但是看起来至少2010年社会消费品零售的增长仍然会维持在比较高的水平。在这一意义上来讲，从出口、私营部门的投资和消费三个角度来看，我们将看到推动经济增长和恢复的力量正在变得更加平衡。从通货膨胀的角度来看，目前我们已经看到和注意到通货膨胀的压力出现了一定程度上的上升，在这一上升的过程当中，在月度的数据之间还会有一些比较明显的起伏和波动，但是从同比的意义上来看，大家普遍相信现在通货膨胀的水平在明年上半年之前将会处在持续和不断爬高的过程当中，其中在明年二季度的时候，一般消费物价指数很可能会达到3%—4%的水平。尽管在通货膨胀层面上还存在着一定的风险因素，但我个人现在谨慎的相信，明年下半年的通货膨胀上升压力降会逐步地稳定下来，看起来全年的通货膨胀率很可能会处在2%—3%之间的水平，明年下半年的水平相对来讲会逐步稳定下来并降低到相对比较低的水平，比如说2%多一点的水平。尽管全年的通货膨胀压力相对比较温和，但是在季度之间的分布上可能会有一些比较大的差异，这一点和经济增长率走势的情况具有比较强的相似性。
高善文：2010年流动性总体处于适度宽松状态
从市场自身的情况来看，在盈利层面上非常确定的事实是，无论是大量的工业企业还是主流的上市公司，盈利的同比增长率已经转入了一个相当强劲的上升通道，看起来在明年至少在明年的上半年工业企业的盈利同比增长率达到50%以上的水平，全部上市公司盈利增长达到30%附近的水平是完全有可能实现的，并且我个人谨慎地相信，如果在盈利层面上有一些意外的话，这些意外很可能是向上倾斜的意外。换一个角度来讲盈利的增长率和增加能力很可能超出我们研究的预期。
从流动性平衡的角度来看，我个人相信就2010年的情况总体上，2010年总体上流动性会处在一个适度宽松的状态，在全年的意义上来讲会处在适度宽松的状态。这样一个局面的维持在很大程度上将取决于银行信贷投放的数量和信贷投放的节奏在季度之间的摆动。但是在合理的假设前提下，我谨慎地相信2010年流动性的供求平衡可能仍然被维持在适度宽松或者是轻度宽松的状态。在这一意义上讲，对于2010年的市场我们仍然可以抱有谨慎乐观的看法，但是强调的是在全年的流动性供求平衡适度宽松的基本前提下，在季度与季度之间，在上半年与下半年的对比来看流动性的平衡状况很可能在季度之间出现一定的波动甚至出现相当大的波动。
如何去合理把握银行信贷投放的节奏和其他因素的变化对流动性平衡格局的影响，从以上四个角度来看将是面对和把握2010年市场走势非常的关键也是非常困难的因素。
高善文：全球在向中国出口过剩产能导致贸易盈余下降
接下来我们对实体经济增长一些非常关键的判断进行分析，这些关键的判断不是围绕投资，不是围绕出口，甚至不是围绕消费来展开的，因为在这些层面上无论是出口还是房地产的开发投资，甚至是包括消费的增长，现在市场的讨论都非常充分并且对这些讨论大部分的判断我个人都完全同意。但是我们想从另外两个层面来补充一些对实体经济讨论大家所没有注意到的一些关键的内容。
首先我们非常关键的想讨论一下2009年中国的进口问题(PPT)，熟悉我们过去几年工作的朋友可能会注意到我们又拿出了这张图作为我们分析的基础。这张图我们计算的是中国的贸易盈余或者是贸易顺差占当年的名义GDP的比例，其中2009年的数据使用的是1—9月份的数据，我相信如果使用全年的数据这个比例很可能还会更低一些。在这样的一个数据上，我们想特别提醒大家注意的重要事实是2009年中国的贸易盈余无论是他的绝对数量还是他相对经济总规模的相对数量都出现了非常惊人的下降，出现了幅度非常大、非常惊人的下降。这样的一个下降从90年代初以来的历史序列上来看，大约99年的下降可以与此并论，但是这次的下降会更大。虽然这次的下降与出口的下降有一定的关系，但是更主要的原因贸易盈余如此大幅度的下降更主要的原因来自于异常强劲的进口增长。我们要问的是2009年中国的进口增长会这么强劲，为什么2009年贸易盈余会出现如此剧烈的收缩？从表面上来看，解释2009年贸易盈余的收缩一个非常方便的备选解释是2009年贸易盈余如此大幅度地收缩，2009年全球经济出现了剧烈的收缩，而且他的收缩程度在过去几十年的程度里面是前所未见的。
仔细的数据检查显示，这样的解释可能是部分证券的，但是他不太可能是贸易盈余收缩的主要原因。在这里为了讨论的简便起见，我们可以集中看一下全球OECD工业增长率的一历史波动情况，非常清楚的事实是2008年下半年以来全球经济的收缩非常厉害，这一收缩在影响出口的意义上来讲很可能会对中国贸易盈余的收缩产生非常大的影响。但是我们想提醒大家注意的是另外两大事实。一大事实是在2001年，由于美国科恩泡沫的崩溃，无论是美国的经济还是全球的制造业都经历了一轮非常快速的收缩，尽管收缩的幅度比这次明显小一些。但是在2001年全球经济的收缩过程之中我们看到中国贸易盈余的绝对规模或者是相对GDP的比例基本上维持不动的。
1997—1998年期间由于亚洲金融危机的影响，对于全球的制造业来说当时也经历了一段比较明显的减速，并且在当时减速的背景下中国的出口增长率经历了非常大的下滑。但是在1998年我们也能够注意到在当年中国的贸易盈余相对GDP的比例基本上是维持不变的，贸易盈余的绝对规模还有一些轻度的增长。
从这些历史事实来看，全球经济的收缩甚至是剧烈的收缩并不从来都产生中国贸易盈余急剧收缩这样的后果。
再来看一个相反的事实，在1999年发生亚洲金融危机国家的经济本事在恢复，更重要在全球范围之内总体来看全球的制造业也处在恢复的过程之中，这些过程一直持续到2000年的三季度。99年到2000年在全球经济恢复和中国出口增长略大幅度上升的背景下，我们可以看到中国的贸易盈余无论是绝对规模还是占GDP的比例在99年都出现了非常幅度的下降、出现了非常明显的收缩。
研究过去十年的历史经验我们能够找到这样的案例，全球的经济增长非常差，但是中国的贸易盈余并没有受到很明显的影响。我们也能够找到这样的反例，全球经济的非常好但是中国的贸易盈余收缩非常严重。这些正反两方面的事实提醒我们的是分析和理解中国贸易盈余的收缩是一个迄今为止在大量讨论之中没有引起充分的注意，但是本身具有一定复杂性的题目，但是我个人相信去理清这一收缩过程之中关键的原因，对于我们理解未来几年经济和市场的基本趋势具有非常重要的价值。
从刚才的正反两方面的事实讨论来看，我们得到的启发是我们不能够简单地把2009年贸易盈余的收缩归结为全球经济的收缩，另外一个备选的原因是什么呢？回到我们需要或者是如何去理解1999年中国贸易盈余的收缩，我们显然已经知道1999年中国贸易盈余的收缩不能够解释为全球经济的收缩，因为全球经济当时是处在快速的扩张过程之中，在很久之前，在5年之前我们解释过1999年贸易盈余收缩的原因，即使站在现在回头来看我个人仍然认为当时的解释是基本正确的，并且这样的解释对于我们理解2009年的趋势甚至理解2010年的趋势具有一定的价值。既然1999年中国贸易盈余的收缩不能解释为全球经济变化的原因，另外一个方便的解释就是来自于中国经济内部的供求不平衡，所谓的供求不平衡要么是需求的增长快于供应的增长，要不然就是需求的增长带来了国内供不应求的局面从而推动了进口的增长，比如1992、93年或者是2002、03年发生的那样，要不然是供应能力的增长在明显地放慢，由于供应能力的增长在明显地放慢，在国内产生了一定的供求方面的缺口，并且这样的缺口需要通过进口的扩大来弥补。
从1999年的情况来看，我们相信当时贸易盈余收缩的主要原因是中国供应能力在快速地收缩，中国经济的供应能力在快速的收缩。经济供应能力快速地收缩，毫无疑问当时有大量的企业关停并转去产业化的原因，还有一定的原因在此前的数年时间里面固定资产的投资和形成总体维持在比较低的增长率，这两个方面的原因组成了固定资产的成长在98、99年处在一个放慢的过程之中。供应能力的放慢或者是需求增长的加速，在经济的总量数据上会产生很多重要的差异。比如说如果来自于需求增长的加速，贸易盈余的下降将伴随着经济增长力的上升，而如果贸易盈余的收缩来自于供应能力增长的放慢，那么贸易盈余的下降将伴随着经济增长率的下降。在供应能力收缩的背景下一方面是经济增长能力的下降，另外一方面是物价压力的上升，是企业产能利用率的上升，是企业盈利能力的系统性地上升。这几方面的数据我们在99年以后都能够观察到。99年的经济增长率比98年要更低，但是通货膨胀总体上已经有一定程度上的上升，企业的盈利也是在上升的。同时至少从发电设备的利用小时来看，发电设备利用小时开始触底并逐步转入上升的通道，这些上升至少一直持续到2005年。
当继续使用这样的逻辑去解释2009年的数据的时候，仔细的数据梳理显示，将2009年贸易盈余的收缩解释为中国供应能力的收缩，这样的收缩也有一定的合理性，但是他的解释能力相对更差一些。一个非常重要的事实是我们很难相信2009年的企业能有盈利能力，很难相信2009年的企业的产能利用率，很难相信2009年系统性的通货膨胀的压力在剔除掉外省因素的波动条件下比2008年要更大。在产能利用率、通货膨胀的压力等这样的一些非常关键的指标来看，供应能力的收缩有可能是2009年贸易盈利收缩的一个背景，但是似乎不这其中最为关键的原因。
在这样的背景下，我们非常好奇的事实是，如果2009年贸易盈余的收缩既不来自于出口的剧烈下降，也不来自于中国供应能力的收缩，它显然不太可能来自于总需求在2009年非常大的加速。非常关键的原因在哪里呢？为此我们考虑了很多方面的原因，但是对于很多方面的原因仔细地梳理使得我们产生了这样的一个推断，首先我们从初级产品和工业制成品两个角度讲贸易盈余剔除出来作这样的分解(PPT)，从这样的分解来看，2009年实际上中国在初级产品领域，因为初级产品价格大幅度地下降，中国在初级产品领域的贸易盈余实际上是在上升的。贸易盈余的下降主要的来自于中国在工业制成品领域出现了非常大的贸易盈余的收缩。这种收缩总体上来看至少是1996年以来基本上没有经历过的。或者至少从01年以来我们很容易注意到中国在工业制成品领域总体上来说维持一个越来越大的相对的贸易盈余。中国与全球经济的贸易格局之中是从全球经济之中进口大量的初级产品，然后向全球经济出口大量的制成品。由于这样的一个经济结构的变迁，在制成品领域里面中国相对的贸易盈余的数量总体上一直是在上升的，但是这一上升的过程在2009年出现了剧烈的逆转。而这样的一个逆转在1999年的数据之中是很不明显的。
为什么2009年中国在制成品贸易盈余出现这么大的收缩呢？现在我们能够提出的解释是这样的，如果我们问大家2005、06年为什么中国的贸易盈余有这么大的上升？一个显而易见的并且在直觉上特别容易理解和解释的是因为中国出现了特别严重的产能过剩，中国将过剩的产能出口到了国际市场上出口到了全球的其他经济体系之中。我个人的看法是把这样的逻辑倒过来的话大概就可以理解2009年贸易盈余的收缩，2009年为什么中国的贸易盈余会产生这么大的收缩呢？看起来更加合理的解释是，2009年由于全球需求的崩溃，在全球主要的发达经济体范围之内由于需求的崩溃出现了相当严重的产能过剩。而全球发达经济体的过剩或者是越来越过剩的产能被集中到出口中国的市场从而形成了中国进口的上升和贸易盈余的下降，从这一角度来说2009年的下降可以理解为05、06年中国贸易盈余的翻版，05、06年贸易盈余的上升因为中国在向全球出口过剩的产能，2009年贸易盈余的下降是因为全球在向中国出口自身的过剩产能。
我们需要对这样的解释在几个层面上作一些仔细的论证。
为什么全球产能的过剩向中国出口这样的局面在2001年没有出现呢？看起来很可能的原因是2001年在全球经济收缩的背景下过剩的产能主要集中在IT技术领域，主要集中在半导体技术领域，中国经济的需求结构同这样的一个产能过剩的供应结构并不匹配，在这样的背景下，当时即使全球在半导体、在光纤等等领域出现了严重的产能过剩，这样过剩的产能很难向中国市场出口，为什么2009年这一出口有可能实现呢？看起来这背后有两个关键的原因。1.是因为中国在2001年加入WTO以后中国经济开始越来越快速和更深刻地融入到全球经济体系。2.是2002年以后的全球经济扩张，2002年以后的全球经济的扩张包括中国经济的扩张都是建立在房地产市场繁荣和房地产市场泡沫化的基础上。中国经济2002年以后的扩张非常重要的龙头是房地产市场的快速发展，美国经济2002年以后的快速增长龙头也是房地产市场的快速发展，这一点在其他许多的经济体制之中非常相似。
由于2002年中国和全球经济的主要驱动因素来自于房地产市场的快速发展，从而带来了至少在增量的意义上来讲经济结构越来越趋同。这样一个趋同的经济结构的存在，使得这样的现象成为可能，就是当美国的房地产市场崩溃和需求崩溃以后，在房地产与房地产相关领域过剩的产能就有可能大量地向中国市场出口。而这样的一个出口的存在产生了我们所看到的贸易盈余非常大的收缩。
从微观层面来看我们可以举很多的例子，比如说在2009年的上半年中国在钢材领域实际上出现的是大量净进口的局面，中国在历史上的钢材的净进口，要么来自于结构的短缺要么来自于经济周期的上升带来的钢铁产业的供应不足。2009年中国之所以大量进口钢材并不是由于国内的产业非常不足，不是因为国内的生产能力不够，甚至不是因为国内的需求上升得非常快，更重要的原因是在全球其他的地区钢材的过剩程度更为严重，钢铁价格的下跌更为剧烈。在这样的意义上来讲，从进口商、贸易商或者是终端用户的角度来讲，进口钢材比在国内购买钢材甚至要更便宜，这样的背景下出现了钢材大量的净进口。
再拿煤炭来讲，中国2009年煤炭的净进口数量可能超过1亿吨，而在历史上的绝大多数的时期中国都是煤炭的进出口国。2009年中国煤炭出现如此大量的进口并不是因为国内的煤炭市场出现了严重的供应不足，尽管山西省对煤炭行业的整顿和供应能力有一些影响，但是从秦皇岛港口的煤炭价格来看很难认为国内的煤炭市场出现了严重的供应短缺。尽管国内没有出现严重的煤炭供应短缺，但是中国的煤炭进口数量却异常大，非常关键的原因是国际需求的收缩使得国际煤炭的价格更便宜，这一角度来说煤炭的使用者从国际上进口煤炭比在国内购买煤炭更为廉价，这一事实带来了煤炭数量非常惊人的、庞大的进口增长。而这些增长在总量层面上就表现为中国进口数量非常大的放大和贸易盈余的下降。
从一些草根层面上能够进一步地支持这些结论，这些结论对于我们去理解未来的经济和市场的趋势会产生一系列的推断。
第一个重要的推断是，如果我们作一些简单的情景假设，如果全球经济在2009年没有出现如此剧烈的收缩，这当然是一种反事实的假设，如果没有出现如此剧烈的收缩和如此严重的产能过剩，中国贸易盈余的下降幅度将会小得多，中国进口增长率的上升幅度将会小得多。而通过这样的途径中国经济实实在在的增长率也会高得多。即使作一些简单的大拇指法则的估计，我们也容易知道的事实是，如果全球经济在2009年没有这么大的收缩，中国的贸易盈余没有这么大的下降，中国进口的1亿吨煤炭都在国内市场来生产，中国进口的钢材都是通过国内钢铁企业生产的方式来满足，那么2009年中国经济的增长率应该不会低于10%。在这一意义上来讲，实实在在的我们看到中国内需的增长在2009年尽管有政策刺激的因素，但是在总量层面上是相当强劲的。如此强劲的内需增长在一定的程度上通过进口的扩大转化成为对全球其他地区需求扩张的推动，也正是在这一背景下才有可能出现澳大利亚央行率先加息的局面。
我们在这一意义上所能够产生的第二个推断是什么呢，就是暂时不考虑其他的因素，如我们一般认为中国经济的基本面的健康程度和复苏进程会比全球其他经济体更快一些，换个角度来讲，如果剔除掉中国需求的拉动，在其他经济体的范围之内，由他们内部需求所产生的扩张，比中国的国内复苏所产生的扩张的速度如果更慢一些，这样的假设前提下，看起来合理的假定是2010年中国贸易盈余会继续收缩，尽管收缩的幅度不可能像2009年这么大，因为全球经济产能过剩的程度总体上来说处于一个缓解的趋势之中，只要中国经济内需的增长强度、经济复苏的进程比他们更快一些，看起来合理的假设仍然是中国贸易盈余的规模在2010年将继续收缩。我个人现在倾向性的看法是，2010年贸易盈余的收缩如果达到10—20%，如果贸易盈余的规模在今年的基础上继续下降20%的话，应该是可以想像的。
第三个方面也许是更重要的一个推断，如果我们前述的解释是成立的，他给我们第三个非常重要的推断，这将意味着中国经济的去产能化过程已经成为全球经济去产能化过程的一部分。这一基本的事实在1998、99年在历史上的其他时期是没有出现过的。因为中国经济的经济结构至少在增量的意义上来讲看起来同其他经济体的结构高度地重叠，由此导致其他经济体向中国大量地出口过剩产能，这一事实所产生的重要后果是中国经济的去产能化过程已经成为全球经济去产能化过程的一部分，这一事实在其他的历史时期是没有出现过的。
换个角度来讲，中国经济这一轮的去产能化过程难度要大得多，并不是将自身的在钢铁、在水泥在其他领域的过剩产能简单地消除就可以结束产能过剩的局面。即使自身的产能过剩消除了如果没有全球经济的非常强劲地恢复，全球大量的过剩产能仍然可以向中国出口，这使得中国经济的去产能化过程要困难得多。中国经济的去产能化过程在这一背景下要困难得多的话，还会继续产生两个推论。1.与产能过剩相联系的通货膨胀压力是全球通货膨胀压力波动过程的一部分，如果经济自身的去产能化导致了通货膨胀压力的上升，这一通货膨胀的压力上升将很很快地因为进口的扩大而得到熨平，这一意义来讲中国通货膨胀的起伏将成为全球通货膨胀起伏的一部分。2.在全球的去产能化能够取得向阳的基础之前，在非常广泛的领域中国私人部门的固定资产资助意愿非常大的扩张是不太容易实现的。如果从澳大利亚到美国，在钢铁和煤炭等等领域有非常大的过剩，中国煤炭的价格盈利能力都会始终受到很强的约束，而这一约束也会妨碍企业去扩张固定资产的愿望。3.如果经济的去产能化过程成为全球经济去产能化过程的一部分，中国货币政策的中性化和正常化，中国全部刺激的中性化和正常化将会成为全球经济政策刺激的去刺激化或者是中性化或者是正常化的一部分。中国经济很难单独率先脱离于全球其他的经济体，率先去实现自己的去刺激化和正常化。因为去刺激化和正常化的一个前提条件是经济自身能够得到良好的恢复，投资的需求重新能够出现比较强的增长，但是在中国经济的去产能化成为全球去产能化一部分的背景下，这一事实实现起来就越来越难，这也使得中国经济的财政政策货币刺激的去化过程成为全球经济去化过程的一部分，也使得中国经济政策同全球经济政策的一致性在客观上得到了一个非常大的加强。
这是从这个层面上所得到的，从进口波动的这一数据上所得到的很多重要的推论。在这些重要的推论意义上来讲，如果我们去理解这一推论的短期含义，我们要要强调的是在短期波动的意义上来讲我们已经看到了全球经济的恢复进程，并且这一恢复进程至少在明年上半年没有太大的悬念，在明年全年问题可能都不太大。全球经济恢复进程非常明确的出现，也意味着中国企业在相对2009年的角度上来讲他的产能过剩压力在减轻，企业的产能利用率在上升，企业的定价能力在上升，从而企业的盈利能力将得到幅度非常大的改善。产能利用率从下降过程转入上升的过程，在这一拐点附近对于盈利增长率的波动影响是非常巨大的。而产能利用率的这一拐点在影响盈利的意义上来讲应该最近正在出现，出现的原因当然一部分是是来自于中国需求的恢复，另外一部分的原因是全球的存货补充过程和全球经济的恢复本身都在推动全球范围内的制造业产能利润的回升，这一回生的影响也将在中国经济运行之中表现出来。具体到企业的盈利层面上来看，企业的盈利增长率有非常大的加速，如果明年上半年工业企业的盈利增长率超过50%的话，这一背景下不是非常令人意外的。这还有非常细的技术细节，限于现在的场合我们不作具体的展开。
另外我们要讨论一个非常重要的事实就是供应能力的增长，在刚才的讨论之中我们已经提到过，1999年以后中国贸易盈余的下降，企业盈利能力的上升等等，非常重要的背景是中国供应能力的增长，在那以后在快速地放慢。我们都知道有一个笑话，说一只鹦鹉也能够成为经济学家，只要它会说“供求”，对于宏观经济来说也是一样的，大家每天都在讨论总需求，讨论总供给很多时候同样重要。对于不同的国家和不同的经济结构来说影响总供应的结构是很不一样的。比如说劳动力供应的增长，人口红利技术进步等等都是影响供应增长非常关键的因素。对于中国经济自身的结构和波动来讲，我个人的看法是尽管技术进步的因素、人口的因素等等都很重要，最关键的因素是资本的形成。之所以固定资本的形成在中国供应能力的增长之中那么重要，非常重要的原因是中国仍然是一个相对比较贫穷并在快速工业化的经济体，总体来看劳动力市场的市场在加速增长，因为资本存量的不足，制造能力的不足，是因为发电能力的不足，因为煤炭开采的能力和物流运输能力的不足等等造成的影响，至少在迄今为止的几十年的经济波动之中，影响供应能力增长非常关键的因素都是固定资本形成能力的增长。
从固定资本到供应能力实实在在在物理上释放出来有一定的时间滞后，在不同的时期可能有一定的波动，我个人对数据的解读看法是这一滞后形成的波动应该不会超过3年的时间，很可能在接近2—3年的时间。比如说1年3个季度到3年的时间，时间滞后的区间大概在这样的一个区间。
我们另外一个讨论的题目就是中国供应能力的增长，我们是使用支出法的数据剔除通货膨胀的影响之后计算了这么多年中国固定资本形成的实际的增长率。首先第一个重要的事实，1996、97、98年总体上来讲跟95年以前相比供应能力的增长速度都比较慢及资本形成的增速都比较慢，这一相对比较慢的资本形成的增速是99年以后供应系统性地放慢，尽管当时还有一个另外的背景就是大量的企业破产、重组和兼并，在存量实际上是消灭了大的制造能力，这样的消灭国家在任何一个经济的周期过程都是存在的。但是我们也想提醒大家注意的是从固定资本形成总额的增速来看，至少2006年以后或者从2007年以后固定资本形成的增速已经重新回落到比较低的水平。
如果我们在全部的固定资本形成之中剔除掉住宅投资，很多经济学家相信住宅投资所形成的房地产并不形成一个经济体的制造能力或者是供应能力，所以也许另外一个特别合理的度量是在全部固定资本形成之中剔除掉住宅投资。2007年以来中国固定资本形成的增速已经处在一个比较低的水平，而这一比较低的水平很可能会持续一段时间。由此所带来的影响是什么呢？最晚从明年开始2009年很可能有一些影响，但是最晚从2010年开始中国供应能力的增长在总量层面上将会有比较明显的放缓。供应能力增长比较明显地放慢会产生一系列的影响，第一个影响就是供应能力的放慢会使得贸易盈余的规模进一步的下降，因为国内的供应能力不足，所以就可以通过扩大进口来实现，所以他会使得贸易盈余的规模进一步下降。
第二，在经济增长率的意义上来讲，供应能力的增长放慢本身对经济增长率的影响是负面的，他使得经济增长率的影响在不考虑别的因素的前提下他会使得经济增长率向下降。但是他对于企业盈利能力的影响也是系统性的和正面的，在供应能力增长放慢的背景下，企业的产能利用率将会得到提升，企业的定价能力将会得到提升，从而企业的盈利能力也会得到系统性的提升。而这一过程将会补充全球经济恢复这样一个背景成为支持2010年企业盈利能力恢复另外一个没有受到广泛讨论但是非常关键的因素。
如果我们在非常草根的层面上看一下行业层面的证据，基本需要行业分析师逐个的梳理，但是在这里我们提几个相关的事实，我们都知道2009年中国家电行业企业盈利能力提升幅度非常大、非常明显，这在过去很多年的时间里面都是很少见的。家电企业盈利能力非常大的提升与家电的热销毫无疑问是有关系的，但是在2005、06、07年实际上家电销售的增速也并不慢。在需求的因素之外，另外一个多多少少相关的因素是家电行业供应能力的增长，在2009年甚至在2010年都应该是很低的。一方面现有的企业不断地淘汰和关闭，另外一方面是新设的企业、新的供应能力没有充分增长起来，这一点也是支持家电行业盈利能力上升很重要的背景。
再比如说汽车行业，中国今年汽车非常强劲地销售增长对于经济的恢复，对于汽车行业盈利能力的恢复非常重要，但是在汽车行业供应能力的增长和大量的固定资本的放慢，大量的固定资产在08年以后实际上很少了，多多少少有这样的背景有关系。总量的层面上来看，可能在很多的制造业领域总体层面上来讲可能都会存在着系统的供应能力增长的放慢。在供应能力放慢的背景下，他将进一步作用于盈利能力的上升。
在这一背景下，如果说在很多的行业供应能力的增长都同全球经济的恢复建立了非常强的联系，但是在一个领域这些联系要弱一些，尽管他也存在，就是发电行业。中国可以通过进口电解铝的方式间接地进口其他国家的电力供应，中国可以通过进口钢材的方式间接供应其他国家的电力供应，这一意义上来讲没有一种商品是完全不可贸易的。但是考虑到商品属性的原因，在相对意义上来讲发电能力的贸易显然要更困难一些。我们在这个图(PPT)上看到的是99、2000、01—02年上半年，中国经济的增长并不是很快，但是我们能够看到发电设备的利用小时在那以后是处于一个上升的过程之中。非常关键的原因是新建机组的投产在那一段时间基本上是没有的，尽管经济增长率很低，但是发电设备的利用小时或者是产能利用率得到了提升。而从我们分析师的估计来看，一般相信2010年以后中国发电设备的利用小时也会处在一个上升的进程之中，这一点是从一个相对细分行业的角度进一步佐证我们在宏观层面上的一些重要判断。
高善文:下半场将在两年内随时可能结束
接下来我们讲到了对市场趋势的讨论，我把这部分讨论的题目定为《“下半场”的前途》，这样的一个题目可能不同的听众有很多非常不同的感受。回顾2009年的市场走势，尽管看起来很多人定同意这样的看法，但是我个人基本的想法是2009年市场的走势具有“下半场”这一理论预言所需要和所预测的很多关键的特征。我们都知道“下半场”的基本含义是什么？他有那些重要的理论预言，这是2007年7月份08年的2月份大约有四篇的报告集中讨论的内容。08年的2月份之前“下半场”的理论被人认为是非常荒唐的，现在来看很多人很难接受“下半场”这样的预言。但是客观地来说“下半场”的语言可能未必是对的，但是站在现在的理论来看至少未必是错的，至少从2009年市场和经济的趋势，经济和市场很多重要的趋势与“下半场”预言很多关键的特征比较吻合，这些基本的预言是我们在07年7月份—08年2月份逐步提出的。
比如说“下半场”的理论预言包括几个非常关键的特征：1.由于出口的收缩带来的经济的收缩，这一点在08—09年很明显。2.也是它非常重要的前提条件，“下半场”非常重要的前提条件和标志性的特征是异常活跃的信用创造，在2009年我们也看到了几乎是史无前例的非常活跃的信用创造。如果没有08年没有出现“下半场”非常重要的原因是08年并没有非常活跃的信用活跃，我们仍然认为信用放松和信用创造是一个非常大的事件，货币政策的放松和非常活跃的信用创造。3.在资产谱从债券到股票、到纪念品一直到房地产出现了大范围的资产价格的普遍上涨。在2009年基本上看到了，在一线城市房地产的价格很可能超过了07年的高点，很多的二线城市房地产的价格至少在接近07年的高点，在很多的纪念品市场上我们看到了市场非常大的上涨。在股票市场也是非常类色的。在股票市场上从“下半场”的理论预言来看，市场的上涨将主要围绕着估值中枢的剧烈上升，在估值中枢剧烈上升的过程之中，贝塔系数越大不确定性越大的股票相对的涨幅要越大。因为估值的中枢上升的过程在重估的过程主要是表现为风险性的下降，所以不性的股票相对的涨幅更大，这一点在股票市场上有非常明显地表现。标志性的事件是股票市场上的中小板的指数在08年一年的时间从6000跌到2000点，2009年几乎一年的时间从2000年重新涨回到6000点。这些预言都是在2007年下半年可以逐一做出的，从09年的走势再来对照这些预言，尽管很多人难接受这样的看法，至少我们想说的是“下半场”的理论预言至少不全是错的，2009年市场的很多重要的走势与这个预言的观念特征有一定的吻合性。
我们现在讨论对市场的定型本身不是那么重要，重要的是我们讨论完这个定型完了以后要来讨论市场的前途。实际上在07年底我曾经说过，在2009年2月份我们再次强调市场在“下半场”已经展开的时候我也说过，但是在这里这一个判断将是我们今天的判断的核心内容，我们会把它展开来说得更详细一些。这个判断是什么呢？用一句通俗的话来讲，就是“下半场通常都没有好下场”(众笑)，为什么这么说？它将会有什么样的“下场”？这是我们接下来重点讨论的内容。
为了讨论这样的内容，我想系统的理论展开是不必要的，更为关键的是我们去研究一些很重要的经验事实。在这里我第一个想重要研究的事实是2002—04年中国经济和市场，之所以研究这一段事实是重要的原因在于研究这样的事实可以使得我们更清楚地理解资产重组理论很多的含义，也使得我们更好地把握未来的“下半场”的前途。为了研究这一段时期的重要事实，我们提出两个重要的研究视角，一个视角是企业的权益资本的变动，第二个视角是企业流动比率的变动。
我们首先来研究企业的权益资本变动，在企业的扩张和增长之中，至少对于总体的经济而言，企业的权益资本的数量总体上是在不断增长的，对于企业权益资本增长而言，在概念上权益资本增长应该有两个来源，一个是企业自身利润的积累，第二个是企业的外部股权融资。企业外部股权融资可以通过股票市场来实现，也可以通过其他私募股权市场来实现，也可以通过其他的更为琐碎的事情来实现。比如说几个朋友把家里的储蓄拿起来联合办一个企业，再拉几个企业一起来投资，这个过程当中也会形成在总量的层面上企业权益资本的增长。我们要研究的视角就是企业权益资本的增长之中来自于外部股权融资的这一部分的比例，所以在指标设计上我们把指标设计成为这样的一个形式，就是在分子上是企业的利润总额跟企业权益变动的差，企业利润总额和企业权益变动的差在一定程度上度量了企业从外部所融入的股权资本的数量。在分母上我们把它处理为上一年年末的权益资本的数量，使得它成为一个相对的指标。从这一指标的构造上来看，非常清楚的事实是，如果这个指标再往下走，表明企业来自于外部的股权融资的数量越来越大，如果这个指标再往上走，表明企业从其他渠道融入权益资本的需求或者是数量越来越少。我们特别想提请大家注意到的是，从2002—04年，企业从外部融入股权资本的数量出现了非常大的增长，为什么2002年以后企业要从外面大量地融入股权资本呢？实际上经过这一段历史的人都很清楚，因为新一轮的经济周期在启动，因为企业对于未来的盈利预期在大幅度地改善，因为企业希望大量地扩张固定资产投资和产能去实现盈利。在这一背景下，除了用利润支撑权益资本的扩张之外，企业还大量地在股权市场上去融入权益资本。
这样的看法是不是成立的呢？我们看一系列的证据(PPT)。在企业权益资本的变动之中，我们看到了企业权益资本的变动之中来自于外部融资的数量，从02—04年在系统性地增长。如果企业在新一轮经济周期变动的背景下希望扩张产能，除了权益融资之外企业还有别的融资方式，比如说债权融资，比如说从国外经济中融资。我们再来看中国在国际收支平衡表上难以解释的资本流入占GDP的比率，我们也能够看到从02年—04年企业从国外经济体系之中融入资本的数量也越来越多，到2004年达到了顶点。所以，企业权益资本的融入数量越来越大，企业在国际市场上融入资金的数量也越来越大，企业在债券市场上融入资金的数量也越来越大，它表现为当时贷款的增长率在快速地增长，在当时达到了最高23%的水平，这一水平在过去的十几年之中都是没有的。
所以企业在权益资本、股权的融资、债权的融资、国外资产的容量，在02—04年都在快速地增长，这一增长的下我们看到在同期企业固定资本形成总额的增速是在快速地增长，表明大量的资本在形成。一方面是大量的资本在形成，另外一方面是企业通过各个渠道除了自身利润的积累，通过各个渠道都在大量地融资，这是2002—04年所出现的情况。
我们如果集中在股权市场上来看问题，这一行为的后果是什么呢？有两个，第一，在股权市场上由于企业权益资本的融入需求的数量越来越大，所以在权益资本市场上利率会提升，估值中枢会系统性地下降。第二，在经济进入新一轮经济周期和固定资产投资大幅扩张的背景下，企业盈利能力会快速提升。所以，在这一背景下，在这一段时间里面股票市场是同时受到了两种相反力量的影响，一个力量是与企业权益资本或者是一般性的资本融入的数量越来越大、需求越来越大，使得市场的估值中枢在下降。另外一点是因为企业盈利能力在快速提升，将市场的指数向上推升，市场同时受到了两种相反力量的影响。这两种相反力量的影响在市场上产生了一系列的结果。第一个结果，是市场的指数总体上被约束在一个比较窄的箱体范围内波动。第二个影响是市场估值中枢大幅下降的同时，很多的题材股、概念股、高贝塔股份下降的速度非常惊人，但是有强劲利润支撑的股票股价相当坚挺，而且出现了客观的上升，一方面是市场估值中枢的下降，另外一方面是市场的指数总体上被约束在一个比较窄的范围之内，另外一方面是市场出现了相应的变化，从题材概念的炒作转向了对利润的炒作。也是在这样的背景下，中国出现了所谓的价值投资的潮流，在当时人们注意到研究企业盈利的变动实实在在地在股票市场上能够带来比较高的投资回报率。这就是我们在2002—04年所看到的情况，这一情况发生的重要背景是什么呢？是去产能化的结束是新一轮经济周期的启动，是企业部门固定资产投资愿望的系统性地上升，在这一背景下企业资金融入的需求在快速地上升，从而然后了这样一系列的结果。
沿着同样的路径去看，实际上我们也可以理解为什么2005年以后市场上总体转入为一个重估的时代，因为2005年以后企业通过外部融资融入权益的数量在快速地下降，这种需求基本上就消失了这种背景下企业从国际市场上融入资金的数量也在总体下降，信贷市场对信贷需求的数量也在总体上没有以前那么强劲。那样的背景下由于贸易的盈余非常强劲地增长，整个市场从一个价值投资的过程系统性地转入了以估值系统上升系统性的爬升的过程。
我们想说的是从宏观经济的重要背景上来看，整个资产的重估过程系统地发生经济内部重要的条件是大量产能过剩的存在产能过剩需要消除，但是去产能化过程一旦完成，或者是经济的新的增长点一旦找到，或者是消费品系统性地启动，这是三个并列的条件，或者是去产能化完成，或者是新的增长点被找到，或者是消费得到了系统性的全面启动，那么整个经济和市场的运动将会转入到我们在2002—04年所看到的这样一个过程。而在这样的一个过程之中，在估值的意义上来讲一定会出现估值中枢非常剧烈的、系统性的下降和出现市场投资风格非常重大的转移，这样的一个转移并不见得每一个市场的参与者都能够适应这种转移。
如果市场在未来比如说在某些条件下在最基本的实体经济的供求平衡的层面上转入这样的一个过程，从市场自身的角度来讲，“下半场”基本上就结束了，而且这样的一个结束会以市场的一个相对估值中枢的下移，一定的箱体波动和投资风格变化为特征，这是“下半场”结束的一个前提或者是一个下场，这个下场未必是一个很好的下场对于一些人来说，但是在诸多的下场之中已经是最好的下场了。
除了我们去研究权益资本之外，另外一个非常重要的事实我们还研究了企业的流动比例，就是流动资产除以流动负债，我们可以换成数动比例，这两个计算的结果相似的，我们知道在一个经济之中总体上来讲企业通过利润积累和外部融资的方法是在不断地获得资金的，在企业的负债方除了权益资本之外还有大量的负债，企业总体上通过利润积累权益资本的融入和其他负债的方式方法来融入资金。从资产方看问题，我们要问的问题是企业融入这么多的资金干什么？企业融入这么的资金在理论上只有两种用途，一种用途用于固定资本的形成，用于产能的扩张，用于制造和生产能力的形成。而用于生产能力形成的过程，我们刚才在这一部分已经作了一定的讨论，我们紧接着讨论它的第二部分企业不管用哪种方法来融资，融资主要是补充营运资金的不足、补充流动资金的不足。
因为它的第一个部分我们刚才已经作了初步的研究，从这个角度来看问题，我们要提出一个重要的事实是信贷的收缩或者是货币政策一般的收缩，或者是资金供应的收缩，在企业的流动资产、流动负债这一个意义上来讲会产生什么样的重要影响呢？这里我们讨论的是企业的流动资产流动负债不是讨论企业的固定资本的形成。如果信贷的供应在被系统性地收紧，票据融资被系统性地切断，所有的企业都会感到流动资金很紧张。在企业感到流动资金很紧张的背景下，企业要拼命地保存现金，要补充流动资金，企业补充流动资金有哪些方法呢？有两种方法，一种方法是降低应收帐款的数量，一种方法是增加应付帐款的数量。在负债的来源被切断的情况下，企业会拼命地增加应付帐款的数量，会拼命地减少应收帐款的数量，来保存流动资金。如果每一个企业在总体上出现了信贷供应的不足，在总体上如果出现了流动资金的紧张，每一个企业都会这么做，每一个企业都这么做的结果是什么呢？结果是有定价能力的企业在竞争之中处于比较强势地位的企业有可能取得成功，而其他的企业相对情况就会差一些。这样如果我们在企业与企业之间作对比的话，很重要的一个理论上的预言就是企业的流动和速动比例会系统性地恶化，竞争能力越差的企业速动和流动的恶化比例会越大，这一恶化的过程会伴着民间或者是黑市利率系统性地上升。
如果我们一般假设规模以上的规模企业他们的竞争还可以，因为他们的数据可得性我们把计算的结果放在这里，我们想强调的事实是总体上来讲企业流动资金紧张程度的松或者是紧都同市场的涨跌基本上是同步的，比如说05年—07年企业流动资金的紧张程度总体上处在系统性的缓解过程之中，08年这一指标在恶化。04、05年这一指标也在恶化，02—03年这一指标在系统性地改善。这一指标的恶化或者是在很大程度上反映了由于资金供应的控制等等原因带来的企业流动资金的松紧或者是狭义意义上来讲企业流动性的松紧，企业流动性的松紧通过很多的渠道直接影响到股票市场的涨跌，而这一渠道影响的股票市场的涨跌同企业股权融资的扩大他的影响基理是很不一样的。
我们要问的问题是为什么08年这一比例在恶化的方向那么确定，但是恶化的幅度看起来每年那么大呢？这里面有两个解释，第一是我们讨论的机理，这个指标的变化方向比他自己绝对数量的高低要更重要。另外一个原因是08年年底有非常大的信用的增长，2008年底非常大的信用增长在一定的程度上冲淡了这个指标的下降幅度。在这一意义上来讲，我们也可以看到除了固定资本的形成需求之外，因为信贷供应的控制等等原因带来的企业流动资金的松紧，通过影响利率等等的渠道也会对整个的股票市场产生非常重大的影响。尽管这一非常地重大，但是在去产能化没有结束的背景下，信贷的供应一旦放松的市场就重新回到一个非常强的趋势之中，这就是我们在2009年看到的情况。
这两部分的讨论结束以后，我们可以这样来总结，在我们以前所讨论的资产重估理论之中我们集中地讨论了资金的供应把资金的供应分解为贸易盈余、信贷创造和资本流动三个层面上，把它合并起来就是全社会的信用创造。但是我们没有讨论过实体经济对于流动性的需求，而从今天的讨论来看，我们进一步强调在实体经济的层面上对流动性的需求可以分解成为两个层面，一个层面是企业扩张固定资产的愿望所形成的权益资本系统性地上升，这一过程会对市场的整体运行格局带来非常重大、系统性的、比较长期的影响。另外一个需求，企业流动资金的松紧，而企业流动资金的松紧同很多的因素有关系，比如说通货膨胀、销售收入和规模大小等等，而后面的这个渠道在信贷控制的背景下，在一定时期之内也会对市场带来非常重大的影响。
讨论完资金的供应和讨论完资金的需求，这两个方面的需求以后，我们资产的重估理论在供求两个层面的讨论才比较完整。实际上在以前我们也曾经讨论过资金的需求，但是没有这样的一个非常细的数据来展开，所以很多人并不是特别注意这样的讨论。
总结了这样的讨论以后，我们想讲几个说法：
第一，总结完这样的讨论我们很清楚知道什么样的事实呢？我们很清楚地知道这样的事实，把资产重估理论总结为流动性的多寡，就像把共产主义理论总结为打土豪分田地一样是一种不得已的简化，本身是非常不完整的，也是非常不准确的。但是在共产主义的早期为了发动农民，教给的口号共产主义就是“打土豪分田地”，尽管实际的情况并不完全如此的。为了讨论便利很多时候我个人也使用“流动性松紧”这样的指标来讨论它，严格的理论意义上来讲资产重估的理论是金融市场与实体经济的交互作用。上半场层侧重实体经济对金融市场的影响，下半场是侧重金融市场对实体经济的影响。
我们可以简要概括一下“下半场”的前途，理论上他只有两种前途，一种是经济的去产能化结束，或者是新的增长点张道，或者是消费系统性地启动，那种情况下估值中枢开始进入系统性的下降过程，市场在建立估值中枢一段时间的下降之后会被约束在一定的箱体范围内波动，但是整个市场的投资风格会出现非常大的变化。这是第一种也是非常好的前途。看看日本90年以后的现状和美国的现状我们就知道第二种前途是什么了，第二种前途是经济进入新一轮的经济增长之前，不管由于什么原因信贷的供应受到了约束，可能是由于货币政策为了捅破泡沫出现系统性地收紧，也可能是由于银行由于资本充足率的约束信贷能力受到了系统性的约制，总之系统性的信贷无法出现强劲地增长，这一情况下出现了泡沫的破灭，这在很大程度上损害了银行体系的资产负债表，在一定程度上损害了用户和企业的资产负债表，使得整个经济进入了一个比较长期的去杠杆化的过程。去产能化的过程还没有完成经济就转入了一个去杠杆化的过程，这种前途是“下半场”相对比较负面的前途。无论是哪一个站在现在的市场和现在市场的估值来看，“下半场”确实都没有什么好。如果用一个更形象的话来总结我们对“下半场”的前途讨论，我们可以这样讲，我们现在所处在其中的“下半场”现在的本质上是一种赛跑，一个复苏与泡沫之间的赛跑。如果复苏跑在前头，复苏将会同破泡沫。如果泡沫炮在前头，泡沫将会妨碍甚至是严重地妨碍复苏。从市场的本身角度来讲这两种前途之中的任何一种都不是那么令人鼓舞。
这一前途大约在什么时候发生以及发生的前提条件和标志条件是什么，这几个方面的判断相对比较清楚，尽管我们没有100%的把握，但是从很多的情况来看，下半场结束非常可靠的大概率事件的一个前提条件和标志是信用的收缩，是信贷供应的收缩，信贷供应的收缩可以由各种的原因，可以因为是央行担心通货膨胀收紧货币政策，也可以是担心泡沫收紧货币政策，也可以是银行的资本充足率不足所以银行的信贷被放慢，原因可以多种多样，但是条件一定是信用供应的收缩。第二个，他的标志条件是什么呢？利率的上升、资本的异常流动和在大范围之内资产市场上我们所看到的价格压力。这些标志性的条件一旦出现，这个市场从05年以来启动的持续数年时间的资产的运动将会持续回落，市场将会转入一个长期的估值中心的下降和相当长期的特别的运行过程，那一过程也将持续数年的时间，至少会持续数年的时间。这一过程什么时候发生呢？大家非常好奇，我也很好奇，但是我不知道。我个人所能够提出来的一个倾向性的猜测是，从2009年年底往后数不会超过2年。不意味着到2011年底才发生，而是说剩下的时间小于等于2年，不可能超过2年，最快是什么时候呢？最快就是明天。(众笑)这一转折点在未来的2年之间的某一个时点达到，哪一天我们是不太清楚的，相对我们比较清楚的是一旦出现信用的收缩将是非常危险的一个信号。2009年下半年信贷的收缩并不算很剧烈，但是市场的反映已经相当地强烈了，如果2009年信贷的收缩力度再大一些整个市场的情况还很难说。
高善文：明年主要不确定因素在于政策层面摆动
最后我们再讨论一下明年我们所面临的风险和不确定的因素，我个人的看法是不确定因素相对比较多的应该不是集中在盈利面和实体经济层面上，实体经济层面出现严重的过热，通货膨胀失控或者是国际经济的第二波款海啸等等，这些可能都不排除但是要边走边看，但是站在现在来看这种可行不是很大，真正的风险和不确定的因素于政策层面的摆动，来自于信用供应的增长以及供应增长总体的数量和季节之间的摇摆上。举一个现实的威胁，尽管我不认为这种威胁可能性非常大，但是可以说一下。比如说在2010年的5月份，把所有的事情都往坏处想，我们会面临什么样的局面呢？第一个局面是一季度信贷的增长数量异常地大，比如说4—5万亿。第二就是经济增长率冲得很高11%以上。第三个是固定资产冲得很高是超过40%，第四是物价一度顶得很高比如接近4%，第五是房价在现在已经很高的基础上再出现一波拉伸，第六是股票市场在目前盘整的情况下，在非常强劲的银行信贷增长的推动下向上再系统性地上一个台阶。在这样的背景下，你们认为中央政府会怎么办呢？如果出现了六高并存的局面，增长高、物价高、投资高、信贷高、股价高、房价高，那么我们认为政府会怎么办呢？很大的可能性政府会一脚踩下去。一脚踩下去会怎么样呢？其中踩的这一脚一定包括在信用方面至少在一段方面的刹车。这一脚踩下去经济和市场怎么样呢？大家不用多想，回顾一下08年的痛苦经历，回顾一下04年三季度以后的痛苦经历了都还历历在目，不需要非常详细地展开。
另外一种可能性是什么呢，股票市场大家千盼万盼希望明年一季度信贷能够放出来大家过把瘾再说，盼了半天一定量的信贷放不出来，3个月只搞了1万亿，大家一看心都凉了，做股票已经讲一季度的信贷放亮是前提的重要条件，如果这个预期是市场的一致预期又没有兑现，一段时间之内恐怕对市场也会带来很大的扰动。再比如说好不熬到2010年的下半年，大家在准备认认真真做一做的时候，突然发现银行资本充足率出了问题需要巨额的融资，一下子股票市场融资4、5千亿，这一需求要么约束了银行信用的增长，要么大幅增长了股票供应，市场在心理层面上的影响，在实实在在层面上的影响都应该是比较负面的。
所以如果说有不确定性因素的话，我们总的看法是不确定性因素会集中在政策和信贷供应的季度的摆动层面上，在经济的层面上出现非常严重的超预期甚至是大幅度地低于预期这些可能的方面不太大。在明年的流动性的增长和相对信贷的宽松层面我们可以抱以相对的信心，但是在季度与季度的节奏的摆动，节奏的把握非常重要同时非常困难。时间的关系，我讲完，谢谢大家！
主持人：李勇 谢谢高善文的“盛世危言”，让我们休息十分钟然后开始下半场。
主持人：李勇 下面有请安信证券首席策略分析师程定华博士。
程定华:上市公司2010年ROE难回历史最高点
程定华：各位来宾早上好！我介绍一下我们在策略这一块的看法，策略报告的题目是《盛衰相继》，第一部分会讨论一下我们策略方面对于宏观的一些看法，第二是比较关心企业的盈利和整个流动性的状况，最后一块介绍一下我们对于行业的一些看法。
基本上来说作为一个卖方的策略研究员，差不多我们每年在写策略报告的时候都会去看一下整个宏观方面的报告，今年我们再看宏观报告的时候发现是一个很有意思的东西，你要多看报告的时候才能看出这样的一些问题，我们今年看报告的时候发现几个比较大的问题。第一，大家对于2010年的经济预测从11—8%，有预测11%的，也有预测10%的，也有预测9%的，也有月侧8%的，但是非常奇怪的是预测11%的人也看好股市，预测10%的人也看好股市，预测9%的人也看好股市，预测8%的人也看好股市。所以我们也以前的老百姓都说中国的股市跟宏观没有什么关系，看来不应该是老百姓理解错了，大概专家也是一样的，大家都觉得怎么整个经济增速和股市没有什么关系，预测10%的预测股市涨到4000多点，预测8%的人也是预测股市涨到4000多点。第二个问题是它和CPI的关系，你会发现11%增速的人预测2.5%的CPI，预测11%—8%的人也预测2.5%的CPI，看起来明年的价格指数的上涨与经济也没有什么样的关系。我觉得这样的看法一定有一定的因素或者是问题。
对于明年这一块我们在宏观里面选取一个背景的时候面临一个很大的问题，我们需要自己去挑一挑。我们再看他们的逻辑的时候总是觉得其中可能有一些比较大的问题在里面，所以我们没有办法只好自己来在宏观里面作了一些自己的研究，这些研究主要是侧重于明年以及对于稍微往后一点的这样一些研究。对于宏观目前大家基本一致的看法是一个微型的复苏，就整个经济增速的高点来看，微型的最高部分最高明年一季度可能会有11—12%的增长幅度，对于2010年的下半年的判断可能是一个最重要的事情，如果你再看明年的情况的话，只要你是一个有正常思维的投资人都能够猜到明年一季度有一个很高的经济增长，如果据此你作出这样的投资判断我认为这样的投资判断不可能是正确的。相反，如果你能够猜到明年下半年乃至于2011年的经济增速的状况对于投资来说才是有意义的。
我们去看那些11%预测和8%的预测有什么样的差异，11%的预测认为明年上半年和下半年是差异是很小的，明年上半年可能是11%的增速，下半年是10%的增速，他们认为中国的经济进入了一个繁荣的阶段，明年上半年和下半年都很高。但是预测8%的人他认为明年上半年是11—12%，下半年是7%左右，全年才有可能掉到8%，这是一个非常典型的二次探索，就经济因素来看我们看2009年最低的是6%多，在2010年四季度又掉到7%的水平的话怎么去看好股市呢？这是一个比较重要的事情。我们看他到底有没有可能会掉下去，在2010年的下面和11年整个的经济增长有没有可能掉下去，这可能是一个目前最搞不清楚的一件事情。总体来看，如果放到全世界的经验来看，微型复苏应该是一个很正常的复苏，全世界来看历次的金融危机和经济为己有90%都是微型的复苏，微型复苏之后产生的后果是不一样的，有些微型的复苏之后他的结果是微型完了以后往下掉台阶，我们其中举一个最为典型的例子，比如说在日本在88年—90年他是一个非常典型的微型复苏，微型复苏之后当时的高点还很高，就像我们在明年一季度的时候看到12%的经济增速，但是之后一直往下掉，他掉了一个平台，这个平台比上一个平台低，而且再也不会回到之前的高点上去。这是一个非常典型的情况，这样的情况在很多的情况都出现过，如果我们看97、98年的亚洲金融危机他其实也是一个微型复苏，97、98年有很多的文章把它骂得一塌糊涂，其实他也是微型复苏，但是最特殊的他在微型复苏之后不再回到之的平台上去了。
韩国的情况也是一样的98、99年他的经济飞速以后经济增长比之前还要高，但是之后就下去了，他的平台非常低。你在历史上可以看到很多这样的情况，这是非常典型的情况。还有另外一种很典型的情况，我们看到像中国这样的国家他是一个很大的微型复苏，微型复苏以后整个的经济增速基本上跟之前保持很一致，从前我们有10%的经济增速，03—08年之后他又回到10%的增速的平台，另外一些国家甚至增速的平台比之前还要高，比如说墨西哥，94年墨西哥是一个非常典型的金融危机教科书上有无数的文章说好的墨西哥有这样那样的问题，但是94年以后你会发现墨西哥的经济增速会比以前的要高，而从此以后没有讨论墨西哥有什么问题了。
如果看整个印度的情况，他在01—02年也是微型复苏，他的经济增长从5%的平台上涨到了9%的平台，看起来印度明年就会回到这个平台上，因为印度明年第一季度很有可能回到8%、9%的平台上。
所以你得去想说为什么有些国家他微型复苏了之后他的经济就掉下去了？而有些国家微型复苏之后没有掉下去？最大的差异就是来自于投资，投资的差异是其中最为大的变化，如果你去看印度或者是墨西哥，印度为什么在01、01年经济危机之后起来了？就是投资起来了。现在现在很多人都在说中国最大的问题是消费问题，你可以说这是准确也可以说是不准确的。为什么说不准确呢？中国的消费增速是15%，放在全世界任何一个国家为最主流的国家中国的消费增速都是最快的，15%的消费增速去哪里找？如果看比重确实很低只有30%多，前几天全国人大的贺先生讲的内容我认为讲得很不对的，他说中国最大的问题是消费占的比重很低，消费的比重要上去很简单的，你只要把投资的比重降下来就可以了。我们现在最大的问题是投资增速快而不是消费增速慢慢，因为你增速15%仍然是全世界最快的之一，但是你投资是20%、30%的增速，所以你15%的增速那个东西他的比重一定是要下降的。我只要出口每年增长20%，我投资每年增长30%，你消费品每年增长是全世界快的10%多，你的比重仍然是下降的，这个经济就是这样的，本身就是分三块。如果你把投资的增速降到0，你中国的消费按照每年5—6%的增速，5—10年之后你会发现中国的消费比重上升到了50%或者是60%，但是你的经济增速会掉到3%，这是一个很简单的道理。他其实并不是说消费在里面占的比重如何如何，而是说你投资增速太快了。这是一个很大的问题。
我们看印度比如说他在02年之前的经济增速在5%左右的消费增速是很快的，但是他的投资增速很慢，所以他的经济增速起不来只有5%。到了02年之后印度的整个投资增速起来得非常快，你突然之间发现印度的经济增速起来到8—9的平台，但是毫无疑问地是再过5年，如果你去看印度消费的比重他一定是下降的，而且会下降得挺快的。这就是他里面的关系，这个关系并不是像目前经济学家所讲的那么一个问题。最大问题是中国增速会不会回到10%的平台上面，我非常。认为有两个主要的，第一中国固定资本的形成很难再创新高，08年的时候他占GDP的比重达到47%，尽管2009年和2010年这两年高速投资之后大概到2010年下半年估计还会到57%，突破50%在历史上从来没有一个国家有这样的先例的，中国的固定资本的增速我怀疑在2011年以后会变得很慢慢，可能从目前的20%—30%的基础上面掉到17—18%，这是很有可能的这种如果你希望在维持9%以上的增长平台的话是消费的增速达到25%以上，这是不可想像的，你每年的增速要10—12%，要不了三年中国的储蓄率会掉到一半以下。历史上只要是固定资本投入下降，这个国家的增速情况都要掉下来的，比如台湾和日本，对于一个小的经济体还可以靠出口，比如台湾在02年之后整个经济增速能够维持比较高的水平他最主要是靠出口，特别是对中国大量的出口。如果02年之后台湾没有对中国大幅度的出口我相信台湾目前的GDP连5—6%都维持不住，他很可能会掉到2—3%。中国来说另外一个大的问题是出口对于经济的贡献可能走过了一个拐点，尤其是进出口对于整个经济增速的贡献我认为他大概是走过了一个拐点。为什么他大概是走过了一个拐点，如果你看中国在07年贸易顺差占GDP的比重是10%，当年我们大约是3万多亿的GDP，有3千多亿美元的贸易顺差。如果你回到10%这样的一个比，要知道他的基数分母在不断地增长的，2010年的整个中国GDP总量可能是4万多亿美金，重新回到10%的比重大约是4千多亿美元的贸易顺差才能占10%的比重。如果回到4千多亿美元的贸易顺差，分解成单月，平均每个月大约是360亿美元，这个东西放在2010年的话我们在全世界看不到这样的市场，说有欧洲、美国其他的一些国家能够让中国2010年出现4千多亿美元的贸易顺差这个难度很大。如果到了2011年可能需要5千亿美元的贸易顺差你才能使他对GDP的贡献维持在原来的水平上，而5千亿美元的贸易顺差分解到每个月大约是400多亿美元的贸易顺差，所以我认为这是不可想象的事情。贸易顺差对于整个中国经济增长的贡献应该是不可逆转地会下降，整个消费品的增速顶多只能对冲调我们在整个顺差下降，比如说进出口这里面出现了下降，消费出现了上升，这个之间是可以相互对冲的。但是投资增速只要下来没有其他的东西可以对冲它。我比较担心的是中国在2010年的下半年之后他的经济增速会掉到8%左右的平台，这个平台可能在未来的3、5年可能都是维持的，这是一个很大的问题。
如果明年上半年是11—12%的经济增速，下半年掉到8%，他全年的经济增速可能是9%多，这个我们的预测是差不多的。如果在8%的平台上如果他维持3年或者是4年的时间，对于企业的盈利不是好的消息，如果你从10%掉到8%的经济增速的幅度的话，你希望每年经济增长20%这是难度比较高的。这是我们目前担心比较大的第一个大的问题，我们从来没有探讨说一个国家他的经济增速从一个很高的平台上面掉到一个很低的平台上面这个股市还会保持得非常好，目前来看我们没有观察到这样的现象这是我们对股市来说相对来说比较谨慎的第一个内容。
第二个内容讲一下企业盈利的问题和绝对值与盈利能力，09年我们对企业的盈利是相对比较乐观的，我们比较早作路演的时候我们估计今年的ROE达到13%几，大部分人还是不大相信这样的事情，但是现在看起来整个ROE就是在13%几，明年预测整个的企业还是有比较明显的上升，这一点我们和别的机构和我们的宏观估计是非常一致的，明年的企业增速大部分的预测是25—35%之间，这样一个预测是相对比较靠谱的，他应该不是非常离谱的一个事情。我们的预测和别人的一些预测有一些差异，这个差异是来自于我们是一个自上而下的一个预测方法，所以我们来介绍一下我们的方法大概是这样。
总的来看我们把东西分成这么几块(PPT)，因为有一些行业是管制性的行业，比如说石油石化，他就两个公司，中石油跟中石化，因为他的成品油是一个管制行业的，所以你必须把他单独拿出来，他自上而下是没有办法拿出来的。比如说电力行业也是受到国家管制的，你自上而下是无法预测国家明年的电力会增长多少的。还有金融行业，他的盈利模式和制造业是不一样的。最后是其他的一些行业模式是自下而上的放下来，我们大概预测石油石化这两个行业明年的增速是20%左右，因为中石化在明年的增速可能会比较慢，中石油相对比较快一些，中石油的平均油价比今年要高很多，所以总体来说石油跟石化他是20%的增长。电力我们预测他的增长是-20%，目前煤炭的价格已经比今年的均价大概高到接近20%左右，电力系统在明年一定不能够消化掉煤炭价格的上涨，如果国家不给他调价不给他明显地调价，可能调一次价都不够，电力在明年应该会面临非常大的压力，他可能会重新面临一个盈利的下降以及整个现金流紧张的状况，会重演大约08年上半年的历史。我们预测电力的整个盈利是下降20%。金融的行业我们预测他的增速是25%，基本的假设是一年大约有8万亿的信贷，息差反弹15—20%，剩下的这些是一个自上而下的方法，大概预测他们35%的增长，根据他们整个上市公司盈利中所占的权重把它合起来算起来可能是28%的增速。
下面主要是介绍一下我们对于其他行业的一个自上而下的方法，总的来看我们的方法是这样的(PPT)，因为我们预测明年的所有重大的一些指标都会回到过去5年的一个均衡水平，包括工业增加值，包括PPI，但是我们大家都知道工业增加值就是一个量的概念，就是国家统计局公布的工业增加值就是一个量的增长概念，PPI就是一个价格的概念，就是一个工业制成品价格的概念。所以用量×价格他近似于上市公司主营业务的收入，我们假设他可以回到过去5年的一个均衡的水平。第二是我们从事假设工业企业的贸易率可以回到过去5年的均衡水平，你就能够知道主营收入的增长以及他毛利率的状况，你把两个东西再乘出来就是整个的毛利润，这是自上而下做出来的第一个图。
第二个图(PPT)是这个，我们假定工资的调整比企业恢复得要慢，因为你总是要等企业恢复到一个正常的状况的时候才会加工资，工资的调整相对来说慢一点，我们假设工业企业的节利润占他毛利的比重可以回到过去的最高点，工资的调整速度比较慢，所以你的净利润在短期之内的上升速度会相对快一点，这是我们假定这个企业的利润可以回到过去5年最高的水平。
这两种假设的情况下，明年除掉金融和管制行业之外，其他行业明年的整个利润的增速大约在35%左右，这是我们用一个自上而下的方法去估计的，不是用自下而上的方法算出来的。我们觉得这样的一个方法可能他出现偏差的可能性要小一点，如果靠研究员去做这样的一个预测的话，因为研究员每个人对行业的价格预测都是五花八门的，所以最后算出来应该是挺难算准的，我们用这样的一个方法从去年的情况来看也比研究员的预测要好，所以我们用这样的一个方法来估计明年整个企业明年大约增长28%，这样意味着明年的EPS大约在5毛或者是1分钱左右，这个EPS已经创了历史新高，因为历史上最高的时候是07年EPS大约是4.5毛钱，如果讲绝对值明年创历史新高肯定是没有疑问的。包括他的每股盈利和总的净利润，总的净利润我们估计明年是1.3亿左右水平。
在目前整个的股价里面我看法已经反映了相当一部分关于明年企业利润率的增长，另外一个东西大家没有怎么去看的东西是企业盈利能力的变化，如果是从企业盈利的变化这一块来看的话就没有那么乐观，因为如果我们去看整个企业的东西主要是ROE，总的水平来看我们估计明年在14.7—15%的水平，没有回到历史的高点，历史的高点应该在08年的上半年，半年的ROE大概达到8.5%左右，年化大约在17%。制造业的行业你会发现他的问题要大，制造业08年没有创新高，制造业的ROE的高点在07年已经出现了，07—08年虽然整个经济的状况还不错，尤其是08年上半年，但是制造业的ROE已经不再创新高了。对于ROE之后能不能再创新高我们目前持有怀疑的态度，如果ROE不但不创新高的话，对于股票市场来说即使你的盈利创新高他的估值水平会下降得很厉害，这个东西利益不是很重要了。举一个例子大家去看欧洲的市场，盈利这么多年EPS是上升的，但是股市表现其实是不好的，你的ROE不断地下降PE就会下降，欧洲大部分的国家的股市PE大约在1倍多一点点的水平，另外一个更加典型的市场是日本和台湾在90年或者是70年的时候，70年日本ROE的水平30，90年是20，现在是4。看日经指数你会发现他到现在是90年的1/4，主要的原因来自于PE的下降，今天的日经指数的PE和90相比不过下降了一半左右，大概还有30、40倍，最大的问题来自于PB的下降，90大约是7倍左右，现在是1.2倍。看台湾的情况也是一样的，台湾90年高点的时候PB在6、7倍这样的水平，而现在台湾的股市PB只有1.3倍，看整个台湾的ROE90年的时候是21，现在最好的大约只有12，正常的就是7%。如果一个国家或者是一个地区他整个的企业盈利能力ROE在下降的话他会引起估值系统特别是PE系统的下降，这样对于他股市的上升是非常不利的。这是我们比较担心的一个比较大的问题，就是对于A股的ROE能不能回到历史的高点甚至再创新高我们比较怀疑。
第一，制造业，他在07年不能再创造了，很大的问题在于他的毛利率，05—07年总体上可以维持一下，07年后毛利率不行了，掉得很厉害。因为上游这一块里面的东西涨得太厉害，上游的东西涨幅比制成品要快，跌的时候制成品表现得更强势，所以制造业的毛利率很难恢复。这样不可逆的未来的3到5制成品的价格比上游涨幅要快有没有这种可能性？中国在整个的初级产品里面是净进口的，中国要进口铁矿石和石油这些东西都是不可逆转的。所以他意味着有一部分的利润在向巴西或者是向澳大利亚、向中东向这些中东转移，这些过程是不太可逆的，这些东西不可逆的话整个制造业的毛利率很难性再抬升。
第二，来自于他所谓的周转。我们在02—07年整个制造业的ROE还是在上升的，虽然那个时候毛利率已经不乐观了，为什么他整个ROE能够起来呢？因为他的周转率不快。在08年之后你会发现他也没有再出现明显的上扬，而由于我们对于整个GDP这样的一个增速的看法相对比较悲观，比如说如果我们在2011年中国GDP下降到8%的水平，你很难期望这些公司的总资产率比这个更高，只要GDP的增速下降的话上市公司的主营收入一定会下降，所以周转性看起来系统性地难度也很大。
如果这两样东西都不大上升话，制造业的ROE不太相信他会再回到历史上的高点。如果制造业不能上去的话就只能金融业，金融业很大的一个问题就是资本充足率的约束，他有另外的一个在于他不能出现坏帐，目前的整个金融业银行业的ROE就在0.9%左右，如果你的坏帐一旦反弹1—2%的话，基本上他的盈利就要。所以这是银行业的状况。而对于两个行业，比如说证券这个行业的ROE一定是系统性地，而且是下降的速度最快的行业之一，主要的原因比如说目前大家都知道整个的价格战，包括整个营业部的放松之后这一块他下降得很厉害。第二个问题没有创新业务，上市很容易看到，比如中信、海通、光大、招商，现在他们的手上的现金大约1千、2亿，现在不敢做自营，又没有别的地方运用，只能放在银行里面，这他的ROE，因为率很低。今年为什么证券行业的股票表现很差，不像06、07因为他们的ROE下降得很厉害，ROE只要下降得很厉害没有人给你们高估值即使你的盈利和06、07年一样也没有用，你会发现衷心证券的估值是明显低于06、07但是认为你不会回到以前的高点了。
第三，关于的流动性的问题，特别是关于银行信贷的问题。这次关于流动性的问题，它和05—07年是完全相反的，在05—07年我们全是靠资本流入和贸易顺差，所以能够看到海外净资产的增速非常高，信贷在时候的贡献非常低。今年以来他是完全反过来的，信贷的增速非常高，而如果你去看海外净资产的增速非常低。今年以来关于热钱对于中国的影响几乎可以忽略不计的，今年中国所有的流动性的来源缘于国内信贷的增长，明年我们讨论流动性核心是国内信贷增长的情况，不管钱从哪来，只要有钱，最后的结果是一样的，你看06、07年以及今年在整个的中间层面发生事情都是一样的。比方说你能够看到M1跟M2的增速差发生非常大的逆转，06—07年也是的，虽然钱来自海外也会导致M1的增速快速上行，今年也是一样的。目前来看M1跟M2的增速差很接近07年的水平，目前的差达到3%的水平，如果你看中间的层面他跟07年及的极度接近了。看活期存款和定期存款的水平也极度接近07年的水平，说明今年的市场水平跟07年是伯仲之间。
第三是封闭式基金与国债收益率之差，我们为什么使用封闭基金的收益率呢？主要原因是封闭式基金是一个风险的组合，如果你不看好股市的时候封闭式基金的折价率会很高，他的年化收益率会变得很高，如果你看好股市的时候他的折价率会下降得很厉害，他的年化收益率会变得很低。因为又过了四年，他的年化收益率比05年更高。现在什么时候封闭式的折价率很低呢？07、08年很低，还有就是很低，现在的封闭式基金折价率达到15—20%的，他们对市场的风险偏好非常高的。这是钱多了以后产生的后果。如果单看目前整个市场的流动性，我认为目前的流动性非常接近07年的水平，为什么股票市场的涨幅没有07年那么大？在整个的研究中大家忽略了另外一个重要的问题，他忽略了房地产对于流动性的消耗，在这个周期里面，房地产对于流动性的消耗远远超过了06年和07年，如果你看一下房地产的销售面积和他的价格，在06年的房地产的销售面积大约是6亿多平方米，今年不出意外的话大约在8亿平方米左右。所以房地产的销售面积大约增长了30、40%，价格水平相当于当时涨了40%左右。房地产是目前消耗的第一主力，流动性很好的时候股票市场不一定是最好的资产，你需要去比较一下地产，比如比较一下股市，可能还要比较一下债券。因为多出来的流动性很可能在这三个资产里面在配置的时候他有可能更倾向于在房地产市场的，这是我目前的估计。
在2010年如果像现在目前这样对于流动性的消耗也会非常高，所以即使现在目前整个流动性很好，但是如果你去看整个公募基金这一块资金的申购情况远不及07年，原因是你现在看到的货币存款的活期化，因为这些人拿了钱买了房子不是买了股票，所以公募基金没有出现非常明显的申购，这是现在我们目前对于整个流动性这一块比较担心的一个情况。
如果单看整个银行系统的信贷，刚刚高博提到的一个问题，这个问题在10月份我们路演的时候已经讲到这个问题，就是关于信贷的问题。现在还有很多人在讲明年对于国家的政策他很担心，就是大家讲的“退出政策”讲了很多，我认为明年国家的退出政策并不是一件很重要事情，为什么不是一件很重要的事情呢？因为这个东西在09年以前国家所谓的货币政策非常重要，09年之后它并不是那么重要。在09年关于货币政策我们可以把它概括成一句话“不限制即视为放松”，只要政府不出台限制性的政策就是放松，中央政策从来不主动告诉你说我会放松，只要告诉你我今年没有信贷的管制，银行没有充足资本金的约束和压力，他会自动把信贷放松。而09年之后我们把它概括成另外一句话“不鼓励即视为紧缩”，中央政府不实施鼓励性的政策就是紧缩，你要看整个资本充足率的约束。
我们假设明年整个信贷的规模是8万亿，同时假设在2010年的年底资本充足率有两种情景，一种是10.5%，一种是11.5%，他一定是11.5%而不是10.5%，为什么一定是11.5%呢？因为如果是10.5%的话意味着2011年的1月份一分钱的贷款都没有，因为正好卡在那个线上，所以2011年不用贷款的。如果是11.5%的话整个资本的缺口大约是1万3千6百亿，我们考虑分红和降低分红的两种情况，一种是大家说的不降低分红，如果不降低分红的话他的整个资本缺口大约在6千亿左右，我们考虑整个的债权融资可以达到3千多亿的水平，股权融资就是2500亿的水平，这是明年需要做的融资。
而在债权融资方面明年能不能达到3500亿呢？这个问题我们目前也有一些担心，因为大家可能稍微关注一下建行次级债和兴业银行次级债的情况都知道，最近次级债的利率水平在上行，大银行可能要接近5%，小银行要到6%多，所以次级债的水平在上升，就是他的利率水平在上升。如果次级债明年上到6%或者是7%，很多的银行不倾向于发债，他要转向于发股票，这系一个很大的问题。
第二个问题，我可不可以通过降低利润分红做这个事情？可以考虑降低分红，因为大银行现在目前的分红率在50%左右，你可以考虑把它降低到25%，这样的话大概融资可以减少1千，但是明年仍然要融资1500亿左右。而且他会引起另外一个大的问题，因为香港银行现在目前的估值模式是DDM模型，这对于整个分红是比较重视的，如果你把香港那边的分红率降低50%的话，我比较怀疑香港那边的银行股的估值水平撑不住他要往下掉。香港那边的银行股跌掉10%或者是20%的话他对于A股的支持作用就没有了。现在A股跟H股银行股的倒挂现象立刻就会消失掉，这是一个问题。
而这个问题你如果采用降低分红溢价的方式你可以解决明年的问题，但是他的问题在于2011年年底又要重新来过一遍，因为2011年年底你会面临相同的问题，因为他2010年说要放贷，所以2011年的下半年会接着融资，如果2011年融完资以后2012年会面对相同的问题，这是一个的问题。为什么我说2009年中央政府的政策不是那么重要，你不鼓励他就会自动紧缩，他一直会自动紧缩到什么程度呢？大大概会一直自动紧缩到整个信贷的增速掉到12%左右，这种情况之下融资的问题才没有了。
我们知道对于中国来说信贷的增速如果掉到12%，名义GDP的增速一定不能达到10%，如果你的信贷增速掉到12%，名义GDP的增速一定会掉到7、8%，这是必然的。如果你信贷增速只有12%的话投资根本不可能再起来。对于我们来说你不解决这个问题的话，这个问题以后就会是一个非常困扰的事情了，而这个问题为什么在09年之前他不是一个问题呢？那是因为在01年的时候中央一次性给了四大行2万多亿人民币，把资本充足率充到了14—15%，跟05、06年又发了一次新股在香港和国内，所以有很多年他没有遇到这个问题。但是我们知道01年的时候整个银行的资产负债表只有10、20个亿，到了12年或者是13年的时候可能有130亿的规模，如果中央不断地给他钱采用以前的模式的话，大约到2014年四大行又会重新回到中央汇金，可能持股会重新达到95%或者是97%，是一个很大的问题，这是很难解决的。这是我们目前比较担心的一个长期的问题。
第二个问题是关于资本流动的问题，现在有另外一个故事讲的是明年资本流动的问题，明年我即使信贷比较差，但是如果我资本流入这样的一个规模很大，我重新回到05—07年的模式，因为05—07年的话我们就是资本流入靠贸易顺差，不是靠信贷来支持的。如果我们明年资本热钱的流入很厉害，我是不是重新回到05—07年这个模式呢？对于这一点我也比较怀疑，我怀疑明年不会出现这样的一个模式，我讲一下我们怀疑的一个理由。
所谓的热钱流入他主要的来源是两个，一个是石油美元，然后一个是所谓的利差交易，就是讲的美元的Libor利差的交易，对于石油明年还是有，不管怎么说像中东这些国家整个石油的贸易顺差出现了比较大的盈余的积累，这个东西他幅度会不会比以前大很多除非明年的预计是150那另外再论，但是很多的人预测油价是90美金或者是100美金，今年的油价到了70美元，如果明年到了90或者是100美金的话明年可能只会出现20—30%贸易的上升，这一块的上升热钱的贡献不会特别大，大家寄希望更多的应该是Libor，现在美国整个的美元Libor是非常低的，低到比日元还要低，最后0.25这样的一个水平。但是这个东西是不是可以持续？如果这个东西可以持续，未来1—3年里Libor的利益都是这么低，我相信美元的利差将会是一个常态，但是这个事情是不是一个常态，我怀疑他不是一个常态。
我们知道Libor这个东西是银行和银行之间的一个利率交易，他是银行和银行之间的一个资金成本，不是银行和整个实体经济和客户之间的一个资金成本，为什么美国的Libor会如此地低，他明年会不会反弹？我们先看他的原因(PPT)，首先来源于供应，因为美联储给他供应的实在太多的基础货币，从去年的下半年到今年的上半年，然后美联储不断地给他提供基础货币，使他基础货币的增速达到了前所未有的一个高度。而这个东西其实并不是最主要的原因，最主要的原因来自于另外一块就是需求的下降，你会惊讶地发现美国的信贷他不仅没有增长甚至是负的，就是美元银行系统里面他的信贷是负增长，美联储给他们的钱全部放到银行里面一分钱都贷不出去，而且会出现倒收钱的现象。美国的企业和美国的居民还不断地向银行还钱，一方面美联储给他钱，一方面是居民和企业在还钱，所以银行系统里面全是钱。这样的话银行和银行之间的利率水平就一定会跌到离谱。
所以你最近能够看到花旗也要把钱还给美联储，富国也要把钱还给美联储，因为大家都有钱，这些钱都是贷不掉的，由于钱贷不掉银行跟银行之间作资金的拆借利率的水平非常低的，而且和经济的短期恢复甚至没有什么关系。如果这样的一个中期的情况，这样的情况会不会维持下去？明年他大概不会这样维持下去的，最主要的原因也是看供应和需求，就供应这个层面来看，我们不太相信说明年美国的基础货币的增速还有今年这么快，不管明年美联储是中期退出也好、三季度、四季度退出也好，总之明年美国的基础货币的增速没有今年这么快，最大的应该是来自于需求。
居民这一块，为什么美国的整个居民这一块他没有信贷需求呢？最重要的原因因为他的负债率高，他的负债率很高所以他没有需求，他先要去减债，要把整个负债降下来。现在如果你看整个的金融负债占他整个金融资产的比重已经回到了正常的历史均衡水平，过去40年的均衡水平，而如果我们看最近11月份美国刚刚公布的最新的美国居民信贷的一个状况，你会发现他已经非常接近拐点，加上他最近的整个房地产的状况也很好，所以我相信从12月份或者是明年的1月份开始，美国居民的信贷应该会转向正增长，所以居民对于整个银行信贷的增长应该会体现出来。
看企业这一块，我认为他的拐点也非常接近，为什么企业对于信贷需求的拐点非常接近呢？因为美国企业的盈利能力的恢复速度超出了大家的预期，你先去看他的劳动生产力变化，在整个09年美国的单位劳动力的出现了非常大幅度的下降，因为主要是靠裁员，因为大量的裁员所以单位劳动力的上升，再加上订单的状况出现了好转，一方面订单在好转，一方面企业在裁员，所以企业的盈利上升的速度超出了所有分析师的预期，从整个一季报到三季报分析师从来没有猜对过美国企业盈利变化的情况。
根据我们目前所看到的情况，大概今年标准普尔每股盈利大约到63美金的水平，明年是74美金，这是我昨天才看到的数据，2011年大家预测是94美金，那肯定是一个不靠谱的数据，所以2011年的数据不用去看。但是明年大约70多美金的水平是相对比较靠谱的，明年如果74美金这样的一个水平，相当于07年的盈利能力，07年的标准普尔就是70多美金一股，如果说整个企业的盈利在不断地上升，我劳动生产力在上升，企业盈利能力在上升，没有理由企业不会扩张生产，如果企业会扩张生产的话他会造成两个后果，一个是信贷需求一定会上升，第二是失业率一定会下降。我自己的估计明年美国的失业率会下降，同时他的信贷会上升。如果居民的信贷也上升，企业的信贷也上升，美国整个的利率水平一定会上升。
我估计现在美国这一块里面明年的长期盈利水平和短期盈利水平都会反弹，一定是从中长期的利率水平的上升开始。我估计比如说10年期的国债或者是30年期的国债水平利润率会上升，今年中期也出现了一次上升，那次上升应该是假的，明年出现整个利率水平的上升一定是真的，一定是一个明显的趋势性的回升。
所谓美联储的加薪政策，如果对于对于这样一个利率水平上升回升的追认，一定要等到市场的利率水平起来了以后美联储才会通过一次加薪确定利率水平的上升，我认为整个Libor在明年会反弹，Libor会反弹明年超过日元或者是欧元之后美元利差的交易过程就不会存在它会结束掉。就整个来说，我们再依靠美元进行大量的Libor做利差交易明年应该不是一件合算的事情。
第三，关于目的地的问题，今年以来国际资本的流动很厉害，中国不是一个重要的目的地，今年热钱到处流动，但是热钱对于中国今年的贡献微乎其微，今年中国如果是看整个外汇占款的口径只有一个月是逆差的就是9月份，所有关于热钱流入中国的故事都是在9月份的故事大家讲出来热钱流入中国了，所以我们觉得资产价格非常好。但是在10月份这个东西又掉下来了，又掉了以前的均衡数字，比如掉到了今年前几个月的平均水平甚至达不到平均水平，为什么呢？就是因为今年热钱对于中国没有什么太大的兴趣，如果你看今年热钱有兴趣的地方都在哪里呢？在巴西、在印度。看巴西、印度这样的一些国家他的热钱的流动恢复到了很高的水平。巴西现在的股市到了69000点的水平，考虑汇率的因素巴西的股市创出了历史的新高，他的历史最高点是7.2万点，名义指数是6.2万点，他今年的创出了历史新高很多。人民币当时05—07有效汇率是接近20%，所以热钱当时对中国有兴趣，你把钱打到中国来买一个债券坐在那里等，一般债券有2%、3%的收益率，一方面等升值所以合算。今年如果把热钱打到中国来显然是非常不合算的，今年人民币大概贬值了10%几，如果你再打过来就是找死，除非你是美元，除了美元任何其他的货币今年投资中国的债券都是亏损的，这不一是件有比较优势的事情，导致今年热钱对中国没什么兴趣。
有些人会问说今年没兴趣不代表明年没兴趣，明年有可能人民币不会出现一个明显的贬值，如果明年的人民币比较稳定或者出现一些升值的话，明年能不能够吸引到热钱的流入？这个问题我们是要具体去分析它。
总的来看，明年因为大家对于美元的看法目前分歧比较大，一种看法认为美元会继续贬值，一种看法是美元明年会反弹，两种说法都是拍脑袋的事情，没有理由说明别人也不能证明，不能现在说明年反弹到2011年的1月份才知道我有没有说对，同样我要说美元明年要贬值也要到2011年1月份才知道对不对，所以不能互相证明也不能互相说服大家。
但是我们可以考虑，如果发生了这两种情况，大概热钱流入情况是什么样子的，一种情况就是美元明年继续贬值，因为刚才我们已经看到了明年关于中国的出口和贸易顺差的情况，明年的贸易顺差中国并不是一个很乐观的情况，如果明年美元必须贬值的话，人民币可能会有一些轻微的升值，这个可能性是存在的。但是由于考虑到中国的整个顺差并不是很乐观，所以他不会出现大幅度的升值。这个情况其实是今年的翻版，如果明年美元接着贬值，人民币出现20%的升值，相对于巴西、印度货币它仍然是没有吸引力的，所以他不会吸引热钱从那些地方流向中国。
第二种情况是明年美元升值，如果升值5%或者是10%，那倒是人民币会大幅度地升值，如果如果明年美元升值10%的话你认为说明年会不会在新兴市场产生一个恐慌？我认为这个可能性很大。如果明年美元出现10%的恐慌的话他有可能会引起热钱和新兴市场里面大幅向美国流动而不是向中国流动。这两种情景下你是寄希望于明年热钱向中国流动，我觉得这个可能性都很小。这样的一个模式他不会重复05—07年的模式。
如果考虑信贷的情况，把这两个因素加总，在考虑明年的流动性的话，我认为明年的流动性相对今年来说应该是大幅度下降的。我们的流动性的指标跟别人不一样，我们是用新增信贷+新增国外资产合起来的一个概念，因为新增国外净资产就是包括了贸易顺差、包括了热钱，包括了FDI，那是代表来自于国外的钱，新增的信贷就是代表来自国内的钱，如果把这两个因素全部加起来，如果把名义的GDP减掉，我们自己的看法明年下降10%相对于今年，他会对冲掉我们目前看到企业盈利的上升。
程定华：预期2010年3700点以上是风险较大区域
总结一下，我们认为整个企业的盈利明年会有28%左右的上升，但是我们认为估值的下降会完全对冲掉整个盈利的上涨，所以我们对于股票上涨的看法是相对比较中性的，我们认为明年上到4千点以上的概念微乎其微，为什么我们基本上认为3700点以上就是一个很好的卖出的点，为什么我们只定了一个3700点呢？说到指数大家就是拍脑袋，我们给大家介绍一下我们这个“脑袋”是怎么“拍”的。大概是这样的，我们考虑到目前的水平3200多点的水平，我们考虑到大股票的估值水平相对还比较便宜，我们估计大股票有20—30%这样的一个上升空间，这样的一个上升空间因为整个上证指数里面临时最弱的一个指数，我们估计他会涨一下，比如他上升20—30%，如果他涨20—30%的话因为他的权重大约在55，如果他涨25—30%的话意味着对指数的带动大约是16%，我们还假定其他的股票不跌，可以完全支持住不跌，这样的话就是15—16%这样的一个上证指数的上升，这样的上升大约是500点，加上去大约是3700、3800点的水平，这样的水平去卖股票的话肯定来说是一个不会吃亏的事情。
程定华:看好明年低端消费板块 四行业可淘金
最后一块介绍一下我们对于行业的一些看法，我们对于行业的看法和别人差异也比较大，因为关于消费这一块里面我们首先是要去介绍一下，我们虽然也看好一部分的消费，但是我们不看好所有的消费，我们相对来说是比较看好低端消费的，高端消费或者是大消费的概念我们目前还是有一些保留的态度，主要的问题是我们认为高端消费资产泡沫相关的，比方说高档的汽车和高档的住房，这些东西不是说整个我们的GDP的收入达到了3千美金或者是5千美金或者是1万美金我们就是对于高档的汽车或者是高档的房产有很高的需求，这个看法我认为是错误的。如果看今年的数据其实非常容易看出来，如果说由于整个收入到了5千美金或者是1万美金我们要去买奔驰或者是宝马的话，为什么今年1月份的时候没有买？因为今年1月份的时候低档汽车已经起来了，但是高档汽车的涨幅销售增长是5月份以后才起来的，同样的道理为什么今年1月份低端的房产起来了，高端的房产5月份才能起来，4万或者是5万块钱一平方的房子4月之前讨价还价完全是一个所谓的买方市场，5月份之后完全转向一个卖方的市场，原因是什么呢？原因是高端的房产和高档的汽车和资产泡沫相关的。不可能因为我的工资加了一点我去买一辆奔驰或者是宝马，也不可能说我今年赚了一点钱买一个1千万的房子，要知道1千万的概念相当于一家创业板一家上市公司一年的净利润，我们有多少家创业板？没有资产泡沫不可能有高档房产和高档汽车的繁荣的，如果明年的股票指数在目前的位置上，如果他不出现明显的上行，明年的高档房产和高档汽车一定是卖不掉的。而且你到明年的3、5月份之后可以看出来，这是我对整个高端的消费持保留态度一个重要的原因。
低端的东西是比较例外的，我跟别人的看法是一样的，我认为中国低端的消费未来的3、5年里面都会是很好的，它的原因是我们可以看一下这一张图(PPT)，这张图其实是一个很有意思的图，中国从98年到今天为止他的工资水平的变化是非常有意义的。工资总额的增速低于平均工资的增速，到了98年的平均增速很快，工资总额很少，因为雇佣人的下降当时的国企下岗造成的，但是在05年之后它反过来了，05年之后中国工资总额的增速比平均增速要快，说明05年之后中国雇佣劳动力的数量增长速度比工资增长的速度要快。这个东西说明中国在05年之后他的劳动生产力开始出现下降，同时也说明中国的低端劳动力的需求在05年之后出现了非常剧烈的上升，这样的话你就能够知道中国低端劳动力这一块里面在未来的岁月里面可能都是一个非常紧张的状况，所以你也能够知道最近的失业率的问题都是白领的大学生，没有所谓农民工失业的问题，如果你家里面是农村的话你回去稍微看一下就知道了，没有说哪个家里面农民工找不到工作的，而是大学生找不到工作，你想把农民工的工资水平降下来是很难的事情，想把大学生的工资水平降下来是很容易的事情，这是很刚性的事情，这个东西看起来是不可逆的。让这个东西变得可逆只有两件事情可以做，第一是增加低端农民的供应，你让农村妇女赶着生人口，这也来不及因为要18年以后才能出来打工，这个东西看起来不是很现实的。第二件事情就是要搞产业结构升级，我把所有的低端行业里面对农民工的需求把这些行业淘汰掉升级到高端的行业，这件事情没有三年五载做不了的，低端这一块淘汰不了的的，低端里面工资的刚性是非常明显的。
这样的话他的需求和消费我觉得是比较稳妥的，我们看他们的整个实际收入和他实际消费的变化，你几乎看不出金融危机对他有什么任何的影响，低端这一块的消费情况相对来说是比较没有影响的。消费倾向来看，城市里面的老百姓的消费倾向是一路向下，但是农村不是这样的，农村自05年之后他的消费倾向出现了明显的抬升，所以我们对于整个低端这一块的人群消费持非常乐观的态度，滴管这一块里面现在基本上都涉及四个行业，一个行业就是所谓的家电行业，一个是电子行业，一个是零售行业，还有一个是日用品行业。因为日用品不是一个非常明显的单独的行业，所以他会分布在一些化工的行业里面等等，我觉得这样的一些行业长期地增长来看他是没有大问题的，只不过他的估值有贵有便宜，有贵有不贵，有些时候可能规制稍微贵一点，但是整个增长的情况来看我觉得是比较稳定的，高端的消费高端的汽车和房产我相对来说是持保留态度的。
如果我们去看像手机、像一些家电、医药这一块里面他占整个农民收入的比重是在04年以后出现非常明显的上升，包括像整个家电行业的利润率在0年以后出现了非常明显的上升，有供应的原因，也有需求的原因。包括整个零售行业的净利润率都是在05、06年之后出现了非常明显的上升。对于家电这样的行业另外一个大的变化来自于他的出口，现在从秋交会所了解的情况，整个家电大约在明年出口的反弹可能有50%，即使国内这一块里面有一些问题的话，明年出口也能够给他一个很大的弥补，所以我们对这样的一些行业总体来说是比较看好的。
第二个大的板块来自于上游，就是所谓的资源性的行业，这个行业的价格水平至少明年上半年没有大的问题，但是股票能不能涨这个东西不能肯定。上游这一块里面来源于库存的变化，中国的库存在这样的一个补充的情况其实早就已经结束了，中国应该是在去年的四季度和今年的一季度是一个库存的补充周期，这个周期其实已经结束了。所以在今年的7月份之后如果你是去看国内的大宗商品的价格，比如说像钢铁，像有色，像煤炭，7月份之后都是国内比国外要弱，因为中国的库存补充的过程已经结束了，在7月份之后中国没有出现明显的库存补充行为。这个过程在今年的一季度和二季度是中国的钢铁、有色比全世界任何国家都要强，但是7月份之后中国就要比那些国家都要弱，有一个库存调整的原因。
如果你看一些其他的国家，比如说我们看美国和欧洲，他的情况就不是这样的，现在还有很多的研究员在写报告的时候，尤其是今年三季度，当时说二次探底的时候，他们说为什么会二次探底呢？因为美国跟欧洲在补库存，补完了以后就二次探底，那其实是完全没有看数据。美国跟欧洲今年三季度其实根本没有补库存，如果看美国的库存销售比其实一直都是下降的，直到最近的一个月，大概是前天还是昨天刚刚公布的数据，我们才终于发现美国出现了库存这样的一个补充，在这之前库存一直都是下降的。而且如果你去看他的库存销售比他掉到了过去历史的平均水平线以下，而我们像美国这样的一些国家他总归是要补充一下库存的，所以这个东西会在明年的上半年对于大宗商品的价格会有一个支持的作用，同样的道理是欧洲，比如说像法国、德国这样的国家，他的库存其实一直都是下降的，而我们相信这样的一个过程他总要补充一次，补充一次就OK，对于整个大宗商品的价格就是一个支持。
所以我们觉得像有色、煤炭这样一些东西的价格，我们觉得他的价格是没有大的问题，但是他的整个行业因为在09年涨幅巨大，所以我们对他的股票目前看法相对来说比较中性。这是上游这一块的情况。
我们再讲一下关于中游的情况，我们看好的行业主要是两个，一个是钢铁，一个是建材。这两个行业可能跟别人的看法也不一样，我们现在目前认为中游这个行业里面、需求这一块里面不是一个大问题，因为其实中游行业里面需求都差不多，你很难说什么水泥的需求会比机械的需求要小，其实都差不多，甚至水泥的需求明年可能比机械的需求还要大。中游的行业其实核心就是看供应，而供应这个东西在最近的5年里面是非常难以琢磨的。简单来说他完全取决于国家的政策，我们从前搞股市股市是搞投机，因为国家的政策捉摸不定。后来我们搞房地产，房地产也搞投机，因为国家的房地产政策也捉摸不定。现在我们的产业也搞投机，因为国家的产业政策也捉摸不定。你会发现国家的产业政策变化快得不得了，去年可能还在钢铁行业的振兴，今年就抑制，去年是水泥行业振兴今年就抑制了，去年还是风电行业的振兴今年就抑制了，根本搞不清楚是什么原因。说实话干产业就是干投机，你堵对了一把就发达了，没赌就亏损了，像电力他们个个没堵，结果亏损了。所以我觉得干产业就是干投机，如果明年看起来干投机的话中游这个行业钢铁相对比较好的，国家控制水泥这个行当凡是拿到批文没有开工的不算数，大家都要拿回去重新批一把，大概率的事件不给你批，钢铁业是一样的。如果就他的表观消费量钢铁、水泥跟机械明年有多大的差异？没有多大的差异，如果明年搞投机的话我觉得钢铁是比较好的，再加他们的股价相对比较低，没有怎么涨。
关于风格的问题，最近因为大家讲了很多，但是我觉得大家有一个最基本的问题没有搞清楚，比如说季节性的文章，说二八转换成功所以指数扛得住，原因是他没有搞得清楚什么是转成功，我们所谓的成功是相对强势，比如说大盘股涨30%，小盘股不不涨那叫转换成功，如果大盘股涨10%，小盘股跌5%，那叫成功，如果大盘股一点不涨小盘股跌30%也叫转换成功，不代表指数涨，跌也可以转换成功，不可能大盘股永远比小盘股弱，不可能一个国家里面说大盘股指数永远朝上，小盘股指数永远朝下，这对投资者来说有相对的投资意义的，迟早大盘股会战胜小盘股一定的时间就OK了，但是对于做绝对收益的时候一点意义都没有，你并不知道他用什么样的方式转换，如果你认为大盘股最近15天比小盘股差吗？没有比他差。所以来看就是成功的，他没有以上涨的方式来转换，只是恒盘的方式来转换。中石化和银行股一些涨了一些，其他的一些股票没有涨而跌了，这是成功的，不是说风格转换一定要涨，这是完全两会事情，那是大家一项成员。历史上大部分的风格转换不是以指数上涨完成的，大部分的转换是以指数下跌完成的。风格这个东西明年一季度大盘股战胜小盘股这个概率仍然是高的。
我的报告就是这么多，谢谢大家，我讲完了。
主持人：李勇 上午的会议所有的议程结束了，他们讲得非常辛苦，大家也听得非常辛苦，谢谢大家！
(完)
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