所以你得去想说为什么有些国家他微型复苏了之后他的经济就掉下去了？而有些国家微型复苏之后没有掉下去？最大的差异就是来自于投资，投资的差异是其中最为大的变化，如果你去看印度或者是墨西哥，印度为什么在01、01年经济危机之后起来了？就是投资起来了。现在现在很多人都在说中国最大的问题是消费问题，你可以说这是准确也可以说是不准确的。为什么说不准确呢？中国的消费增速是15%，放在全世界任何一个国家为最主流的国家中国的消费增速都是最快的，15%的消费增速去哪里找？如果看比重确实很低只有30%多，前几天全国人大的贺先生讲的内容我认为讲得很不对的，他说中国最大的问题是消费占的比重很低，消费的比重要上去很简单的，你只要把投资的比重降下来就可以了。我们现在最大的问题是投资增速快而不是消费增速慢慢，因为你增速15%仍然是全世界最快的之一，但是你投资是20%、30%的增速，所以你15%的增速那个东西他的比重一定是要下降的。我只要出口每年增长20%，我投资每年增长30%，你消费品每年增长是全世界快的10%多，你的比重仍然是下降的，这个经济就是这样的，本身就是分三块。如果你把投资的增速降到0，你中国的消费按照每年5—6%的增速，5—10年之后你会发现中国的消费比重上升到了50%或者是60%，但是你的经济增速会掉到3%，这是一个很简单的道理。他其实并不是说消费在里面占的比重如何如何，而是说你投资增速太快了。这是一个很大的问题。

　　我们看印度比如说他在02年之前的经济增速在5%左右的消费增速是很快的，但是他的投资增速很慢，所以他的经济增速起不来只有5%。到了02年之后印度的整个投资增速起来得非常快，你突然之间发现印度的经济增速起来到8—9的平台，但是毫无疑问地是再过5年，如果你去看印度消费的比重他一定是下降的，而且会下降得挺快的。这就是他里面的关系，这个关系并不是像目前经济学家所讲的那么一个问题。最大问题是中国增速会不会回到10%的平台上面，我非常。认为有两个主要的，第一中国固定资本的形成很难再创新高，08年的时候他占GDP的比重达到47%，尽管2009年和2010年这两年高速投资之后大概到2010年下半年估计还会到57%，突破50%在历史上从来没有一个国家有这样的先例的，中国的固定资本的增速我怀疑在2011年以后会变得很慢慢，可能从目前的20%—30%的基础上面掉到17—18%，这是很有可能的这种如果你希望在维持9%以上的增长平台的话是消费的增速达到25%以上，这是不可想像的，你每年的增速要10—12%，要不了三年中国的储蓄率会掉到一半以下。历史上只要是固定资本投入下降，这个国家的增速情况都要掉下来的，比如台湾和日本，对于一个小的经济体还可以靠出口，比如台湾在02年之后整个经济增速能够维持比较高的水平他最主要是靠出口，特别是对中国大量的出口。如果02年之后台湾没有对中国大幅度的出口我相信台湾目前的GDP连5—6%都维持不住，他很可能会掉到2—3%。中国来说另外一个大的问题是出口对于经济的贡献可能走过了一个拐点，尤其是进出口对于整个经济增速的贡献我认为他大概是走过了一个拐点。为什么他大概是走过了一个拐点，如果你看中国在07年贸易顺差占GDP的比重是10%，当年我们大约是3万多亿的GDP，有3千多亿美元的贸易顺差。如果你回到10%这样的一个比，要知道他的基数分母在不断地增长的，2010年的整个中国GDP总量可能是4万多亿美金，重新回到10%的比重大约是4千多亿美元的贸易顺差才能占10%的比重。如果回到4千多亿美元的贸易顺差，分解成单月，平均每个月大约是360亿美元，这个东西放在2010年的话我们在全世界看不到这样的市场，说有欧洲、美国其他的一些国家能够让中国2010年出现4千多亿美元的贸易顺差这个难度很大。如果到了2011年可能需要5千亿美元的贸易顺差你才能使他对GDP的贡献维持在原来的水平上，而5千亿美元的贸易顺差分解到每个月大约是400多亿美元的贸易顺差，所以我认为这是不可想象的事情。贸易顺差对于整个中国经济增长的贡献应该是不可逆转地会下降，整个消费品的增速顶多只能对冲调我们在整个顺差下降，比如说进出口这里面出现了下降，消费出现了上升，这个之间是可以相互对冲的。但是投资增速只要下来没有其他的东西可以对冲它。我比较担心的是中国在2010年的下半年之后他的经济增速会掉到8%左右的平台，这个平台可能在未来的3、5年可能都是维持的，这是一个很大的问题。

　　如果明年上半年是11—12%的经济增速，下半年掉到8%，他全年的经济增速可能是9%多，这个我们的预测是差不多的。如果在8%的平台上如果他维持3年或者是4年的时间，对于企业的盈利不是好的消息，如果你从10%掉到8%的经济增速的幅度的话，你希望每年经济增长20%这是难度比较高的。这是我们目前担心比较大的第一个大的问题，我们从来没有探讨说一个国家他的经济增速从一个很高的平台上面掉到一个很低的平台上面这个股市还会保持得非常好，目前来看我们没有观察到这样的现象这是我们对股市来说相对来说比较谨慎的第一个内容。

　　第二个内容讲一下企业盈利的问题和绝对值与盈利能力，09年我们对企业的盈利是相对比较乐观的，我们比较早作路演的时候我们估计今年的ROE达到13%几，大部分人还是不大相信这样的事情，但是现在看起来整个ROE就是在13%几，明年预测整个的企业还是有比较明显的上升，这一点我们和别的机构和我们的宏观估计是非常一致的，明年的企业增速大部分的预测是25—35%之间，这样一个预测是相对比较靠谱的，他应该不是非常离谱的一个事情。我们的预测和别人的一些预测有一些差异，这个差异是来自于我们是一个自上而下的一个预测方法，所以我们来介绍一下我们的方法大概是这样。

　　总的来看我们把东西分成这么几块(PPT)，因为有一些行业是管制性的行业，比如说石油石化，他就两个公司，中石油跟中石化，因为他的成品油是一个管制行业的，所以你必须把他单独拿出来，他自上而下是没有办法拿出来的。比如说电力行业也是受到国家管制的，你自上而下是无法预测国家明年的电力会增长多少的。还有金融行业，他的盈利模式和制造业是不一样的。最后是其他的一些行业模式是自下而上的放下来，我们大概预测石油石化这两个行业明年的增速是20%左右，因为中石化在明年的增速可能会比较慢，中石油相对比较快一些，中石油的平均油价比今年要高很多，所以总体来说石油跟石化他是20%的增长。电力我们预测他的增长是-20%，目前煤炭的价格已经比今年的均价大概高到接近20%左右，电力系统在明年一定不能够消化掉煤炭价格的上涨，如果国家不给他调价不给他明显地调价，可能调一次价都不够，电力在明年应该会面临非常大的压力，他可能会重新面临一个盈利的下降以及整个现金流紧张的状况，会重演大约08年上半年的历史。我们预测电力的整个盈利是下降20%。金融的行业我们预测他的增速是25%，基本的假设是一年大约有8万亿的信贷，息差反弹15—20%，剩下的这些是一个自上而下的方法，大概预测他们35%的增长，根据他们整个上市公司盈利中所占的权重把它合起来算起来可能是28%的增速。

　　下面主要是介绍一下我们对于其他行业的一个自上而下的方法，总的来看我们的方法是这样的(PPT)，因为我们预测明年的所有重大的一些指标都会回到过去5年的一个均衡水平，包括工业增加值，包括PPI，但是我们大家都知道工业增加值就是一个量的概念，就是国家统计局公布的工业增加值就是一个量的增长概念，PPI就是一个价格的概念，就是一个工业制成品价格的概念。所以用量×价格他近似于上市公司主营业务的收入，我们假设他可以回到过去5年的一个均衡的水平。第二是我们从事假设工业企业的贸易率可以回到过去5年的均衡水平，你就能够知道主营收入的增长以及他毛利率的状况，你把两个东西再乘出来就是整个的毛利润，这是自上而下做出来的第一个图。

　　第二个图(PPT)是这个，我们假定工资的调整比企业恢复得要慢，因为你总是要等企业恢复到一个正常的状况的时候才会加工资，工资的调整相对来说慢一点，我们假设工业企业的节利润占他毛利的比重可以回到过去的最高点，工资的调整速度比较慢，所以你的净利润在短期之内的上升速度会相对快一点，这是我们假定这个企业的利润可以回到过去5年最高的水平。

　　这两种假设的情况下，明年除掉金融和管制行业之外，其他行业明年的整个利润的增速大约在35%左右，这是我们用一个自上而下的方法去估计的，不是用自下而上的方法算出来的。我们觉得这样的一个方法可能他出现偏差的可能性要小一点，如果靠研究员去做这样的一个预测的话，因为研究员每个人对行业的价格预测都是五花八门的，所以最后算出来应该是挺难算准的，我们用这样的一个方法从去年的情况来看也比研究员的预测要好，所以我们用这样的一个方法来估计明年整个企业明年大约增长28%，这样意味着明年的EPS大约在5毛或者是1分钱左右，这个EPS已经创了历史新高，因为历史上最高的时候是07年EPS大约是4.5毛钱，如果讲绝对值明年创历史新高肯定是没有疑问的。包括他的每股盈利和总的净利润，总的净利润我们估计明年是1.3亿左右水平。