比如说“下半场”的理论预言包括几个非常关键的特征：1.由于出口的收缩带来的经济的收缩，这一点在08—09年很明显。2.也是它非常重要的前提条件，“下半场”非常重要的前提条件和标志性的特征是异常活跃的信用创造，在2009年我们也看到了几乎是史无前例的非常活跃的信用创造。如果没有08年没有出现“下半场”非常重要的原因是08年并没有非常活跃的信用活跃，我们仍然认为信用放松和信用创造是一个非常大的事件，货币政策的放松和非常活跃的信用创造。3.在资产谱从债券到股票、到纪念品一直到房地产出现了大范围的资产价格的普遍上涨。在2009年基本上看到了，在一线城市房地产的价格很可能超过了07年的高点，很多的二线城市房地产的价格至少在接近07年的高点，在很多的纪念品市场上我们看到了市场非常大的上涨。在股票市场也是非常类色的。在股票市场上从“下半场”的理论预言来看，市场的上涨将主要围绕着估值中枢的剧烈上升，在估值中枢剧烈上升的过程之中，贝塔系数越大不确定性越大的股票相对的涨幅要越大。因为估值的中枢上升的过程在重估的过程主要是表现为风险性的下降，所以不性的股票相对的涨幅更大，这一点在股票市场上有非常明显地表现。标志性的事件是股票市场上的中小板的指数在08年一年的时间从6000跌到2000点，2009年几乎一年的时间从2000年重新涨回到6000点。这些预言都是在2007年下半年可以逐一做出的，从09年的走势再来对照这些预言，尽管很多人难接受这样的看法，至少我们想说的是“下半场”的理论预言至少不全是错的，2009年市场的很多重要的走势与这个预言的观念特征有一定的吻合性。

　　我们现在讨论对市场的定型本身不是那么重要，重要的是我们讨论完这个定型完了以后要来讨论市场的前途。实际上在07年底我曾经说过，在2009年2月份我们再次强调市场在“下半场”已经展开的时候我也说过，但是在这里这一个判断将是我们今天的判断的核心内容，我们会把它展开来说得更详细一些。这个判断是什么呢？用一句通俗的话来讲，就是“下半场通常都没有好下场”(众笑)，为什么这么说？它将会有什么样的“下场”？这是我们接下来重点讨论的内容。

　　为了讨论这样的内容，我想系统的理论展开是不必要的，更为关键的是我们去研究一些很重要的经验事实。在这里我第一个想重要研究的事实是2002—04年中国经济和市场，之所以研究这一段事实是重要的原因在于研究这样的事实可以使得我们更清楚地理解资产重组理论很多的含义，也使得我们更好地把握未来的“下半场”的前途。为了研究这一段时期的重要事实，我们提出两个重要的研究视角，一个视角是企业的权益资本的变动，第二个视角是企业流动比率的变动。

　　我们首先来研究企业的权益资本变动，在企业的扩张和增长之中，至少对于总体的经济而言，企业的权益资本的数量总体上是在不断增长的，对于企业权益资本增长而言，在概念上权益资本增长应该有两个来源，一个是企业自身利润的积累，第二个是企业的外部股权融资。企业外部股权融资可以通过股票市场来实现，也可以通过其他私募股权市场来实现，也可以通过其他的更为琐碎的事情来实现。比如说几个朋友把家里的储蓄拿起来联合办一个企业，再拉几个企业一起来投资，这个过程当中也会形成在总量的层面上企业权益资本的增长。我们要研究的视角就是企业权益资本的增长之中来自于外部股权融资的这一部分的比例，所以在指标设计上我们把指标设计成为这样的一个形式，就是在分子上是企业的利润总额跟企业权益变动的差，企业利润总额和企业权益变动的差在一定程度上度量了企业从外部所融入的股权资本的数量。在分母上我们把它处理为上一年年末的权益资本的数量，使得它成为一个相对的指标。从这一指标的构造上来看，非常清楚的事实是，如果这个指标再往下走，表明企业来自于外部的股权融资的数量越来越大，如果这个指标再往上走，表明企业从其他渠道融入权益资本的需求或者是数量越来越少。我们特别想提请大家注意到的是，从2002—04年，企业从外部融入股权资本的数量出现了非常大的增长，为什么2002年以后企业要从外面大量地融入股权资本呢？实际上经过这一段历史的人都很清楚，因为新一轮的经济周期在启动，因为企业对于未来的盈利预期在大幅度地改善，因为企业希望大量地扩张固定资产投资和产能去实现盈利。在这一背景下，除了用利润支撑权益资本的扩张之外，企业还大量地在股权市场上去融入权益资本。

　　这样的看法是不是成立的呢？我们看一系列的证据(PPT)。在企业权益资本的变动之中，我们看到了企业权益资本的变动之中来自于外部融资的数量，从02—04年在系统性地增长。如果企业在新一轮经济周期变动的背景下希望扩张产能，除了权益融资之外企业还有别的融资方式，比如说债权融资，比如说从国外经济中融资。我们再来看中国在国际收支平衡表上难以解释的资本流入占GDP的比率，我们也能够看到从02年—04年企业从国外经济体系之中融入资本的数量也越来越多，到2004年达到了顶点。所以，企业权益资本的融入数量越来越大，企业在国际市场上融入资金的数量也越来越大，企业在债券市场上融入资金的数量也越来越大，它表现为当时贷款的增长率在快速地增长，在当时达到了最高23%的水平，这一水平在过去的十几年之中都是没有的。

　　所以企业在权益资本、股权的融资、债权的融资、国外资产的容量，在02—04年都在快速地增长，这一增长的下我们看到在同期企业固定资本形成总额的增速是在快速地增长，表明大量的资本在形成。一方面是大量的资本在形成，另外一方面是企业通过各个渠道除了自身利润的积累，通过各个渠道都在大量地融资，这是2002—04年所出现的情况。

　　我们如果集中在股权市场上来看问题，这一行为的后果是什么呢？有两个，第一，在股权市场上由于企业权益资本的融入需求的数量越来越大，所以在权益资本市场上利率会提升，估值中枢会系统性地下降。第二，在经济进入新一轮经济周期和固定资产投资大幅扩张的背景下，企业盈利能力会快速提升。所以，在这一背景下，在这一段时间里面股票市场是同时受到了两种相反力量的影响，一个力量是与企业权益资本或者是一般性的资本融入的数量越来越大、需求越来越大，使得市场的估值中枢在下降。另外一点是因为企业盈利能力在快速提升，将市场的指数向上推升，市场同时受到了两种相反力量的影响。这两种相反力量的影响在市场上产生了一系列的结果。第一个结果，是市场的指数总体上被约束在一个比较窄的箱体范围内波动。第二个影响是市场估值中枢大幅下降的同时，很多的题材股、概念股、高贝塔股份下降的速度非常惊人，但是有强劲利润支撑的股票股价相当坚挺，而且出现了客观的上升，一方面是市场估值中枢的下降，另外一方面是市场的指数总体上被约束在一个比较窄的范围之内，另外一方面是市场出现了相应的变化，从题材概念的炒作转向了对利润的炒作。也是在这样的背景下，中国出现了所谓的价值投资的潮流，在当时人们注意到研究企业盈利的变动实实在在地在股票市场上能够带来比较高的投资回报率。这就是我们在2002—04年所看到的情况，这一情况发生的重要背景是什么呢？是去产能化的结束是新一轮经济周期的启动，是企业部门固定资产投资愿望的系统性地上升，在这一背景下企业资金融入的需求在快速地上升，从而然后了这样一系列的结果。

　　沿着同样的路径去看，实际上我们也可以理解为什么2005年以后市场上总体转入为一个重估的时代，因为2005年以后企业通过外部融资融入权益的数量在快速地下降，这种需求基本上就消失了这种背景下企业从国际市场上融入资金的数量也在总体下降，信贷市场对信贷需求的数量也在总体上没有以前那么强劲。那样的背景下由于贸易的盈余非常强劲地增长，整个市场从一个价值投资的过程系统性地转入了以估值系统上升系统性的爬升的过程。

　　我们想说的是从宏观经济的重要背景上来看，整个资产的重估过程系统地发生经济内部重要的条件是大量产能过剩的存在产能过剩需要消除，但是去产能化过程一旦完成，或者是经济的新的增长点一旦找到，或者是消费品系统性地启动，这是三个并列的条件，或者是去产能化完成，或者是新的增长点被找到，或者是消费得到了系统性的全面启动，那么整个经济和市场的运动将会转入到我们在2002—04年所看到的这样一个过程。而在这样的一个过程之中，在估值的意义上来讲一定会出现估值中枢非常剧烈的、系统性的下降和出现市场投资风格非常重大的转移，这样的一个转移并不见得每一个市场的参与者都能够适应这种转移。