如果市场在未来比如说在某些条件下在最基本的实体经济的供求平衡的层面上转入这样的一个过程，从市场自身的角度来讲，“下半场”基本上就结束了，而且这样的一个结束会以市场的一个相对估值中枢的下移，一定的箱体波动和投资风格变化为特征，这是“下半场”结束的一个前提或者是一个下场，这个下场未必是一个很好的下场对于一些人来说，但是在诸多的下场之中已经是最好的下场了。

　　除了我们去研究权益资本之外，另外一个非常重要的事实我们还研究了企业的流动比例，就是流动资产除以流动负债，我们可以换成数动比例，这两个计算的结果相似的，我们知道在一个经济之中总体上来讲企业通过利润积累和外部融资的方法是在不断地获得资金的，在企业的负债方除了权益资本之外还有大量的负债，企业总体上通过利润积累权益资本的融入和其他负债的方式方法来融入资金。从资产方看问题，我们要问的问题是企业融入这么多的资金干什么？企业融入这么的资金在理论上只有两种用途，一种用途用于固定资本的形成，用于产能的扩张，用于制造和生产能力的形成。而用于生产能力形成的过程，我们刚才在这一部分已经作了一定的讨论，我们紧接着讨论它的第二部分企业不管用哪种方法来融资，融资主要是补充营运资金的不足、补充流动资金的不足。

　　因为它的第一个部分我们刚才已经作了初步的研究，从这个角度来看问题，我们要提出一个重要的事实是信贷的收缩或者是货币政策一般的收缩，或者是资金供应的收缩，在企业的流动资产、流动负债这一个意义上来讲会产生什么样的重要影响呢？这里我们讨论的是企业的流动资产流动负债不是讨论企业的固定资本的形成。如果信贷的供应在被系统性地收紧，票据融资被系统性地切断，所有的企业都会感到流动资金很紧张。在企业感到流动资金很紧张的背景下，企业要拼命地保存现金，要补充流动资金，企业补充流动资金有哪些方法呢？有两种方法，一种方法是降低应收帐款的数量，一种方法是增加应付帐款的数量。在负债的来源被切断的情况下，企业会拼命地增加应付帐款的数量，会拼命地减少应收帐款的数量，来保存流动资金。如果每一个企业在总体上出现了信贷供应的不足，在总体上如果出现了流动资金的紧张，每一个企业都会这么做，每一个企业都这么做的结果是什么呢？结果是有定价能力的企业在竞争之中处于比较强势地位的企业有可能取得成功，而其他的企业相对情况就会差一些。这样如果我们在企业与企业之间作对比的话，很重要的一个理论上的预言就是企业的流动和速动比例会系统性地恶化，竞争能力越差的企业速动和流动的恶化比例会越大，这一恶化的过程会伴着民间或者是黑市利率系统性地上升。

　　如果我们一般假设规模以上的规模企业他们的竞争还可以，因为他们的数据可得性我们把计算的结果放在这里，我们想强调的事实是总体上来讲企业流动资金紧张程度的松或者是紧都同市场的涨跌基本上是同步的，比如说05年—07年企业流动资金的紧张程度总体上处在系统性的缓解过程之中，08年这一指标在恶化。04、05年这一指标也在恶化，02—03年这一指标在系统性地改善。这一指标的恶化或者是在很大程度上反映了由于资金供应的控制等等原因带来的企业流动资金的松紧或者是狭义意义上来讲企业流动性的松紧，企业流动性的松紧通过很多的渠道直接影响到股票市场的涨跌，而这一渠道影响的股票市场的涨跌同企业股权融资的扩大他的影响基理是很不一样的。

　　我们要问的问题是为什么08年这一比例在恶化的方向那么确定，但是恶化的幅度看起来每年那么大呢？这里面有两个解释，第一是我们讨论的机理，这个指标的变化方向比他自己绝对数量的高低要更重要。另外一个原因是08年年底有非常大的信用的增长，2008年底非常大的信用增长在一定的程度上冲淡了这个指标的下降幅度。在这一意义上来讲，我们也可以看到除了固定资本的形成需求之外，因为信贷供应的控制等等原因带来的企业流动资金的松紧，通过影响利率等等的渠道也会对整个的股票市场产生非常重大的影响。尽管这一非常地重大，但是在去产能化没有结束的背景下，信贷的供应一旦放松的市场就重新回到一个非常强的趋势之中，这就是我们在2009年看到的情况。

　　这两部分的讨论结束以后，我们可以这样来总结，在我们以前所讨论的资产重估理论之中我们集中地讨论了资金的供应把资金的供应分解为贸易盈余、信贷创造和资本流动三个层面上，把它合并起来就是全社会的信用创造。但是我们没有讨论过实体经济对于流动性的需求，而从今天的讨论来看，我们进一步强调在实体经济的层面上对流动性的需求可以分解成为两个层面，一个层面是企业扩张固定资产的愿望所形成的权益资本系统性地上升，这一过程会对市场的整体运行格局带来非常重大、系统性的、比较长期的影响。另外一个需求，企业流动资金的松紧，而企业流动资金的松紧同很多的因素有关系，比如说通货膨胀、销售收入和规模大小等等，而后面的这个渠道在信贷控制的背景下，在一定时期之内也会对市场带来非常重大的影响。

　　讨论完资金的供应和讨论完资金的需求，这两个方面的需求以后，我们资产的重估理论在供求两个层面的讨论才比较完整。实际上在以前我们也曾经讨论过资金的需求，但是没有这样的一个非常细的数据来展开，所以很多人并不是特别注意这样的讨论。

　　总结了这样的讨论以后，我们想讲几个说法：

　　第一，总结完这样的讨论我们很清楚知道什么样的事实呢？我们很清楚地知道这样的事实，把资产重估理论总结为流动性的多寡，就像把共产主义理论总结为打土豪分田地一样是一种不得已的简化，本身是非常不完整的，也是非常不准确的。但是在共产主义的早期为了发动农民，教给的口号共产主义就是“打土豪分田地”，尽管实际的情况并不完全如此的。为了讨论便利很多时候我个人也使用“流动性松紧”这样的指标来讨论它，严格的理论意义上来讲资产重估的理论是金融市场与实体经济的交互作用。上半场层侧重实体经济对金融市场的影响，下半场是侧重金融市场对实体经济的影响。

　　我们可以简要概括一下“下半场”的前途，理论上他只有两种前途，一种是经济的去产能化结束，或者是新的增长点张道，或者是消费系统性地启动，那种情况下估值中枢开始进入系统性的下降过程，市场在建立估值中枢一段时间的下降之后会被约束在一定的箱体范围内波动，但是整个市场的投资风格会出现非常大的变化。这是第一种也是非常好的前途。看看日本90年以后的现状和美国的现状我们就知道第二种前途是什么了，第二种前途是经济进入新一轮的经济增长之前，不管由于什么原因信贷的供应受到了约束，可能是由于货币政策为了捅破泡沫出现系统性地收紧，也可能是由于银行由于资本充足率的约束信贷能力受到了系统性的约制，总之系统性的信贷无法出现强劲地增长，这一情况下出现了泡沫的破灭，这在很大程度上损害了银行体系的资产负债表，在一定程度上损害了用户和企业的资产负债表，使得整个经济进入了一个比较长期的去杠杆化的过程。去产能化的过程还没有完成经济就转入了一个去杠杆化的过程，这种前途是“下半场”相对比较负面的前途。无论是哪一个站在现在的市场和现在市场的估值来看，“下半场”确实都没有什么好。如果用一个更形象的话来总结我们对“下半场”的前途讨论，我们可以这样讲，我们现在所处在其中的“下半场”现在的本质上是一种赛跑，一个复苏与泡沫之间的赛跑。如果复苏跑在前头，复苏将会同破泡沫。如果泡沫炮在前头，泡沫将会妨碍甚至是严重地妨碍复苏。从市场的本身角度来讲这两种前途之中的任何一种都不是那么令人鼓舞。