而在债权融资方面明年能不能达到3500亿呢？这个问题我们目前也有一些担心，因为大家可能稍微关注一下建行次级债和兴业银行次级债的情况都知道，最近次级债的利率水平在上行，大银行可能要接近5%，小银行要到6%多，所以次级债的水平在上升，就是他的利率水平在上升。如果次级债明年上到6%或者是7%，很多的银行不倾向于发债，他要转向于发股票，这系一个很大的问题。

　　第二个问题，我可不可以通过降低利润分红做这个事情？可以考虑降低分红，因为大银行现在目前的分红率在50%左右，你可以考虑把它降低到25%，这样的话大概融资可以减少1千，但是明年仍然要融资1500亿左右。而且他会引起另外一个大的问题，因为香港银行现在目前的估值模式是DDM模型，这对于整个分红是比较重视的，如果你把香港那边的分红率降低50%的话，我比较怀疑香港那边的银行股的估值水平撑不住他要往下掉。香港那边的银行股跌掉10%或者是20%的话他对于A股的支持作用就没有了。现在A股跟H股银行股的倒挂现象立刻就会消失掉，这是一个问题。

　　而这个问题你如果采用降低分红溢价的方式你可以解决明年的问题，但是他的问题在于2011年年底又要重新来过一遍，因为2011年年底你会面临相同的问题，因为他2010年说要放贷，所以2011年的下半年会接着融资，如果2011年融完资以后2012年会面对相同的问题，这是一个的问题。为什么我说2009年中央政府的政策不是那么重要，你不鼓励他就会自动紧缩，他一直会自动紧缩到什么程度呢？大大概会一直自动紧缩到整个信贷的增速掉到12%左右，这种情况之下融资的问题才没有了。

　　我们知道对于中国来说信贷的增速如果掉到12%，名义GDP的增速一定不能达到10%，如果你的信贷增速掉到12%，名义GDP的增速一定会掉到7、8%，这是必然的。如果你信贷增速只有12%的话投资根本不可能再起来。对于我们来说你不解决这个问题的话，这个问题以后就会是一个非常困扰的事情了，而这个问题为什么在09年之前他不是一个问题呢？那是因为在01年的时候中央一次性给了四大行2万多亿人民币，把资本充足率充到了14—15%，跟05、06年又发了一次新股在香港和国内，所以有很多年他没有遇到这个问题。但是我们知道01年的时候整个银行的资产负债表只有10、20个亿，到了12年或者是13年的时候可能有130亿的规模，如果中央不断地给他钱采用以前的模式的话，大约到2014年四大行又会重新回到中央汇金，可能持股会重新达到95%或者是97%，是一个很大的问题，这是很难解决的。这是我们目前比较担心的一个长期的问题。

　　第二个问题是关于资本流动的问题，现在有另外一个故事讲的是明年资本流动的问题，明年我即使信贷比较差，但是如果我资本流入这样的一个规模很大，我重新回到05—07年的模式，因为05—07年的话我们就是资本流入靠贸易顺差，不是靠信贷来支持的。如果我们明年资本热钱的流入很厉害，我是不是重新回到05—07年这个模式呢？对于这一点我也比较怀疑，我怀疑明年不会出现这样的一个模式，我讲一下我们怀疑的一个理由。

　　所谓的热钱流入他主要的来源是两个，一个是石油美元，然后一个是所谓的利差交易，就是讲的美元的Libor利差的交易，对于石油明年还是有，不管怎么说像中东这些国家整个石油的贸易顺差出现了比较大的盈余的积累，这个东西他幅度会不会比以前大很多除非明年的预计是150那另外再论，但是很多的人预测油价是90美金或者是100美金，今年的油价到了70美元，如果明年到了90或者是100美金的话明年可能只会出现20—30%贸易的上升，这一块的上升热钱的贡献不会特别大，大家寄希望更多的应该是Libor，现在美国整个的美元Libor是非常低的，低到比日元还要低，最后0.25这样的一个水平。但是这个东西是不是可以持续？如果这个东西可以持续，未来1—3年里Libor的利益都是这么低，我相信美元的利差将会是一个常态，但是这个事情是不是一个常态，我怀疑他不是一个常态。

　　我们知道Libor这个东西是银行和银行之间的一个利率交易，他是银行和银行之间的一个资金成本，不是银行和整个实体经济和客户之间的一个资金成本，为什么美国的Libor会如此地低，他明年会不会反弹？我们先看他的原因(PPT)，首先来源于供应，因为美联储给他供应的实在太多的基础货币，从去年的下半年到今年的上半年，然后美联储不断地给他提供基础货币，使他基础货币的增速达到了前所未有的一个高度。而这个东西其实并不是最主要的原因，最主要的原因来自于另外一块就是需求的下降，你会惊讶地发现美国的信贷他不仅没有增长甚至是负的，就是美元银行系统里面他的信贷是负增长，美联储给他们的钱全部放到银行里面一分钱都贷不出去，而且会出现倒收钱的现象。美国的企业和美国的居民还不断地向银行还钱，一方面美联储给他钱，一方面是居民和企业在还钱，所以银行系统里面全是钱。这样的话银行和银行之间的利率水平就一定会跌到离谱。

　　所以你最近能够看到花旗也要把钱还给美联储，富国也要把钱还给美联储，因为大家都有钱，这些钱都是贷不掉的，由于钱贷不掉银行跟银行之间作资金的拆借利率的水平非常低的，而且和经济的短期恢复甚至没有什么关系。如果这样的一个中期的情况，这样的情况会不会维持下去？明年他大概不会这样维持下去的，最主要的原因也是看供应和需求，就供应这个层面来看，我们不太相信说明年美国的基础货币的增速还有今年这么快，不管明年美联储是中期退出也好、三季度、四季度退出也好，总之明年美国的基础货币的增速没有今年这么快，最大的应该是来自于需求。

　　居民这一块，为什么美国的整个居民这一块他没有信贷需求呢？最重要的原因因为他的负债率高，他的负债率很高所以他没有需求，他先要去减债，要把整个负债降下来。现在如果你看整个的金融负债占他整个金融资产的比重已经回到了正常的历史均衡水平，过去40年的均衡水平，而如果我们看最近11月份美国刚刚公布的最新的美国居民信贷的一个状况，你会发现他已经非常接近拐点，加上他最近的整个房地产的状况也很好，所以我相信从12月份或者是明年的1月份开始，美国居民的信贷应该会转向正增长，所以居民对于整个银行信贷的增长应该会体现出来。

　　看企业这一块，我认为他的拐点也非常接近，为什么企业对于信贷需求的拐点非常接近呢？因为美国企业的盈利能力的恢复速度超出了大家的预期，你先去看他的劳动生产力变化，在整个09年美国的单位劳动力的出现了非常大幅度的下降，因为主要是靠裁员，因为大量的裁员所以单位劳动力的上升，再加上订单的状况出现了好转，一方面订单在好转，一方面企业在裁员，所以企业的盈利上升的速度超出了所有分析师的预期，从整个一季报到三季报分析师从来没有猜对过美国企业盈利变化的情况。

　　根据我们目前所看到的情况，大概今年标准普尔每股盈利大约到63美金的水平，明年是74美金，这是我昨天才看到的数据，2011年大家预测是94美金，那肯定是一个不靠谱的数据，所以2011年的数据不用去看。但是明年大约70多美金的水平是相对比较靠谱的，明年如果74美金这样的一个水平，相当于07年的盈利能力，07年的标准普尔就是70多美金一股，如果说整个企业的盈利在不断地上升，我劳动生产力在上升，企业盈利能力在上升，没有理由企业不会扩张生产，如果企业会扩张生产的话他会造成两个后果，一个是信贷需求一定会上升，第二是失业率一定会下降。我自己的估计明年美国的失业率会下降，同时他的信贷会上升。如果居民的信贷也上升，企业的信贷也上升，美国整个的利率水平一定会上升。

　　我估计现在美国这一块里面明年的长期盈利水平和短期盈利水平都会反弹，一定是从中长期的利率水平的上升开始。我估计比如说10年期的国债或者是30年期的国债水平利润率会上升，今年中期也出现了一次上升，那次上升应该是假的，明年出现整个利率水平的上升一定是真的，一定是一个明显的趋势性的回升。

　　所谓美联储的加薪政策，如果对于对于这样一个利率水平上升回升的追认，一定要等到市场的利率水平起来了以后美联储才会通过一次加薪确定利率水平的上升，我认为整个Libor在明年会反弹，Libor会反弹明年超过日元或者是欧元之后美元利差的交易过程就不会存在它会结束掉。就整个来说，我们再依靠美元进行大量的Libor做利差交易明年应该不是一件合算的事情。