第三，关于目的地的问题，今年以来国际资本的流动很厉害，中国不是一个重要的目的地，今年热钱到处流动，但是热钱对于中国今年的贡献微乎其微，今年中国如果是看整个外汇占款的口径只有一个月是逆差的就是9月份，所有关于热钱流入中国的故事都是在9月份的故事大家讲出来热钱流入中国了，所以我们觉得资产价格非常好。但是在10月份这个东西又掉下来了，又掉了以前的均衡数字，比如掉到了今年前几个月的平均水平甚至达不到平均水平，为什么呢？就是因为今年热钱对于中国没有什么太大的兴趣，如果你看今年热钱有兴趣的地方都在哪里呢？在巴西、在印度。看巴西、印度这样的一些国家他的热钱的流动恢复到了很高的水平。巴西现在的股市到了69000点的水平，考虑汇率的因素巴西的股市创出了历史的新高，他的历史最高点是7.2万点，名义指数是6.2万点，他今年的创出了历史新高很多。人民币当时05—07有效汇率是接近20%，所以热钱当时对中国有兴趣，你把钱打到中国来买一个债券坐在那里等，一般债券有2%、3%的收益率，一方面等升值所以合算。今年如果把热钱打到中国来显然是非常不合算的，今年人民币大概贬值了10%几，如果你再打过来就是找死，除非你是美元，除了美元任何其他的货币今年投资中国的债券都是亏损的，这不一是件有比较优势的事情，导致今年热钱对中国没什么兴趣。

　　有些人会问说今年没兴趣不代表明年没兴趣，明年有可能人民币不会出现一个明显的贬值，如果明年的人民币比较稳定或者出现一些升值的话，明年能不能够吸引到热钱的流入？这个问题我们是要具体去分析它。

　　总的来看，明年因为大家对于美元的看法目前分歧比较大，一种看法认为美元会继续贬值，一种看法是美元明年会反弹，两种说法都是拍脑袋的事情，没有理由说明别人也不能证明，不能现在说明年反弹到2011年的1月份才知道我有没有说对，同样我要说美元明年要贬值也要到2011年1月份才知道对不对，所以不能互相证明也不能互相说服大家。

　　但是我们可以考虑，如果发生了这两种情况，大概热钱流入情况是什么样子的，一种情况就是美元明年继续贬值，因为刚才我们已经看到了明年关于中国的出口和贸易顺差的情况，明年的贸易顺差中国并不是一个很乐观的情况，如果明年美元必须贬值的话，人民币可能会有一些轻微的升值，这个可能性是存在的。但是由于考虑到中国的整个顺差并不是很乐观，所以他不会出现大幅度的升值。这个情况其实是今年的翻版，如果明年美元接着贬值，人民币出现20%的升值，相对于巴西、印度货币它仍然是没有吸引力的，所以他不会吸引热钱从那些地方流向中国。

　　第二种情况是明年美元升值，如果升值5%或者是10%，那倒是人民币会大幅度地升值，如果如果明年美元升值10%的话你认为说明年会不会在新兴市场产生一个恐慌？我认为这个可能性很大。如果明年美元出现10%的恐慌的话他有可能会引起热钱和新兴市场里面大幅向美国流动而不是向中国流动。这两种情景下你是寄希望于明年热钱向中国流动，我觉得这个可能性都很小。这样的一个模式他不会重复05—07年的模式。

　　如果考虑信贷的情况，把这两个因素加总，在考虑明年的流动性的话，我认为明年的流动性相对今年来说应该是大幅度下降的。我们的流动性的指标跟别人不一样，我们是用新增信贷+新增国外资产合起来的一个概念，因为新增国外净资产就是包括了贸易顺差、包括了热钱，包括了FDI，那是代表来自于国外的钱，新增的信贷就是代表来自国内的钱，如果把这两个因素全部加起来，如果把名义的GDP减掉，我们自己的看法明年下降10%相对于今年，他会对冲掉我们目前看到企业盈利的上升。

　　总结一下，我们认为整个企业的盈利明年会有28%左右的上升，但是我们认为估值的下降会完全对冲掉整个盈利的上涨，所以我们对于股票上涨的看法是相对比较中性的，我们认为明年上到4千点以上的概念微乎其微，为什么我们基本上认为3700点以上就是一个很好的卖出的点，为什么我们只定了一个3700点呢？说到指数大家就是拍脑袋，我们给大家介绍一下我们这个“脑袋”是怎么“拍”的。大概是这样的，我们考虑到目前的水平3200多点的水平，我们考虑到大股票的估值水平相对还比较便宜，我们估计大股票有20—30%这样的一个上升空间，这样的一个上升空间因为整个上证指数里面临时最弱的一个指数，我们估计他会涨一下，比如他上升20—30%，如果他涨20—30%的话因为他的权重大约在55，如果他涨25—30%的话意味着对指数的带动大约是16%，我们还假定其他的股票不跌，可以完全支持住不跌，这样的话就是15—16%这样的一个上证指数的上升，这样的上升大约是500点，加上去大约是3700、3800点的水平，这样的水平去卖股票的话肯定来说是一个不会吃亏的事情。

　　最后一块介绍一下我们对于行业的一些看法，我们对于行业的看法和别人差异也比较大，因为关于消费这一块里面我们首先是要去介绍一下，我们虽然也看好一部分的消费，但是我们不看好所有的消费，我们相对来说是比较看好低端消费的，高端消费或者是大消费的概念我们目前还是有一些保留的态度，主要的问题是我们认为高端消费资产泡沫相关的，比方说高档的汽车和高档的住房，这些东西不是说整个我们的GDP的收入达到了3千美金或者是5千美金或者是1万美金我们就是对于高档的汽车或者是高档的房产有很高的需求，这个看法我认为是错误的。如果看今年的数据其实非常容易看出来，如果说由于整个收入到了5千美金或者是1万美金我们要去买奔驰或者是宝马的话，为什么今年1月份的时候没有买？因为今年1月份的时候低档汽车已经起来了，但是高档汽车的涨幅销售增长是5月份以后才起来的，同样的道理为什么今年1月份低端的房产起来了，高端的房产5月份才能起来，4万或者是5万块钱一平方的房子4月之前讨价还价完全是一个所谓的买方市场，5月份之后完全转向一个卖方的市场，原因是什么呢？原因是高端的房产和高档的汽车和资产泡沫相关的。不可能因为我的工资加了一点我去买一辆奔驰或者是宝马，也不可能说我今年赚了一点钱买一个1千万的房子，要知道1千万的概念相当于一家创业板一家上市公司一年的净利润，我们有多少家创业板？没有资产泡沫不可能有高档房产和高档汽车的繁荣的，如果明年的股票指数在目前的位置上，如果他不出现明显的上行，明年的高档房产和高档汽车一定是卖不掉的。而且你到明年的3、5月份之后可以看出来，这是我对整个高端的消费持保留态度一个重要的原因。

　　低端的东西是比较例外的，我跟别人的看法是一样的，我认为中国低端的消费未来的3、5年里面都会是很好的，它的原因是我们可以看一下这一张图(PPT)，这张图其实是一个很有意思的图，中国从98年到今天为止他的工资水平的变化是非常有意义的。工资总额的增速低于平均工资的增速，到了98年的平均增速很快，工资总额很少，因为雇佣人的下降当时的国企下岗造成的，但是在05年之后它反过来了，05年之后中国工资总额的增速比平均增速要快，说明05年之后中国雇佣劳动力的数量增长速度比工资增长的速度要快。这个东西说明中国在05年之后他的劳动生产力开始出现下降，同时也说明中国的低端劳动力的需求在05年之后出现了非常剧烈的上升，这样的话你就能够知道中国低端劳动力这一块里面在未来的岁月里面可能都是一个非常紧张的状况，所以你也能够知道最近的失业率的问题都是白领的大学生，没有所谓农民工失业的问题，如果你家里面是农村的话你回去稍微看一下就知道了，没有说哪个家里面农民工找不到工作的，而是大学生找不到工作，你想把农民工的工资水平降下来是很难的事情，想把大学生的工资水平降下来是很容易的事情，这是很刚性的事情，这个东西看起来是不可逆的。让这个东西变得可逆只有两件事情可以做，第一是增加低端农民的供应，你让农村妇女赶着生人口，这也来不及因为要18年以后才能出来打工，这个东西看起来不是很现实的。第二件事情就是要搞产业结构升级，我把所有的低端行业里面对农民工的需求把这些行业淘汰掉升级到高端的行业，这件事情没有三年五载做不了的，低端这一块淘汰不了的的，低端里面工资的刚性是非常明显的。

　　这样的话他的需求和消费我觉得是比较稳妥的，我们看他们的整个实际收入和他实际消费的变化，你几乎看不出金融危机对他有什么任何的影响，低端这一块的消费情况相对来说是比较没有影响的。消费倾向来看，城市里面的老百姓的消费倾向是一路向下，但是农村不是这样的，农村自05年之后他的消费倾向出现了明显的抬升，所以我们对于整个低端这一块的人群消费持非常乐观的态度，滴管这一块里面现在基本上都涉及四个行业，一个行业就是所谓的家电行业，一个是电子行业，一个是零售行业，还有一个是日用品行业。因为日用品不是一个非常明显的单独的行业，所以他会分布在一些化工的行业里面等等，我觉得这样的一些行业长期地增长来看他是没有大问题的，只不过他的估值有贵有便宜，有贵有不贵，有些时候可能规制稍微贵一点，但是整个增长的情况来看我觉得是比较稳定的，高端的消费高端的汽车和房产我相对来说是持保留态度的。

　　如果我们去看像手机、像一些家电、医药这一块里面他占整个农民收入的比重是在04年以后出现非常明显的上升，包括像整个家电行业的利润率在0年以后出现了非常明显的上升，有供应的原因，也有需求的原因。包括整个零售行业的净利润率都是在05、06年之后出现了非常明显的上升。对于家电这样的行业另外一个大的变化来自于他的出口，现在从秋交会所了解的情况，整个家电大约在明年出口的反弹可能有50%，即使国内这一块里面有一些问题的话，明年出口也能够给他一个很大的弥补，所以我们对这样的一些行业总体来说是比较看好的。

　　第二个大的板块来自于上游，就是所谓的资源性的行业，这个行业的价格水平至少明年上半年没有大的问题，但是股票能不能涨这个东西不能肯定。上游这一块里面来源于库存的变化，中国的库存在这样的一个补充的情况其实早就已经结束了，中国应该是在去年的四季度和今年的一季度是一个库存的补充周期，这个周期其实已经结束了。所以在今年的7月份之后如果你是去看国内的大宗商品的价格，比如说像钢铁，像有色，像煤炭，7月份之后都是国内比国外要弱，因为中国的库存补充的过程已经结束了，在7月份之后中国没有出现明显的库存补充行为。这个过程在今年的一季度和二季度是中国的钢铁、有色比全世界任何国家都要强，但是7月份之后中国就要比那些国家都要弱，有一个库存调整的原因。

　　如果你看一些其他的国家，比如说我们看美国和欧洲，他的情况就不是这样的，现在还有很多的研究员在写报告的时候，尤其是今年三季度，当时说二次探底的时候，他们说为什么会二次探底呢？因为美国跟欧洲在补库存，补完了以后就二次探底，那其实是完全没有看数据。美国跟欧洲今年三季度其实根本没有补库存，如果看美国的库存销售比其实一直都是下降的，直到最近的一个月，大概是前天还是昨天刚刚公布的数据，我们才终于发现美国出现了库存这样的一个补充，在这之前库存一直都是下降的。而且如果你去看他的库存销售比他掉到了过去历史的平均水平线以下，而我们像美国这样的一些国家他总归是要补充一下库存的，所以这个东西会在明年的上半年对于大宗商品的价格会有一个支持的作用，同样的道理是欧洲，比如说像法国、德国这样的国家，他的库存其实一直都是下降的，而我们相信这样的一个过程他总要补充一次，补充一次就OK，对于整个大宗商品的价格就是一个支持。

　　所以我们觉得像有色、煤炭这样一些东西的价格，我们觉得他的价格是没有大的问题，但是他的整个行业因为在09年涨幅巨大，所以我们对他的股票目前看法相对来说比较中性。这是上游这一块的情况。

　　我们再讲一下关于中游的情况，我们看好的行业主要是两个，一个是钢铁，一个是建材。这两个行业可能跟别人的看法也不一样，我们现在目前认为中游这个行业里面、需求这一块里面不是一个大问题，因为其实中游行业里面需求都差不多，你很难说什么水泥的需求会比机械的需求要小，其实都差不多，甚至水泥的需求明年可能比机械的需求还要大。中游的行业其实核心就是看供应，而供应这个东西在最近的5年里面是非常难以琢磨的。简单来说他完全取决于国家的政策，我们从前搞股市股市是搞投机，因为国家的政策捉摸不定。后来我们搞房地产，房地产也搞投机，因为国家的房地产政策也捉摸不定。现在我们的产业也搞投机，因为国家的产业政策也捉摸不定。你会发现国家的产业政策变化快得不得了，去年可能还在钢铁行业的振兴，今年就抑制，去年是水泥行业振兴今年就抑制了，去年还是风电行业的振兴今年就抑制了，根本搞不清楚是什么原因。说实话干产业就是干投机，你堵对了一把就发达了，没赌就亏损了，像电力他们个个没堵，结果亏损了。所以我觉得干产业就是干投机，如果明年看起来干投机的话中游这个行业钢铁相对比较好的，国家控制水泥这个行当凡是拿到批文没有开工的不算数，大家都要拿回去重新批一把，大概率的事件不给你批，钢铁业是一样的。如果就他的表观消费量钢铁、水泥跟机械明年有多大的差异？没有多大的差异，如果明年搞投机的话我觉得钢铁是比较好的，再加他们的股价相对比较低，没有怎么涨。

　　关于风格的问题，最近因为大家讲了很多，但是我觉得大家有一个最基本的问题没有搞清楚，比如说季节性的文章，说二八转换成功所以指数扛得住，原因是他没有搞得清楚什么是转成功，我们所谓的成功是相对强势，比如说大盘股涨30%，小盘股不不涨那叫转换成功，如果大盘股涨10%，小盘股跌5%，那叫成功，如果大盘股一点不涨小盘股跌30%也叫转换成功，不代表指数涨，跌也可以转换成功，不可能大盘股永远比小盘股弱，不可能一个国家里面说大盘股指数永远朝上，小盘股指数永远朝下，这对投资者来说有相对的投资意义的，迟早大盘股会战胜小盘股一定的时间就OK了，但是对于做绝对收益的时候一点意义都没有，你并不知道他用什么样的方式转换，如果你认为大盘股最近15天比小盘股差吗？没有比他差。所以来看就是成功的，他没有以上涨的方式来转换，只是恒盘的方式来转换。中石化和银行股一些涨了一些，其他的一些股票没有涨而跌了，这是成功的，不是说风格转换一定要涨，这是完全两会事情，那是大家一项成员。历史上大部分的风格转换不是以指数上涨完成的，大部分的转换是以指数下跌完成的。风格这个东西明年一季度大盘股战胜小盘股这个概率仍然是高的。

　　我的报告就是这么多，谢谢大家，我讲完了。

　　主持人：李勇 上午的会议所有的议程结束了，他们讲得非常辛苦，大家也听得非常辛苦，谢谢大家！

　　(完)

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