银行股估值判若鸿沟 双重套利前景黑暗

　　王芳艳

　　银行股估值偏低？

　　一度辉煌的银行股如今伤痕累累，是触底反弹还是走向深渊？3月26日，浦发上涨5.1%，招商银行上涨3.3%，华夏银行上涨4.3%，略现反弹生机。

　　同日，国泰君安出具报告对银行股走势点评，认为估值偏低，负面消息部分消化，建议增持银行股。报告强调，银行基本面依然向好，且负面因素部分已经消化，维持其2008年全年净利润增长43%的预测。

　　报告说，经过调整后的银行股估值水平已处于低位。目前，8家原股份制银行2008年动态PE平均为18.7倍，平均PB为3.51倍；中工建3家大行2008平均PE为17倍，平均PB为2.89倍；3家城商行2008动态PE平均为25.6倍，平均PB为3.5倍。

　　其中深发展、浦发、兴业2008年的PE更是低到15倍或13倍水平。“深发展最突出，它只发行次级债却被当作再融资错杀，2007年业绩不错，一季度资本充足率达标肯定没问题，限售股压力也不是很大，所以它的估值明显偏低。”报告的撰写者伍永刚说。

　　估值偏低并不是参照去年行情，而是按照银行未来3-5年每年平均25%-30%的成长率，按照一倍的PEG计算，则银行股合理估值为PE25-30倍左右，但现在都已下到17-18倍了，显然是较低的。

　　伍永刚认为，前期打压银行股价的五大负面因素：宏观调控与货币紧缩、房地产对银行的拖累风险、资本市场低迷对银行中间业务的影响、美国次贷危机、国内银行限售股解禁与再融资压力中，前3大均在预期之内，未来也难以有超预期的恶化，而后两大因素也消化了部分，尽管还存在一定的不确定性。

　　另外一个支持其乐观态度的依据则是，伍永刚认为银行第一季报盈利增长远超预期，行业平均同比增速在60%以上。其中，招行、深发展、浦发、兴业、民生、工行08年第一季度净利润同比增速分别有望达98%、90%、130%、100%、98%。

　　伍说，尽管全年增长没有实质性变化，但第一季报的快速超预期增长容易得到市场认可和炒作。“从目前来看，至少增持的风险较小，尽管有大小非解禁等不确定因素或者市场信息崩溃的极端情况。”

　　双重套利的黑暗前景

　　与伍永刚的谨慎乐观相比，海通证券分析师邱志承对银行股较为看空。

　　邱认为，目前的估值水平只能说是银行股的合理估值水平，并未被低估。他认为，2008年银行业绩以40%增长的主要动力之一是两税合并，但未来几年这一利好不再起作用，2008年银行的规模增长只有15%左右，未来利差收入空间难以支撑起长期高速增长。

　　他在2月出炉的一份报告里指出，中国银行业的ROE和ROA已经大幅超过国际银行的平均水平，从长期来看，ROE和ROA都是要回归到合理的水平里，所以PE角度看银行股目前没有被低估。

　　“目前市场的参与者发生了改变，不光是机构了，还有小非。”邱说。事实上，对于小非来说，今年调控资金紧张，存在强烈的套现冲动，他们可能将估值拉向更低的深渊。

　　他在报告里提出了一个有趣的双重套利观点：目前A股金融股估值水平(主要是P/B)要高于实体经济中的金融企业估值(重置成本)，同时也要明显高于遭受次贷危机影响的欧美金融企业的估值。因此会出现双重套利，即银行股股东在实体经济与A股市场之间利用估值水平的不同进行套利，及上市银行利用海内外估值水平的不同进行的套利。

　　第一种套利行为，表现为大小非股东的不断减持和IPO上市进程的加速。2008年金融板块大小非解禁数量巨大，占全市场的近三分之一。第二种套利行为体现为通过在A股的大规模增发，来收购海外遭受次贷危机影响的大型金融企业，中国平安就是一个体现，其他金融企业也有可能复制。

　　而结论则是令人悲观的。他说，上述两种套利有可能会把A股金融股的估值水平拉低到套利行为的阻力和风险等同收益的水平，意味着A股市场上金融股估值的泡沫将被基本挤干净，在市场环境较差的条件下，会出现持续的低估。在此条件下，他暂时下调银行板块评级为中性。

　　“现在银行股看起来是便宜，但是底在哪里不知道。”一位基金经理说。另一位基金研究员也表示，银行股再往下调的空间有限，但是能否支撑反弹还难以确定，他们一致的态度是等待并观望。

　　注：PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。

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