探寻市场质量提升新途径

　　探寻市场质量提升新途径——访上证所创新实验室负责人刘逖博士

　　证券时报记者　黄婷

　　加强创新研究

　　是市场发展要求

　　记者：上证所成立创新实验室，发布第一份《市场质量报告》，请问该举措的背景是什么，对市场发展有何影响？

　　刘逖：上证所成立创新实验室，对市场质量和市场创新集中进行研究，一方面是对市场需求的积极回应，同时也是为了积极引导市场创新的方向和为创新提供坚实的决策支持。

　　首先，从市场整体发展趋势看，我国证券市场正步入以提升市场质量为重点的创新与发展阶段。在这一大背景下，上证所成立创新实验室，目的之一就在于能把市场创新和风险管理这两大任务结合起来，通过实验和定量分析，为我国市场的创新与发展探路。

　　第二，发布《市场质量报告》，加强创新实验研究，是为了更好地适应我国证券市场对外开放、与国际接轨的迫切需要。注重分析并逐步提高市场质量，是我们未来参与全球竞争的基本前提。

　　第三，成立创新实验室，开展市场质量和市场创新研究，反映了上证所在市场创新上强调科学决策、定量分析的理念，体现了上证所对市场创新的积极追求，同时我们也希望能对市场的所有参与者起到示范和带动作用，各方共同努力提升市场质量，增进投资者福利。

　　为改进市场质量

　　指出明确方向

　　记者：上证所发布《市场质量报告》，向市场各方客观展示了上证所市场质量发展情况。请问《市场质量报告》对市场参与者而言，具体有哪些重要价值？

　　刘：从投资者角度看，市场质量指标可以使投资者更精确地估计交易成本，为其套利、风险对冲和程序交易等投资决策提供支持。我们对今年3月份ETF套利交易情况的分析表明，在不考虑流动性成本时，该月有近五万次套利机会，但考虑价格冲击成本后，套利机会减少了77%。　该月实际发生ETF套利交易492起，其中382起因未考虑价格冲击成本而出现亏损。从这个例子可以看出，市场质量指标对机构投资者有重要意义。

　　从市场组织者角度看，《市场质量报告》可为交易所改进市场质量指明方向。比如，我们发现，不同板块的流动性等指标差别很大，因此有必要对不同板块的交易机制进行检讨，设计出差异化的交易机制。再如，对流动性和波动性指标日内特征分析显示，市场在下午开盘时流动性最差，波动也较大，说明下午开盘时可引入集合竞价机制。

　　此外，市场质量指标还可供筹资者筹资决策、监管机构和市场监察部门参考，也可直接供市场创新之用。

　　提升市场质量

　　的三种途径

　　记者：您刚才提到现阶段发展以提升市场质量为重点，请问如何衡量、评价市场质量，我国现阶段市场质量状况如何？

　　刘：市场质量是包含多方面因素的综合体，国际上很多证券交易所都计算或定期发布市场质量报告或披露相关指标。我们日前完成了第一份《市场质量报告》，对我们的市场质量进行了历史对比与横向国际比较。近十多年来，我们的市场质量不断提高，很多指标都翻了几番。与国际主要证券市场相比，我们小额订单的流动性成本较低，但市场深度显著不足。对较大额(如10万元)订单而言，我们的流动性成本与德国、东京、纽约、泛欧、伦敦、纳斯达克等成熟市场和印度、墨西哥等新兴市场还存在一些差距。

　　记者：我国市场质量与国际市场相比还存在一些差距，你认为应如何提升我国的市场质量？

　　刘：从国际经验看，提升市场质量主要有三种途径：一是交易机制创新，二是产品创新，三是扩大市场规模。从交易机制看，流动性成本、波动性、透明度等与交易机制是密切相关的，比如连续竞价交易比较适合散户市场，但对大额交易成本就非常高。从产品创新看，如果与现货市场对应的衍生品市场非常发达，通过套利和风险对冲交易，就能大幅度提高现货市场的定价效率和流动性。从市场规模看，研究表明，公司市值越大，其流动性成本就越低，因此，吸引大量大型公司上市，壮大市场规模也是提升市场质量的重要途径。可喜的是，上证所在这三个方面均有所规划，作出了很大努力，并取得了不少进展。

　　交易所开发出

　　新交易系统

　　记者：你刚才提到，提升市场质量有三条途径，交易所未来重点计划是什么？

　　刘：上证所对交易机制创新、产品创新和扩大市场规模这三方面工作都十分重视，也做了非常多的工作。对交易所而言，这三个方面的重要性是一样的，难分轩轾。但是，产品创新和扩大市场规模的不确定性要大于交易机制创新。产品创新需要市场各方(包括监管机构)的努力，扩大市场规模还取决于上市公司的意愿。交易所最能发挥作用之处就是交易机制的创新。可以说，不断完善交易机制是交易所义不容辞的责任。

　　基于此，上证所开发了新一代交易系统，并将于明年初上线。新系统是一个支持多交易市场的国际化系统，有可配置的交易模型(如竞价机制、报价机制、协商交易)，多样化的订单形式(限价、市价、止损、多日有效、一揽子等)和完备的风险控制手段，是现货与衍生品一体化的交易平台。新系统所支持的多种创新交易机制，将为投资者和证券中介机构带来更多的交易便利和盈利机会，对提升上证所市场质量有极其重要的意义。

　　T+0降低投资者风险

　　涨跌幅限制应放宽

　　记者：据我了解，上证所对交易机制作过大量研究，取得了骄人成果，请问创新实验室在未来交易机制创新中将承担何种角色？

　　刘：创新实验室将在以往积累的基础上，结合我所新一代交易系统的推出，加大对交易机制创新的研究，我们希望能成为我国交易机制改革研究的一个重要阵地，能成为我国交易机制创新研究的领头羊。

　　记者：创新实验室最近对哪些问题进行了研究，有何政策建议？

　　刘：近来，除市场质量报告外，创新实验室着重研究了三个问题：一是即将推出的融资融券标的、保证金范围与折算率等的研究，目前正会同有关业务部门制订细则；二是放宽涨跌幅限制问题；三是日内回转(T+0)交易问题。

　　我们结合事件研究和分组比较方法，利用沪市高频交易数据，实证研究了日内回转交易制度对价格波动、流动性、投资者风险和市场操纵的影响。

　　结果显示：推行日内回转交易对活跃交易、提高市场流动性有重要意义，日内回转交易制度并未加剧价格波动，也没有助长市场操纵行为，而且，在允许日内回转交易时，投资者和经纪商风险下降。

　　我们对

股票涨跌幅制度也进行了实证研究。我们首先区分了两种不同的价格波动：因证券基本价值发生变化导致的基本波动和因噪音交易等导致的临时波动。涨跌幅制度等价格稳定机制的核心目的是限制临时波动性，而不是限制基本波动性。我们的研究发现，涨跌幅限制加剧了涨跌停发生后的价格波动，引发了助涨助跌效应，阻碍了相关交易的正常进行，形成了流动性干扰，降低了价格发现效率。其对价格波动、流动性和价格发现效率的不利影响，在因证券基本价值发生变化而导致涨跌停的事件中尤其显著。而且，从涨跌幅限制价格运动的实际情况看，涨跌幅更多地是限制了股价上涨，而不是限制下跌。我们还发现，上证50指数成分股因证券基本价值发生变化而导致涨跌停事件占比最高，若放宽其涨跌幅度到20%，涨跌停现象将下降90%以上。据此，我们提出了相关政策建议。