中储股份股权分置方案解读

　　一、方案简介

　　公司非流通股股东向流通股股东每10股支付3.7股的对价股份，同时非流通股股东在法定承诺的基础上做出了“法定限售期满后36个月内上市交易或转让”的追加承诺。

　　二、较高的对价水平尽显诚意

　　据对两批试点公司和全面股改后前11批公司共296家公司的股改方案进行统计发现，以存量送股为唯一对价安排的公司占了主流，达到270家，其对价安排水平平均为流通股股东每持有10股流通股获送3.22股；而剔除50家中小企业板上市公司，主板市场的平均对价水平则为10股送3.18股。相比之下，我们可以发现中储股份(资讯 行情 论坛)的对价安排水平是较高的，高出平均水平近20%。(与中远中海相比)充分显示出了中储股份的诚意。

　　三、流通股股东得到真正实惠

　　中储股份采取了存量送股的对价安排方式，简单明了，是流通股东尤其是个人投资者最易接受的方式，也被众多业内专业人士认为是最适合个人投资者的对价方式。并且，中储股份的实际"送出率"较高，达到25.34%，非流通股东拿出了9336.21万股股份作为对价安排。

股权分置改革方案实施后，公司控流通股股东的持股比例由股改前40.65%上升为股改完成后56%，增幅近38%，使流通股东提到了真正的实惠。

　　四、限售条件的设定有利于合理价格的形成

　　中储股份在法定承诺的基础上，公司主动将限售期延长至48个月,成为限售期最长的方案之一。这为中储股份的流通股东免去了一般G股流通股股东在上市公司股改完成后普遍面对的“扩容风险”，对稳定公司股价具有相当积极的作用。更重要的是，该项承诺所折射出的非流通股股东对中储股份良好发展的决心与信心。

　　值得肯定的是，公司未就减持价格做出规定，这充分显示出其务实与深谋远虑。按公司的承诺，公司非流通股股东到2010年初才会考虑减持事宜。届时，全流通的市场环境和与之适应的新的估值体系已经基本形成，4年前在股权分置状态下确定的减持价格是否还有意义值得商榷。何况，在这48个月内，公司的价值亦会有较大变化。相反，不设定减持价格、延长限售期不仅有利于稳定中储股份

股票的当期价格，也可避免不适宜的约定价格对未来合理股价形成干扰，更有利于能够客观反映公司价值的价格形成。

　　五、价值成长实现全体股东共赢

　　中储股份是中国物资储运总公司控股的大型现代综合物流企业。公司拥有各类库房82万平方米，铁路专用线41条，起重运输设备674台(套)，形成以大客户为服务对象，具有分销分拨、物流设计、多式联运、科技开发、电子商务、国际贸易、国际货代等综合配套的全方位、全天候多维物流服务体系。

　　上市9年来，公司稳健经营，持续发展，总股本增长11 倍、达6.2 亿元，净资产增长 8.4 倍，达11亿元 ,主营业务收入稳步增长，盈利能力获得了较大提升。其行业前三的生产能力、完善的物流网络、优质的客户资源、不断升值的土地资源等整合形成独特而强大的优势。

　　物流行业作为我国的新兴行业，正日益渗透到生产、流通和消费等整个社会经济的发展，各方面对物流行业的需要不断增加。上个世纪90年代以来保持着20%以上的发展速度，远远超过GDP的平均增速。到2004年，我国每一单位的GDP产出更是需要2.8倍的物流总额支持。从市场经济国家的经验来看，物流业的发展与国民经济发展呈正相关关系。在此背景下，作为拥有独特优势的龙头企业，中储股份将从行业的持续增长中获得更高的成长。同时，在随着我国物流行业的网络化、信息化和由轻资产型向资产型的转变，公司独具的资源与优势将得到进一步增值发与更好地发挥，通过成本下降、盈利能力提高，逐步体现为经营效率、经营成果的改善，最终形成对所有股东的丰厚回报。

　　五、分置改革促进公司投资价值的提升

　　中储股份当前动态市盈率为34倍、市净率为2.04倍。分置改革实施后，按10送3.7自然除权后，中储股份的市盈率和市净率分别下降到24.8倍和1.49倍，均低于国际成熟市场同业公司的平均估值水平，较大地释放了价格风险，提高了公司投资价值。

　　考虑中储股份的特点和中国物流行业由轻资产型向资产发展的发展规律，我们认为以市净率来考察其估值水平更为适合。目前国际平均市净率水平为2.3倍，公司水平为2.04倍。实施股改后并除权，公司的PB低于1.5倍。即使在全球范围内、静态地考察，中储股份也存在明显的估值优势。这将在较大程度上引导有限的资源向公司配置,为提升业绩提供有力保障。(民生

证券)