股改催生新定价体系 市场初成方案试金石

　　□本报记者 冯飞

　　市场表现是否有效体现了试点方案的含金量？从已公布方案的40家第二批试点公司市场表现来看，市场正处于重新寻求估值定位的阶段，基于全流通背景下的定价体系成为完成股改方案公司的估值基础。

　　复牌首日表现各异

　　从42家试点公司中已公布方案的40家公司复牌首日表现来看，根据本报信息部统计，共有吉林敖东(资讯 行情 论坛)、中捷股份(资讯 行情 论坛)等6家公司涨停，共有广州控股(资讯 行情 论坛)等两家公司跌停。首日涨幅超过5%的有12家公司，首日跌幅超过5%的公司有4家。

　　天相投资公司副总裁张凯认为，评价对价方案是否对流通股股东有利应看三个指标：对价率、非流通股送出比例以及非流通股相对流通股的折价率，此外，公司附加的减持或增持承诺以及管理层激励计划也应该在考虑之列。

　　统计发现，复牌首日表现良好的公司其对价水平往往较高：从首日涨停的公司来看，在4家采取送股方案的公司中，有3家公司的送股比例大于等于4股；但对于同样复盘首日涨停的新和成(资讯 行情 论坛)来说，其送股比例仅为10送3。

　　此外，超出市场平均水平的对价方案不一定能带来良好的首日开盘表现，如银鸽投资(资讯 行情 论坛)推出的10送3.8股方案同样受到市场冷落，方案公布后复牌首日该股下跌幅度达9.52%，其3日平均跌幅为5.56%；5日平均跌幅为3.33%。事实上，其非流通股送出比例达到24.48%，在40家公司中排名第5；其非流通股相对流通股的折价率为32.09%，排名第30，此外，该方案附加非流通股的减持价格为4.5元,该价格较6月17日停牌价格溢价高达近40%。

　　在天相上述三项测算比例中，市场对于对价率这一直观的判断要比后两项指标敏感，一个例子是，破净股韶钢松山(资讯 行情 论坛)其非流通股送出比例达到23.73%，在40家公司中排名第6；其非流通股相对流通股的折价率为41.38%，排名第9，但其股价表现却未如人意，其复牌首日下跌了0.70%。该公司10送3股的对价率仅达到平均线可能是原因之一。

　　值得一提的是，公司方案所给予投资者的固定受偿承诺受到明显青睐，一个典型的例子是农产品(资讯 行情 论坛)的方案，虽然非流通股送出比例为零，但由于确保流通股股东在期限为1年稳获26.87%的溢价收益而出现复牌首日涨停。

　　而同样首日出现涨停的公司吉林敖东在最近一次修改前所出的方案对价比例并不高，且其非流通股相对流通股的折价率仅为23.2%，排在倒数第二名。此外，其附加条款中定的非流通股减持价格为7.5元，该价格较6月17日停牌价格溢价仅为27%，远低于银鸽投资的溢价率。但由于该股的对价方案也体现了上述固定收益的特征。该现象一定程度反映了投资者追求固定收益的“熊市心态”。

　　另一方面，低于市场平均对价水平的方案受到了市场的冷落：从开盘首日跌幅超过5%的公司方案来看，广州控股、中化国际(资讯 行情 论坛)的对价率低于市场平均对价水平；而中信证券(资讯 行情 论坛)则勉强与平均对价水平持平。

　　此外，市场除了对对价指标敏感外，未来市场的供求关系也影响着市场的判断，统计发现，上市公司所做的减持或增持承诺影响着市场的情绪：第二批试点公司中，不少公司在对未来减持时间及价格上自设苛刻条件以提振市场信心。该现象在中小企业板中表现明显，如鑫富药业(资讯 行情 论坛)作出了60个月内不减持的承诺；而新和成则是用减持价格下限为自己“套上了枷锁”，而作出上述承诺的公司市场表现也相对较好：鑫富药业复牌首日至7月14日涨幅近4%，而新和成则虽对价率不高却在复牌首日出现涨停。

　　市场博弈阶段分化

　　此外，根据本报信息部统计，40家公司复牌首日至7月14日的表现来看，有25家公司上涨。其中，中信证券、银鸽投资等复牌首日表现逊色的公司涨幅居前；而浙江龙盛(资讯 行情 论坛)、吉林敖东等复牌首日表现强劲的公司则出现不同程度的跌幅，反映出市场在股权分置解决方案公布以后到正式实施之前，需要经过充分的市场博弈，以寻求流通股在二级市场的定价。

　　值得关注的是，在上述市场博弈阶段，基于全流通基础上的估值标准正在确立之中，我们看到，类似于长江电力(资讯 行情 论坛)的蓝筹股表现稳健：其复牌首日涨幅为1.35%，其复牌首日至7月14日的涨幅为2.67%。国泰君安分析认为，公司长期内在价值最终决定流通股股东是否在股改中获利，通过现金流折现法估值显示，当前公司每股价值8.32～8.41元，股改获利空间11.5%～13.6%；从相对估值来看，公司综合每股价值8.1元，股改的获利空间为9%左右，并不太高；　但公司2005-2006年复合年增长率为15%左右，当前股价下2005、2006年PE　分别为19和16倍，因此对公司的长期投资价值仍然看好。

　　值得一提的是，公司未来的盈利预期和现阶段的估值水平正显著影响着上述博弈阶段的股价表现：目前40家公司中，共有风神股份(资讯 行情 论坛)等5家公司刊登了半年报预盈公告，而从其复牌首日至7月14日的表现来看，风神股份获得了6.1%的涨幅；金发科技(资讯 行情 论坛)获得了4.55%的涨幅；银鸽投资获得了10.53%的涨幅；中捷股份涨幅为2.47%；而对于已经获得了市场较高估值的苏宁电器(资讯 行情 论坛)来说，其半年报100%~120%的预盈幅度并未刺激股价上涨，在此期间，其股价下跌近7%。

　　有机构认为，股价的含权价值，对流通股股东短期收益而言只是一次性效应，随着越来越多的上市公司股改成功实施或者方案明朗化，市场关注重心将会转向对基本面和估值合理程度的判断上来。