股权分置改革股权激励计划释出积极信号

　　本报记者 冯飞

　　中化国际昨日公布的股权分置改革方案中首现管理层股权激励计划，目前该方案正待国资委和证监会审批。中化国际保荐机构中信证券表示，通过大股东划拨的方式进行管理层股权激励，目前不存在任何合规性或法律程序上的障碍。无独有偶，中信证券今日公布的方案也提出，公司拟提供3000万股作为实行股权激励机制所需股票的来源。

　　业界专家对此给予了积极的评价，他们认为，这传达了两个积极的信号：一是股权分置问题的解决，意味着改善公司多元股权结构的平台搭建起来，未来还将有更多的创新；二是国有资产的静态考核体系有望向更注重经营效率的方式转变。

　　管理层股权激励计划被视为提升上市公司治理的长效机制，该机制能否显效，关键要看方案本身和监管环境。

　　价格确定标准的公允性

　　事实上，在管理层持股计划中，行权成本至关重要，只有管理层的持股成本与市场持股成本接近，才能充分实现期权激励机制的“利益捆绑”功能。中化国际管理层期权的行权成本价为每股5.5元，其中管理层的认购价为每股0.5元，行权价格为5元。这一价格的制订是否公允呢?

　　每股5.5元的行权成本价与中化国际目前的市价5.58元接近。燕京华侨大学校长华生表示，从这个角度看，价格的制订比较公允。另一方面，华生表示，同时也需要参照股价的历史表现，行权价不能参照历史低价来确定，根据复权计算，该股今年以来的均价为8.87元，最低价为6.98元；而该股的行权成本价所对应的复权价为8.48元，低于今年以来的市场均价。

　　负责中化国际股权分置改革项目设计的某投行人士解释道，该行权价格的确定主要是参照两个标准，一是根据公司以前定的市盈率区间下限和2005年盈利预测所测算的公司股票的合理价值，该合理价值约为6元；二是公司目前的市场价格5.58元。他坦承，目前该股5.58元的市价存在低估。那为什么不用股票的合理价值作为行权成本价呢？该人士称，行权价格的确定需要寻求平衡点，由于管理层需要先拿出1000万元来认购，因此如果将价格定得过高，会使管理层背负一年以后亏损的风险。事实上，该行权价格已经高于目前在册股东的真实成本价———截至2005年6月17日之前完成流通股100%换手率的各交易日的交易均价按交易量的加权平均值为5.8元，而股权分置改革方案实施后流通股股东的持股成本为4.56元(该价格即为市场成本价)。

　　禁售期限不可过短

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松表示，在制订管理层股权激励计划中，对于管理层持股的禁售期限制不可过短。华生则认为，该期限至少应在两年以上，原因是管理层通过提高经营绩效从而再从股价中反映出来需要一定时间，而激励计划主要是激励管理层长期努力。

　　中化国际的股权分置改革方案中规定，管理层所持的2000万股自获得流通权后1年内不上市流通。对此，中信证券的投行人士透露，一旦方案通过，还将配套实施一些措施，如在一定期限按照一定的行权比例逐年减持等。

　　强化监管防范道德风险

　　业界专家称，从国外成熟市场的经验来看，管理层股权激励计划实施后，更需强化监管工作以防范道德风险。

　　海通证券宏观分析师吴树坤称，首先，要加强股价的监管，密切留意管理层行权之前后股价的异常波动，应对此设定一个合理的范围；其次，要强化信息披露的规定，管理层在行权前后都需做出相关的信息披露；再次，应提高高管人员的违规成本，建议用大额罚款取代目前的谴责惩戒。

　　国信证券首席策略分析师汤小生则认为，认股权证在充当上市公司对价支付工具时不太受流通股股东的欢迎，一个重要的原因就是，流通股股东对未来股价上升没有信心，这也直接影响到对价率；但这一工具却适用于做高管的期权激励计划，它能很好地将管理层的利益与未来股价表现进行适当的“捆绑”。而华生则表示，上市公司股权分置改革完成后，权证将为管理层股权激励计划的实施提供一个平台。