方星海王东明许小年三人行 证券市场将何去何从

　　《财经》主持人语：

　　2005年1月4日，新年的第一个交易日，深沪市场指数大幅下跌；在石化、汽车等板块暴跌的影响下，沪深综指双双创下五年来新低。

　　一直令市场恐慌的1200点关口近在咫尺。

　　引发市场暴跌的仍是积年之患的再度发作：一是非流通股可以在交易所进行转让，让市场感到了“全流通”的逼近；另一方面，市场的扩容压力增大，包括中石油、交通银行等大型企业都计划2005年在A股市场融资，而保险、社保等资金则由于市场风险过大，没有增加对证券市场的投资。

　　如何看待当今中国证券市场的历史问题？如何才能正本清源，还原市场的本来逻辑？

　　新年刚过，《财经》杂志编辑部约请了三位长期专注于中国资本市场成长的专业人士——上海证券交易所副总经理方星海、中信证券公司董事长王东明、中欧工商管理学院教授许小年，请他们从各自职业和研究的角度，对这一“中国病人”症候问诊把脉，其间既有默契暗合，也不乏冲突之处。所谓“兼听则明”，读者自有公断。

　　由于他们置身于不同的专业领域，特别是服务于证券监管机构的方星海，发表见解之后，亦强调其发言代表的是个人的观点。

　　如何看待证券市场的历史问题？如何才能正本清源，还原市场的本来逻辑？三位资深专业人士共同把脉中国证券市场

　　治本之策：政府退位与改革次序

　　《财经》：中国的证券市场发展了十多年，目前历史问题积重难返，如果追本溯源，根本的解决思路应当是什么？

　　方星海：在证券市场的诸多问题中，我觉得正本清源，只需做好四项制度改革，其他问题是可以迎刃而解的。这四项改革就是：解决股权分置、实行市场化发行、改变单边市、加快对内对外开放。

　　解决股权分置与加快开放这两件事可以先做起来。解决了股权分置后，股票价格就会比较合理些；而对内对外开放可提高中国券商的能力。在合理价格初步形成后，市场化发行就可以实施了。市场化发行推出后，二级市场定价会更进一步合理，再加上股权分置解决后带来的流通股数量大增，到那时解决单边市的条件就成熟了。应该说这是一个比较合理的改革顺序。

　　改革的顺序对任何改革都极为重要。如果把实行市场化发行放在第一位先推出来，其他的改革还没有做的话，它将会面临几个问题：一是参照价不是真实市场价，整个二级市场在股权分置还没有解决的情况下，其本身价格有偏差；二是只解决价格的市场化形成，但在发行节奏上可能还必须是行政控制的，这将会进一步导致发行价格的扭曲；三是券商长期信誉约束还普遍比较薄弱，发行的过程当中可能会跟机构投资者有较多的“猫腻”。

　　而在股权分置和市场化发行没解决之前，若想先解决单边市，恐怕效果不会很理想。设想，一个投资者做空股指期货，后来突然发现新股发行被停止了，二级市场因此上升，这怎么办？再设想，有人做多股指期货，但做后发现政府要解决股权分置问题了，市场因此出现下跌，这又怎么办？所以，存在这些政策不确定因素，要想解决单边市，不容易。

　　就这四项改革的外部环境来说，基本是成熟的。现在不用担心发行人会在公开市场上贱卖资产；机构投资者也已有了长足发展，对股票质量的分析有一定水平，不会乱买股票。有了买卖双方的自我约束，配套推出上述四项改革的风险就不很大了。券商的中介能力可能还欠缺一点，但也只有通过改革带来的实践才能得到提高。

　　许小年：就具体措施而言，星海的建议都有道理，所有这些改革认识上的基础是政府与市场的关系，是政府在市场经济中职能的转变。回顾我国经济改革的历史，取消中央计划，解除价格管制，造就了产品和服务市场繁荣。今天我们发展资本、劳力等要素市场，需要遵循同样的方针。政府应逐步退出证券市场，包括退出上市公司，退出证券公司，停止对市场的政策干预，以及监管和行政的分离。

　　退出上市公司就是解决股权分置问题，“国九条”已经明确了这一点。市场化发行也是政府退出的一项措施，政府不再管制股票的发行价格，由市场定价。证券业对内对外开放，其实质也是政府退出，只有摆正政府和市场的关系，证券市场才有可能健康发展。

　　现在的一些做法与此相反，是政府更深的卷入，例如各种显性和隐性的国家担保。过去政府人为控制股票供应，推高价格，使国有企业能够以低成本融资，现在价格跌下来，政府对此负有道义上的责任，但解决问题的根本办法是国有股和法人股的流通，是纠正证券市场的制度性和结构性扭曲，而不是以政策支持指数，也不是政府担保个人投资资金的安全。救市基金或者分类表决恐怕对信心的恢复也不会有太大的帮助，令投资者失去信心的不是游戏的结果，而是游戏的规则；针对结果的政策最多只能治标，而不可能治本。

　　顺便提一下，分类表决和我国现行公司法相抵触，政策本身的法律依据都不足，怎么可能靠它提高投资者的信心？保护中小股东并不意味着歧视大股东，投资者要的是平等和公平，而不是特权。给社会股东以特权，去抗衡国家股东的“一股独大”，其逻辑等同于以错纠错，而不是改正原错。这样发展下去，会使我们的市场越来越背离“三公”的原则。

　　政府退出市场的另一层含义是独立的监管。监管不应从属于行政，不应将行政当局维护社会稳定的目标作为监管的终极目标，监管的任务就是制定和执行游戏规则。市场规则制定的好，执行的好，投资者利益自然得到保护，社会自然安定。在确立监管目标时，需要特别注意区分保护投资者利益和保证投资回报，这是性质完全不同的两回事。监管当局的责任是保护投资者利益，而不是保证投资回报。公平的规则、严格的执法以及充分的信息披露是投资者利益的根本保障；而政策救市、监管指数仅仅是对投资收益的隐性担保，并不能从制度上解决投资者保护的问题，也不可能对维护投资者信心产生长远的正面作用，这一点已被我国证券市场的实践反复证明。监管以指数为目标，以救助为己任，无法专注于市场规则和市场纪律，原因正在于它肩负着政府维护社会稳定的重任。为此需要从法律上明确监管当局应该管什么，不该管什么，实行依法监管。

　　改革开放以来，我们一直在推动政企分离，政府和监管的分离也应该提上议事日程了。现在政府既是很多上市公司的大股东，又是交易所、主要券商的所有者，在一个存在众多政府关联方的市场上，如果监管当局也从属于政府，监管的公平、公正和有效性在投资者眼中难免要打折扣，从而影响投资者对市场的信心。即使将来政府退出了上市公司和证券公司，监管仍有必要保持独立，以避免政府社会目标和市场监管目标的相互干扰。

　　王东明：如果仅仅从证券公司的角度来看，作为中介机构的券商的角色定位从一开始就被扭曲了，因此最需要做的是制度复位。

　　证券公司是证券市场上的逐利机构。要把逐利性引导为市场健康发展的动力，就要在制度上给予内在的本源功能定位。按照海外证券市场的普遍经验，证券公司的主要角色就是中介机构，卖方业务是证券公司的核心功能。

　　反观中国的证券市场，从一开始的制度设计就没有给证券公司的卖方业务预留足够的空间。一级市场上主要实行集中申购制度，市场上惟一的卖方是证券交易所；二级市场上采用交易所集合竞价制度，没有证券公司开展做市商交易服务的空间。这种制度设计导致证券公司无法通过中介服务赚取更多的利润，由于监管机构赋予的业务领域太窄，为了争取更大的生存和发展空间，许多证券公司铤而走险，盲目开展资金博弈型的业务，买方业务的膨胀也就应运而生，做庄、委托理财问题的产生不是偶然的。

　　我们还应看到，目前市场整体上缺少中介机构，供给方与需求方存在巨大的需求，但是由于中介不发达，“桥”搭不过去。比如，设计和销售银行资产证券化产品、牵头银团贷款、企业兼并重组顾问等，都需要中介服务；如果证券公司的中介业务功能充分发挥出来，这块业务带来的利润就会大幅度增加，证券行业的蛋糕就会越做越大。

　　至于券商的买方业务，一是资产管理业务，二是自营业务。就资产管理业务来说，国外每一家大的投行都是单独成立子公司，这种运作模式不仅分散了业务风险，而且为母公司带来巨大的客户资源。

　　中信证券一直呼吁资产管理公司独立，并与其控股的基金公司合并。因为二者在资源、运作模式、风险控制等方面都可以融合，合二为一可以更好地实现资源的优化配置。现在证券公司的自营像在赌博，很多公司由于做庄而垮掉，所以在市场没有做空机制、公司没有制衡机制的前提下，我们主张压缩自营，或者干脆就不做。

　　股权分置：市场调节还是政府补偿

　　《财经》：对于股权分置问题，社会上有各种各样的讨论和解决方案，归纳起来，主要分歧在于：如何确定解决股权分置的时机？是否要对相关流通股股东进行补偿？那么，应该如何看待这一历史性问题的解决？

　　王东明：股权分置问题是解决所有问题的前提，大家总担心解决股权分置问题会引发市场问题，因此一直被搁置，没有哪个部门敢真正操作，都认为要由国务院最终下结论，这实际上就是政府干预股市——我们不是说政府不能干预股市，而是要看干预多深。

　　股权分置问题完全可以让市场自动调节，当价格调整到合理的位置时，股权分置就不是问题了。

　　现在各方面专家提出了很多解决股权分置的办法，我们认为都是可以考虑的，实际上现在有了分类表决的办法，完全可以立即赋予非流通股流通的权利，而具体的流通方案则交由流通股股东与非流通股股东通过分类表决机制自行解决。

　　方星海：解决股权分置的内容就是上市公司所有的股权都可以流通，当然有些股权要先经过一段锁定期。为什么这个改革很重要？这里列举四个理由：

　　最重要的原因是吸引好公司上市。如果一家公司想做大做强，那么它就必须给股东和高管以股权的激励，这些股权就应该能在公开市场上流通。否则，激励就弱化了。如果不解决这个问题，好公司恐怕很难来我们的市场上市。

　　第二个理由关系到创业投资市场的发展。中国创业投资市场发展比较缓慢，一个非常重要的原因是退出机制的问题，即创投股本不能在股市上退出。创投市场不发展，优质上市公司的来源就少。

　　第三是合理定价的问题。股权分置会造成对流通股份的溢价现象，造成定价不合理，特别是对于中小盘股来说。这就会导致各种资源错配的情况发生，比如市场痛恨的“圈钱”的事。

　　第四是公司治理。如果不解决股权分置，公司治理难有显著改进。首先，股权分置不解决，公司控制权市场很难建立起来。控制权市场建立不起来，怎么能够让那些表现差的经理尽快离开公司？其次，中国市场还有一个上市公司分红少的问题。如果所有的股权都可流通，那分红多少就由流通股东说了算了，就不是经理所能够决定的了。

　　解决股权分置这个问题不能拖延。有人说，如果解决股权分置一时下不了决心，那就干脆宣布五年内不解决，这样将有五年的牛市。但上述问题不解决，这样的市场哪怕是升上去了，恐怕也不会是对我们的经济发展很有作用的市场，而且升上去后，大概还会跌回来。

　　我认为，证券市场仍存在迅速走出困境之路。因为证券市场还小，累积损失只有银行业的一个零头。我们可以遵循中国金融改革的不变之律，即“把今后的增长，折现成今天的价值，用以弥补过去产生的损失，弥补后推出改革，改革后再规范发展”，来对证券市场进行改革。

　　要学习银行改革的做法，借助一点外力，不应该只在证券市场内部打转。自我消化损失是一个痛苦而又漫长的过程。这需要有关各方对“国九条”关于资本市场重要性的论述有切实的认识。

　　许小年：股权分置的问题悬在头上永远是达摩克利斯之剑，落下来才能化剑为犁。全流通可以有多种不同的方案，只要买卖双方同意，都应该允许进行尝试，最终由市场定论，只要这个过程是公开的、透明的，各方都有足够的信息，没有黑箱操作，所有的步骤都合法合规就可以了。

　　双向扩容：结构转型还是镜花水月

　　《财经》：目前政策层面正力推的一个方案是，通过双向扩容的办法扭转证券市场的疲态，即一方面积极鼓励业绩优良的大型企业上市，另一方面增加各种渠道的资金入市。应该怎样看待这种双向扩容的解决方案？

　　方星海：这是一个促进市场发展的方案。大型优质企业纷纷到海外上市是中国资本市场最大的伤痛。但我们不能过多地责怪企业，企业总是要寻求最有利于自身发展的途径。我相信，在我们推出前述四项改革，把本土市场做好后，企业自然会到本土市场来，因为本土市场的诸多天然优势是海外市场无法企及的。

　　合规资金的入市问题是“国九条”当中讲得最多的，到现在为止也是执行“国九条”成绩最大的一部分。但这里有两个问题：一是一些资金入市后不一定会买股票；二是如果市场上前述的根本性问题不解决，很多机构不会入市，或只是象征性入一点。如果解决了股权分置，实行了市场化发行，也改变了单边市，那么定价就会比较合理，市场也会很活跃。在这个时候的合规资金，还有其他各种渠道的资金自然会来。中国的资金本身来说还是很多的，绝不是没有钱的问题，而是一个投资价值的问题。

　　许小年：在市场的根本性制度和结构问题得到解决之前，在系统风险显著降低之前，新的资金能否进来还是一个问号。

　　大盘蓝筹股是市场的中坚，世界各国莫不如此，国内市场的问题在于一谈扩容就跌。为什么中国那么多的大盘股在香港上市，没有造成恒生指数(行情 论坛)的下跌？这不是一个简单的资金或者市场容量的问题，还是要通过制度改革与制度建设，增强投资者信心，在制度保障的基础上，以优质大盘股吸引新资金入市。

　　券商出路：政府埋单还是改革开放

　　《财经》：证券公司的危机在2004年集中爆发了，种种迹象表明，管理层有意成立一个投资者补偿基金用于解决证券公司的问题，希望能够借此机会把证券公司的风险问题一次性解决。如何评价这一措施？未来证券公司的发展出路是什么样的？

　　王东明：我们认为，证券公司的风险不仅仅是行情不好造成的，违规违法造成的风险要大得多。这其中固然有券商公司治理方面的问题，但更暴露出证券市场的制度性缺陷。所以要化解证券业的经营风险，真正走出恶性循环的怪圈，就必须从制度层面寻找原因。

　　从目前问题证券公司的处理方式来看，一般都采用行政性的重组、托管、关闭。证券公司的亏损本来应该由股东承担，但由于各种原因，最终却是由政府出来埋单。如果不找出问题症结所在，政府付费又要付到什么时候？如果制度性问题不解决，目前资产质量比较好的证券公司，将来也有可能难以生存下去，正所谓“皮之不存，毛将焉附”。

　　许小年：证券公司的首要问题是治理机制，然而只有追求利润最大化的股东，才具备建立高效治理机制的充分激励，证券公司的所有制改革因此势在必行。政府是非赢利机构，不以利润为目标，改善证券公司治理机制的动力先天不足，将治理机制的希望寄托在国有股东身上是不现实的。另一方面，证券是高度竞争和高风险行业，政府也没有必要经营证券公司，硬要管也管不好。世界上成功的证券公司没见过一家是国有的。

　　希望投资者补偿基金是临时的、一次性的，问题处理完毕就关掉，否则会留下后遗症，将市场上本来就相当严重的道德风险进一步制度化。

　　方星海：券商问题同样可以通过我前面所说的四项改革来解决。要真正培养出一批好的券商，条件之一是必须采取市场化的发行，并解决股权分置，使二级市场定价合理化，让券商有一个能体现水平的充分竞争的外部环境。目前对券商的做法是加大监管、查账和摸底。这都很必要。查账、摸底清楚了后，剩下的还是如何提高经营能力，这就必须从外部竞争环境和内部激励约束机制上解决。

　　在此一个重要的办法是要加快对内对外开放。中国在银行、保险、证券三个领域中，应该说证券是开放的最少的。综观中国技术进步快，做得比较好的行业，都是对内对外开放程度较高的行业。证券市场也不应例外。

　　至于开放的具体模式，我认为前不久成立的高华证券模式是当前引进国外一流券商最好的办法。对于国外券商而言，最重要的是名声，如果国内的合资券商有违规行为，国外券商的名声也会受到影响。中国现在有不少经营不善的券商，如果把这些经营不善的券商牌照转让给国外公司，一方面可以从转让中获得收入，以弥补经营不善券商的损失，另一方面也吸引了优秀的外资券商，是两全其美的做法。

　　对内开放也是非常重要的。除了民营企业入股券商，应由专业人士牵头来组建券商。由专业人士组成的管理层自己要入股，其余股份可由财务投资者出。专业人士持有的股份可能不多，但其专业名声产生的约束和激励会很大。这种内在的约束和激励，在我们这个监管能力一时还跟不上的市场中尤其重要。

　　如果不加大对内对外开放，面对没有有效的激励约束机制的券商，监管者无论如何努力工作，恐怕都不能防范风险的积累。今天是挪用保证金、国债回购、委托理财等问题，明天就会是股指期货投机巨额损失等其他问题。对此，监管者对自己的能力必须要有清醒的认识。

　　《财经》：中信证券曾经接管过赛格证券等问题券商，对于问题券商的具体处置办法，中信证券如何看待？

　　王东明：问题的关键在于尽快放弃单一的政府主导模式，寻求将政府资源与市场主导操作相结合，逐步通过市场的力量，根除证券公司违规经营不断制造风险的冲动。可以说，制度早日复位，金融机构的风险就能早日化解，如果发现问题能及时解决，付出的代价就会少一些。比如像南方证券、德隆系这样的问题金融机构，如果当初能早下决心清理，政府就不会像现在这样需要付出更加昂贵的成本。

　　但制度复位很难，就好比一个人已习惯走在歪路上，现在要让他回到正路上，就远比他一直走在正路上要难得多。所以，当前从上到下都应该意识到问题的严重性。国家要痛下决心，标本兼治，重在治本，从根本上解决问题，下决心彻底解决一批问题证券公司，这样，好的证券公司才能脱颖而出。

　　制度复位还要纠正一些认识上的偏差，比如以前强调“在发展中解决遗留问题”，将问题无限期拖延；还有等待一两波行情来解决证券公司问题的奢望。从1995年到2001年，中国证券市场走过长达五年多的牛市，证券公司的问题不但没有减少，反而扩大了，可见行情好对于解决证券公司的问题并没有实质性帮助。再比如，把市场的一些矛盾归结于“中国特色”，不想解决问题，尤其是本源性的问题。只有对诸如此类的问题有了清醒的认识，制度才有望早日复位。

　　解决这一问题就是要实现政企分离，将股东权利转让给具有完善法人治理结构的企业，纠正股东角色错位，恢复证券公司作为独立的法人实体应有的治理结构。

　　只有在这一前提下，中央政府一次性出资化解证券公司的风险，才能保证未来的证券行业通过市场的力量自动实现产业结构的升级，迅速做大本土证券经营机构，准备好面对证券业即将来临的进一步开放。

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《财经》杂志2005年1月10日刊目录 www.caijing.com.cn

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