《财经》：货币供应增长15% 宏观经济是冷是热

　　央行设定的货币供应增长目标引起很大反响。乐观者认为货币控制延续了2004年底相对宽松的态势，保持了政策的稳定性；悲观者则认为货币控制过紧，将会导致中国经济加速下滑

　　□本刊记者 叶伟强/ 文

　　元旦过后，南宁乍暖还寒。1月4日至6日在此召开的中国人民银行2005年工作会议，预告出新一年货币政策信息，昭示着新一年宏观经济的温度。

　　就在这次会议上，央行确定了2005年狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2增长的预期目标——15％；同时，央行将全部金融机构新增人民币贷款的预期目标设定为2.5万亿元。由于汇率和利率不在讨论之列，这两项反映货币控制松紧程度的重要指标，自然而然成为人们关注和争论的焦点。

　　这到底是货币进一步紧缩的信号，还是2004年年末货币政策的延续？尽管2004年的货币供应控制很紧，但进入四季度以后，已经显示出放松的态势。对上述问题的不同回答，直接引出了对2005年中国宏观经济走势的不同预测。

　　其实，三周之前，在央行召开的一次专家会议上，就已出现不同意见的争论。一位不愿透露姓名的与会专家向《财经》透露，他当时竭力建议货币供应增长速度应保持在15％的水平。另一派针锋相对的意见则认为，这样货币控制过紧，如拟定17％的货币供应增速，似更为合理。

　　央行南宁会议的正式决定发布之后，引起了很大的反响。乐观者认为，货币控制延续了2004年底相对宽松的态势，保持了政策的稳定性；悲观者则认为，货币控制过紧，将会导致中国经济加速下滑；更有人引证说，前几天国际铜、铝等期货价格大幅下跌，即是市场对这一信号的负面反应。

　　乐观派更倾向与去年年底的数据相较。中国国际金融公司首席经济学家哈继铭认为，如果仅仅因为设定的增速低于2004年设定的增速，就断言2005年货币控制过紧，显然没有道理。高盛中国首席经济学家梁红、德意志银行大中华区首席经济学家马骏持相似看法：尽管2004年央行最初把M2的目标增速设定为17%，但5月后货币政策就发生了重大变化，8月至11月之间M2的平均增长速度只有13.8%。据央行的初步估计，2004年年末M2的增速为14.5％。因而2005年15%的货币增速，表明货币政策在适度放宽。

　　马骏认为，2.5万亿元的新增人民币贷款目标同样支持这个结论。马骏和哈继铭的计算得出类似的结论——这相当于13.8％的增长速度，高于2004年8月至11月平均13.6％的增长速度。这意味着央行希望银行体系的流动性有所提高。

　　悲观者的计算方法则不一样。光大金融研究所首席经济学家高善文即认为货币控制偏紧。2004年的货币控制过紧，远远超出正常范围，2005年仍然延续这个态势。许多人估计，2005年的GDP增速将在8.5％左右，而GDP 的缩减指数不太可能低于5％，两项加总在13％-14％之间。高善文认为，2005年货币流通速度至少有3-4个百分点的放慢，才能回归长期趋势。2004年实际的货币流通速度则明显高于长期趋势，这本身是货币紧缩的反映和后果。两者加总，他计算出来的中性货币供给增速为17％。

　　“如果明显低于这个水平，则意味着流通速度与长期趋势的背离继续扩大，紧缩力度在加码，市场的影子利率还会往上走。”高说，“因为经济增长和物价增长对货币需求在增长，但供给却没有上去。”

　　据称，由于货币供应紧张，真正对经济活动有意义的利率水平在大幅提高。高善文估计，市场加权的贷款利率全年增幅不低于120个基点，甚至大于联储加息的力度，黑市利率增幅恐怕更大。他认为，如果货币供应被准确地限制在15％的增长水平，则2006年的经济不能太乐观，增长速度可能在8％以下；考虑到前几年大量形成的生产能力，一旦经济显著放慢，再次出现通货紧缩并非没有可能。

　　在他看来，市场对此有负面反应也就不足为奇了。前几天铜、铝等远期价格以及香港股市的下跌，固然是美国加息预期以及美元走强背景下的结果，但担心中国货币过度紧缩也是原因之一。

　　北京大学中国经济研究中心教授宋国青也怀疑铜、铝价格的下跌与此有某种关联。但他认为，即使央行真能稳定15％的货币供应增长率，在当前的情况也无不可。“现在真实利率比较低，货币流通速度就会快一些，货币供应不至于太紧张。”他补充说，“如果利率提高，15％的增速就显得偏紧。但近期内不会加息。”

　　更重要的是，宋国青认为，央行的这一设定并不是很硬性的，需要“看一步走一步”；而且，总的宏观调控情况是由国务院把握，其效果并非央行一家所决定，其他宏观调控的手段(如控制项目)最后都会在货币供应量上表现出来。

　　高善文同样承认，货币政策的执行会有一定的弹性。梁红更指出，由于中国经济结构的变化和开放程度的提高，对货币供应进行数量控制的有效性已经越来越小了。

　　从2004年货币政策的执行情况来看，15％这一目标的确存在变化的可能。无论如何，经济加速下滑，显然并非央行设定目标的初衷。■

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《财经》杂志2005年1月10日刊目录 www.caijing.com.cn

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