成思危：保护中小投资者是重点 走出政策市怪圈

　　我所倡导的股市监管主要思想是：监管部门要对股市的“公正、公平、公开”负责，但是不对股市的升降负责

　　□ 成思危/文

　　虚拟经济是与实体经济相对应的一种经济活动模式，是市场经济体系中的重要组成部 分，其健康发展与经济体制完善的程度密切相关。高效、健康的股票市场，则是发展中国虚拟经济的一项内在要求。　　

　　股票市场的制度建设，一方面要发挥市场在资源配置方面的基础性作用，提高效率；另一方面，要确立市场交易的公平性、规则的公正性和信息的公开性。股票市场的规范和发展应当并重。

　　保护中小投资者是重点

　　在这一过程中，特别应注意和加强的是保护弱势群体。从股市来看，中小投资者就是弱势群体。保护投资者的合法权益是题中应有之义。

　　为什么特别提出要保护中小投资者的合法权益呢？因为他们在股市中处于弱势地位。对中小投资者的保护，不是在股市低迷时才要强调的短期行为，而是规范市场的基本原则，是一项长期的艰巨任务。中小投资者的资金实力小，掌握信息的能力弱，容易被一些人误导。在一个不够成熟的市场中，中小投资者的弱势地位很容易被上市公司、中介机构等内部人利用，以损害他们的利益为手段，牟取不当利益。

　　和其他金融资产相比，股票的潜在收益和风险都是较高的，股市本身是有风险的，所以入市要小心，选股要谨慎，持股要耐心。投资者应当明白，股市投资是风险自担的。但是如果是因为虚假信息、内幕交易、恶意操纵损害了中小股东的利益，则应当建立赔偿的机制。《证券法》中对此虽有原则性规定，但是长期以来缺乏相应的可操作的实施细则。最高人民法院已发布了相应的司法解释，有利于建立和完善保护投资者的赔偿机制。

　　证券欺诈的赔偿机制涉及到一个群体诉讼的问题，这在国外很常见，我们应该借鉴，可以对上市公司形成实质性约束。如果不能发起和受理群体诉讼，单个中小投资者通过相关的中介机构(如律师事务所)诉讼的预期收益，往往还不足以弥补其诉讼成本，不可能激励他通过诉讼手段解决自己的赔偿问题。对虚假信息、庄家恶意操纵、内幕交易造成的损失，应当建立具有可操作性的诉讼细则和赔偿机制，将《证券法》的规定和“三公”原则真正落到实处。

　　结构性问题需解决

　　证券市场中介机构的运作的规范性，对投资者保护同样重要。

　　以基金为例，《证券投资基金法》公布后，基金操作上相对规范了。但我们基金业的运作水平还是有差距。一般认为基金是专家理财，投资比较理性。从道理上讲，也许个别基金不如一个聪明的投资者收益高，但是平均看来应该比一般散户高。而我们并未观察到这样的明显差别。

　　实事求是地说，基金管理者的资产管理和投资水平目前是不够令人满意的，因此开放式基金也面临赎回压力。基金的收益有一段时间依赖于基金购买原始股的权利，产生了一些遗留问题需要解决。基金的集体不正常行为，也会对股市产生巨大的影响。一方面，监管部门应当加强对基金公司的监管，另一方面，基金管理者应不断提高管理水平。在中国目前只能做多而不能做空的境况下，基金通过组合投资可以分散风险，但不一定都能盈利。只有提高管理水平，才能构建盈利能力的基础。

　　全流通问题可以说是最为投资者关心的问题，对中小投资者影响也最大。对此应采取慎重的态度。可以先搞试点。从理论上看，股权的分置造成了同股不同质，背后就是同股不同权，造成流通股的持有者和非流通股的持有者利益的不一致；尽管股市在下跌，非流通股的持有者还是希望增发。

　　股权分置的问题一定要解决，但是要充分估计解决的难度；人们的行为和市场的走向也很难判断，所以我还是主张先试点。如不经试点，贸然推开，会给股市造成灾难性的影响，从而损害投资者的利益。

　　中小企业板块中，上市公司的行为规范性，目前也引起了较大争议。尽管出现了“江苏琼花事件”，但我认为主流还是好的。实际上，包括上市公司发布虚假信息、内部交易、中介机构造假在内的许多问题，在主板市场也都存在。不能因为出了江苏琼花等问题就否定中小企业板块。但这一事件还是反映了我国的监管方式有问题，监管水平还不够高，影响了大家对中小企业板的信心。

　　走出“政策市”

　　上市公司是股市的基石，要对其加强引导和监管，提高其质量，形成一批业绩优良并受到投资者信任的蓝筹股。我所倡导的股市监管主要思想是：监管部门要对股市的“公正、公平、公开”负责，但是不对股市的升降负责。监管应当从信息披露入手，分四步走：

　　第一，披露。首先保证信息披露的及时、完整、正确。

　　第二，分析。信息披露后应该允许大家做分析。“蓝田股份”、“基金黑幕”这些事件，都是分析之后发现的。分析是对上市公司的信息进行甄别，从而区分上市公司信息披露质量和资产质量的重要环节。分析不能仅限于管理部门，证监会可以做分析，投资者可以做分析，有些专业人士也可以做分析。

　　　 第三，公告。分析结果应当公告，成为市场的公开信息。如果缺乏透明性，暗箱操作，分析也可能被操纵，给投资者带来更大危害。

　　第四，处置。只要信息披露真实，证监会要从监督信息披露真实方面入手，对上市公司和中介机构在信息披露过程中种种可能的不规范行为和隐藏问题，进行及时、有效的处置，并要求采取补救措施。在《证券法》中也特别强调了这个问题。

　　投资者保护的另一个方面，是应当尽量减少“政策市”的影响。一个高效、健康的证券市场的价格、回报及其波动性，在宏观上和长期内主要应受实体经济状况的影响，且对政策的反应也是适度的。任何国家和地区的股市，都会对政府有关政策的出台或重大信息披露作出反应；在股市出现异常波动时，任何政府都会出台影响市场走向的政策。

　　但是，如果政府对证券市场干预过多，或市场对政策的反应过度，市场价格、回报及其波动性长期主要受政策驱动，则意味着这个市场存在严重缺陷，无法发挥其配置资源的基本功能，从而成为一个“政策市”。

　　从股市的历史看，根据我们的研究，1991年-2001年上证指数的25个最高和最低日回报，都与有关的政策及信息发布相对应。其实任何一个政策都有正面和负面的效应，往往不是简单的“利好”“利空”，但是投资者的“跟风”心理会造成过度反应。因此，每一次政策发布之后的股市升降，都会有个反向调整。所以只要政府没有恶意发布虚假信息，投资者应认识到，自己的行为模式造成的风险是需要自己承担的。

　　实际上，造成市场过分的、不必要和不正常的波动，对政府和投资者双方都不利。政府不应过多发表“利好”“利空”的言论。同时，投资者对政策也应该有一个正确的估计，不要总想从政策炒作中获取短期利益。如此，中国股市才能早日走出“政策市”的怪圈。■

　　作者为全国人大常委会副委员长。本文根据本刊记者吴小亮专访录音整理，并经被采访人审阅

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