《财经》：宏观调控紧箍咒松动 企业债渐渐升温 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2004年10月21日 11:57 《财经》杂志 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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中国的企业债市场近来的表现忽冷忽热，更多折射的是宏观调控的力度，而非对市场信号的直接反映 □本刊记者 康伟平 胡涛涛/文 国庆长假刚刚结束，又一只企业债即将面世。10月11日，铁道部宣布，总额为50亿元
进入9月以来，沉寂多时的企业债市场几乎出现了一次小小的“井喷行情”。 9月17日，由银河证券主承销的30亿元南方电网债(2004中国南方电网公司债券)开始发行，市场反应热烈——发行仅半日，即告售罄；五天之后，银河证券再推40亿元国电债(2004中国国电集团公司债券)，销售情况依然十分顺利；至9月29日，中信证券(资讯 行情 论坛)携中国华电集团公司30亿元企业债券再度登陆市场。 伴随一级市场火热，9月下旬以来，企业债二级市场也开始走出一轮上扬行情，价格持续攀升，一举打破了企业债市场持续已久的阴霾。而此轮行情前，企业债市场曾出现大幅下跌，并已经有近五个月没有发行过一只新债。 “寒冷”的夏季 5月26日，规模为10亿元的2004长航油运债发行，期限为10年，每年付息一次，采用浮动利率方式计息。但随着市场的大幅下跌，长航债遭遇了投资者的冷脸。作为主承销商的汉唐证券不得不包销了至少2亿多元的余额——这甚至被传闻称为“汉唐证券崩盘”的原因。 尽管事实并非如此，也足以表明企业债市场留给人们的心理阴影之深。上市后的长航债即出现大幅下跌并很快跌破面值，交投亦十分冷清。此后，多家已在起跑线上的企业债心有余悸，纷纷放弃原有计划。企业债发行市场陷入一片沉寂。 根据统计，国家发改委2003年批准发行15只企业债，总额度为352亿元；2004年度截至目前共批准发行了12只企业债，总额度为268亿元。由于市场突然变脸，在9月17日发行市场重新启动前，27家企业中只有11家完成发行(包括2003年已经发行的)，募集资金300多亿元；其余16家待发行的企业债总额度为322亿元。 这种情况在近年来的企业债市场并不多见。市场普遍认为，加息的预期构成了今年债券市场主要的利空因素。 中国电力财务有限公司债券基金部经理李芝?分析称，债券市场的走势和宏观经济形势的变化密切相关；一旦市场预测加息将成为现实，投机性强的资金必然“闻风出逃”，远离债市。这成为今年4月国债和企业债市场大幅下滑的重要诱因。二级市场价格下跌导致收益率的上升，发行利率吸引力大大下降，发行机构面临短期融资成本的提高，因此绝大多数发行主体放弃发行。此外，由于市场发生大的波动，导致承销机构对市场的承受能力难以准确判断，巨大的包销风险使得其“知难而退”。 另一个造成早前企业债蛰伏的因素，被指为来自国家发改委的“有形之手”。据有关人士透露，今年9月以前，国家发改委控制了企业债的发行节奏，以避免再度出现发行不利的局面；在二级市场有所恢复后，6月底曾有新的发债申请提出，但并没有得到有关部门的首肯。 与之相应，有关紧缩规定的出台所引致的连锁反应，也被视为此次下跌的因素之一。4月20日，中国银监会公布了《企业集团财务公司管理办法(征求意见稿)》。其中第34条规定，长期投资与资本总额的比例不得高于30%。业内人士指出，财务公司的长期投资项下，主要是对公司的股权投资以及购买的企业债。为了达标，作为曾是企业债购买主力的财务公司，只得抛售更易变现的企业债。 2003年企业债市场的火爆，曾吸引了大量投机资金参与，市场投机气氛有所加强。加之市场规模较小，宏观政策面的变化导致企业债市场出现过激反应。 市场的意见也受到了有关部门的重视。据悉，在企业债一级市场五个月的“休眠期”里，发改委曾就此多次召开座谈会，并请包括券商、财务公司等各承销机构提交相关的研究报告。“市场不好的4月，几乎每三天就提交一个报告”。 “紧箍咒”松动之后 企业债的发行在度过了这个“寒冷的夏天”后，随着宏观调控“紧箍咒”松动，反弹行情立竿见影。在南方电网债发行成功的带动下，短期内，企业已经从市场拿到100亿元的募集资金，企业债发行迅速升温；其时，二级市场在经历了从4月底至5月底一个多月的急速下跌后开始出现回升，并有逐步企稳迹象。 利好也开始出现。有关国务院原则同意商业银行成立证券基金的消息越来越明确，特别是称银行基金成立前期要以购买债券为主，企业债市场为之振奋。因为在债券中，目前惟独企业债是商业银行不能购买的。因此在很多人看来，所谓“债券基金”几乎就是为购买企业债而成立的。 据银河证券投资银行部副总经理戴旭介绍，由于7月市场出现走稳迹象，当月中下旬启动了南方电网项目。8月中旬，项目方案基本确定，却又赶上了“加息预期”增强，市场再度急速下跌。于是，承销团中有成员宣布退出，原本20多家成员最终只剩下了5家。出于对短期内加息的可能性很小的判断及对客户需求信号的把握，银河证券还是坚持在9月推出了第一只新债。 企业债市场的反弹也与技术创新有一定关联。南方电网债设计了“可回售选择权”，即购买了10年期南方电网债的投资者，有权在第七年的年末将所持债券按面值回售给发行人。因此，尽管票面利率为5.3%，但投资者的收益率实际是按照七年计算的。这在利率不高的情况下大大提高了对投资的吸引力，并成为确保南方电网债发行成功的一个重要因素。 有业内人士指出，尽管现行的《企业债券管理条例》尚未修改完成，仍然存在“企业债券的利率不得高于银行同期居民储蓄存款利率的40%”的上限约束，但主管部门对于创新的支持，使得这种约束“多少有了些弹性”。 此后的国电债和华电债都有类似的选择权安排，并结合了其他一些创新手法。如华电债有两个品种，一个是10年期浮动利率债，一个是10年期固定利率债；同时，投资者无论现在买的是浮动利率债还是固定利率债，三年之后可以选择继续持有或者换成另一个品种。华电债的承销商中信证券资本市场部副总经理高占军指出，这样的设计一方面是给投资人选择权，同时含有掉期的概念，相当于二者结合到了一起。 “有形之手”制约 企业债市场近来表现忽冷忽热，更多反映的是宏观调控的力度，而非对市场信号的直接反映。在收放之间，企业债一直饱受“有形之手”制约。事实上，尽管目前升息压力尚存，但企业发债的冲动仍然强烈，原因就在于存在发债额度，导致企业不能随心所欲地选择发行窗口。 企业债市场的约束条件更多体现在资金渠道上。值得注意的现象是，保险公司作为企业债的大买家，所占权重越来越大。在南方电网债的认购中，保险公司占了近80%；包括银河证券、中信证券等几家承销机构都表示，在设计债券产品时，主要是考虑保险公司的需求。 这也恰恰构成了市场人士对接下来企业债发行命运的忧虑——保险公司是否还有足够的胃口承接那些急于发行的企业债？前景似并不乐观。 保险公司拥有固定资金来源，且对资金的安全性及与资产的匹配度要求很高，他们一向是企业债的忠实购买者。但在保险公司购买比重扩大的同时，企业债的投资者却呈缩减的趋势。对此，银河证券的戴旭强调，这实际上是企业债市场发展的一个根本性的矛盾。 戴旭认为，目前企业债市场的一个突出问题是投资者禁入，换言之，市场没有给各类投资人以“公平购买企业债的机会”。 例如，按照规定，为了控制风险，商业银行不能购买企业债。戴旭认为，商业银行可以在银行间债券市场发行次级债募集资金，却不能购买AAA级的企业债，这是一个悖论。 此外，据戴旭介绍，以往作为企业债购买主力之一的农村信用社近来由于种种原因退出了这个市场；社保资金原则上可以购买企业债，但必须通过基金投资管理人，令购买企业债的成本上升，转而购买国债；债券型基金目前规模很小，难以成为企业债购买的主要力量。基金公司即使有投资企业债的意愿，也可以通过投资可转换债券得到满足，真正购买企业债的数量很少。目前，企业债市场除了几大保险公司“鼎力支持”，就是个别散户的参与。这也是造成企业债流动性不足的一个重要原因。 中国的企业债市场的运行仍在遵循1993年8月出台的《企业债券管理条例》，其间，存在诸如非市场化的发行审批程序、企业债发行人范围狭窄——发行体基本是中央级大型企业、发行利率的非市场化等等弊端。至于以国家发改委为主导的多头监管架构，也被认为是“亟待改变的问题”。 迄今，已经启动多年的条例修改仍未有穷期。有消息称，涉及某些关键问题，如“变多头管理为集中监管”等尚在未定之中。市场时下的急迫与各专业机构的意见和建言，仍在不断通过各个渠道递到最高决策层。 分析人士并指出，从中长期看，升息预期压力仍然很大，利空因素偏多，企业债发行和二级市场仍将面临挑战。 相关专题：
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