核心观点与投资建议
太阳纸业多年来通过优秀的经营管理&产能扩张实现业绩稳健增长，虽然2019H1受景气影响而业绩承压，但我们认为基本面从2019Q2开始触底回升，短期业绩趋势向好，而中长期则可看文化纸行业需求好转带来的产业链提价及自供浆带来的利润释放。
1）公司看点：①精细化管理奠定中长期竞争力。太阳纸业ROE近年来表现优于同行，一方面得益于优秀的管理能力，推动产能稳步有序扩张，另一方面得益于成本精细化管理（直接原材料的成本占比高于同行）；②吨净利环比持续修复。浆、纸价格走势背离，造纸利润修复，太阳吨利润预计于2019Q2实现触底回升；③ROE仍处相对高位，估值有修复空间。我们测算太阳2019年ROE维持在2016年的水平，历史PB中枢在1.9X左右，目前PB为1.69X，仍具修复空间。
2）文化纸：①供需格局相对良好（19-20年新产能较少），且市场集中度高，传导成本能力强；②太阳目前主要通过自产化机浆满足部分木浆需求（约40万吨，生产成本预计3000-4000元/吨），同时老挝亦有30万吨化学浆产能，进一步优化成本结构；③老挝项目复制难度大，奠定中长期壁垒；广西45万吨特种文化纸项目推进持续落实“林浆一体化” 战略。
3）箱板纸：①需求不佳&新增产能投产预期压制行业景气，成本优势壁垒成破局主力；②公司目前拥有160万吨包装纸产能，2021年预计老挝80万吨产能投产，成为重要业绩增量。与此同时，公司通过半化学浆、老挝废纸浆等方式优化成本（预计较国废成本低300元/吨）。
投资建议：太阳为造纸行业制造管理能力领先公司，且我们认为2019年景气度将逐季改善，预计公司2019-2021年EPS为0.76/0.77/0.91元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：上游库存持续高企影响造纸行业提价；国际环境需求恶化，带动产业链需求下行。
文章来源
本报告摘自2019年9月16日已发布的《太阳纸业跟踪报告：看好盈利回升&估值修复，精细化管理奠定中长期竞争壁垒》
朱悦 执业证书编号：S1220519050001
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