【海通电子】科创板系列【澜起科技】全球内存接口芯片龙头|澜起科技_新浪财经

来源：海通电子研究

谢磊13916209860

石坚18610940119

尹苓 13418887806

投资要点

全球内存接口芯片龙头。作为业界领先的集成电路设计公司之一，公司致力于为云计算和人工智能领域提供高性能芯片解决方案。公司在内存接口芯片市场深耕十余年，先后推出了DDR2、DDR3、DDR4系列高速、大容量内存缓冲解决方案，以满足云计算数据中心对数据速率和容量日益增长的需求。公司发明的DDR4全缓冲“1+9”架构被JEDEC采纳为国际标准，其相关产品已成功进入全球主流内存、服务器和云计算领域，占据国际市场的主要份额，公司津逮服务器平台在提供安全性的同时还保障了性能优势，处于行业领先水平，津逮系列产品将作为公司未来三年的重点发展方向之一。公司2018年销售收入175766.46万元，归母净利润73687.84万元。公司IPO前总股本101683.25万股，IPO发行11298.14万股，IPO价格24.80元/股，实际募集资金280193.84万元。

财务分析：收入及利润持续高成长，重视研发投入，现金流较佳。公司过去三年营收和利润均实现快速增长，公司重视研发，2016-2018 年度公司研发费用占营业收入的比例分别为23.46%、15.34%和15.74%，保持在较高水平。2018年公司内存接口芯片收入174865.26万元，占比99.49%；津逮服务器平台收入901.20万元，占比0.51%。2016~2018年，公司内存接口芯片收入规模处于快速成长阶段，2018年底公司成功推出了第一代津逮服务器平台产品，但目前还处于市场推广阶段。公司2018年员工总数255人、人均创收689.28万元、人均创利288.97万元、人均薪酬121.10万元。

成长看点：新兴应用持续带动IDC、服务器应用攀升，公司竞争优势显著，有望长期畅享行业成长红利。AI、5G、物联网等新兴领域爆发带动服务器需求持续攀升，云计算持续推动IDC市场增长，另外，服务器负载能力持续提升也带动内存接口芯片的需求持续增加。我们认为公司后续有望凭借研发投入持续推陈出新，以及已经建立的技术、产品、客户、品牌等优势，持续畅享云计算、AI、5G等新兴行业应用爆发带来的机遇。

盈利预测。我们预测公司2019~2021年公司归母净利润分别为8.76、10.52、11.93亿元，EPS分别为0.78、0.93、1.06元/股。综合PE估值法和PS估值，我们认为公司合理市值区间为260~320亿元，每股合理价值区间（IPO后）为23.01~28.32元/股。我们预测的合理市值区间对应2019年归母净利润的PE区间约为29.68~36.53x，对应2019年收入的PS区间约为12.70~15.63x。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示。（1）短期新客户、新产品开发可能需要投入较多销售费用、研发费用；（2）市场波动可能对公司估值带来影响。

全球内存接口芯片龙头

1.1 全球内存接口芯片龙头

澜起科技成立于2004年，总部设在上海并在昆山、中国澳门、美国硅谷和韩国首尔设有分支机构。作为业界领先的集成电路设计公司之一，澜起科技致力于为云计算和人工智能领域提供高性能芯片解决方案。公司在内存接口芯片市场深耕十余年，先后推出了DDR2、DDR3、DDR4系列高速、大容量内存缓冲解决方案，以满足云计算数据中心对数据速率和容量日益增长的需求。澜起科技发明的DDR4全缓冲“1+9”架构被JEDEC采纳为国际标准，其相关产品已成功进入全球主流内存、服务器和云计算领域，占据国际市场的主要份额。

2016年以来，澜起科技与清华大学、英特尔鼎力合作，研发出津逮系列CPU。基于津逮CPU及澜起科技的安全内存模组而搭建的津逮服务器平台，实现了芯片级实时安全监控功能，为云计算数据中心提供更为安全、可靠的运算平台。此平台还融合了先进的异构计算与互联技术，可为大数据及人工智能时代的各种应用提供强大的综合数据处理及计算力支撑。

根据招股说明书（注册稿），公司2016年、2017年和2018年分别实现销售收入84494.46万元、122751.49万元和175766.46万元，分别实现净利润9280.43万元、34691.60万元和73687.84万元。公司IPO前总股本101683.25万股，IPO发行11298.14万股，IPO价格24.80元/股，实际募集资金280193.84万元。

1.2 股权结构：公司股权分散，无控股股东和实际控制人

公司的股权架构较为分散。所有股东均无法单独控制股东大会半数以上表决权，亦无法单独控制董事会半数以上成员，不能单独控制公司。根据招股说明书（注册稿），IPO前，第一大股东中电投控持有公司16171.68万股股份，占IPO前总股本的15.90%。中电控股无实际控制人，其第一大股东为中国电子信息产业集团有限公司。第二大股东Intel Capital持有公司 10168.33万股股份，占IPO前总股本的10.00%，其由Intel Corporation 100%控股。珠海融英是公司第四大股东，持有公司6.81%的股份，珠海融英由Harmonialux Holdings(Hong Kong) Limited 100%控股。中睿一期持有公司3.47%股份，由国经泰富投资有限公司100%控股。

公司董事长兼首席执行官杨崇和，系美国籍，美国俄勒岗州立大学电子与计算机工程学硕士及博士，曾在美国国家半导体等公司从事芯片设计研发工作，于2010 年当选美国电气和电子工程师协会院士（IEEE Fellow）。此外，杨博士还荣获多种奖项，其中包括“IEEE CAS 产业先驱奖”和上海市政府授予的“白玉兰荣誉奖”。根据招股说明书（注册稿），IPO前杨崇和通过WLT间接持有公司2.02%的股份。

公司董事兼总经理Stephen Kuong-Io Tai，系美国籍，约翰霍普金斯大学电子与计算机工程学士，斯坦福大学电子工程学硕士，曾任Sigmax Technology公司资深设计工程师。Stephen Kuong-Io Tai 先生拥有逾25年的半导体架构、设计和工程管理经验。根据招股说明书（注册稿），IPO前Stephen Kuong-Io Tai通过WLT间接持有公司2.02%的股份。

董事Brent Alexander Young，系美国籍，康奈尔大学计算机科学文学学士、计算机科学工程硕士，美国西北大学凯洛格商学院工商管理硕士，2006 年至今历任Intel Corporation（“英特尔公司”）资深软件策划师、全球销售和市场营销部总负责人、销售与产品营销部总监、英特尔公司副总裁、英特尔中国企业战略办公室负责人。

独立董事尹志尧，系美国籍，中国科学技术大学学士，加州大学洛杉矶分校博士，曾就职于英特尔中心技术开发部，担任工艺工程师；2004 年至今，担任中微半导体设备（上海）股份有限公司董事长及总经理。

1.3产品：内存接口芯片受到行业高度认可，津逮服务器平台是公司未来发展重点之一

公司的主营业务是为云计算和人工智能领域提供以芯片为基础的解决方案，目前主要产品包括内存接口芯片、津逮服务器CPU以及混合安全内存模组。经过多年的研发积累，公司产品性能在行业内赢得高度认可，包含公司产品的服务器广泛应用于数据中心、云计算和人工智能等诸多领域，满足了新一代服务器对高性能、高可靠性和高安全性的需求。

公司的多个产品取得行业高度认可。2016年6月，中国电子学会认定公司“低功耗DDR系列内存缓冲控制器芯片设计技术整体技术达到国际领先水平”；同年12月，该项技术及产业化项目荣获“中国电子学会科学技术奖一等奖”；2017年，公司荣获三星电子颁发的“最佳供应商奖”；2018年，公司产品“第二代DDR4内存缓冲控制器芯片”荣获“‘中国芯’年度重大创新突破产品”奖；2018年11月，津逮服务器CPU及其平台采用的“动态安全监控技术”获评第五届世界互联网大会“世界互联网领先科技成果”。2019年5月，公司“低功耗DDR系列内存缓冲控制器芯片设计技术”项目荣获上海市人民政府颁发的“上海市技术发明一等奖”。公司凭借创新的技术、优质的产品质量和服务，赢得了品牌客户的广泛赞誉，树立了良好的品牌形象，营业收入和盈利水平均保持在较高水平。

1）内存接口芯片

内存接口芯片是服务器内存模组的核心逻辑器件，作为服务器CPU存取内存数据的必由通路，其主要作用是提升内存数据访问的速度及稳定性，满足服务器CPU对内存模组日益增长的高性能及大容量需求。内存接口芯片需与内存厂商生产的各种内存颗粒和内存模组进行配套，并通过服务器CPU、内存和OEM厂商针对其功能和性能（如稳定性、运行速度和功耗等）的全方位严格认证，才能进入大规模商用阶段。因此，研发此类产品不仅要攻克内存接口的核心技术难关，还要跨越服务器生态系统的高准入门槛。

公司凭借具有自主知识产权的高速、低功耗技术，长期致力于为新一代服务器平台提供完全符合JEDEC标准的高性能内存接口解决方案。随着JEDEC标准和内存技术的发展演变，公司先后推出了DDR2高级内存缓冲器、DDR3寄存缓冲器及内存缓冲器、DDR4寄存时钟驱动器及数据缓冲器等一系列内存接口芯片，分别应用于DDR2 FBDIMM（全缓冲双列直插内存模组）、DDR3和DDR4 RDIMM（寄存式双列直插内存模组）及LRDIMM（减载双列直插内存模组）。上述DDR系列内存接口芯片已成功进入国际主流内存、服务器和云计算领域，并逐步占据全球市场的主要份额。

2）津逮服务器CPU

津逮服务器平台是一款高性能的安全可控可信服务器平台，尤其适用于对数据安全有较高要求的数据中心，该服务器平台主要由澜起科技的津逮系列服务器CPU和澜起科技具有自主知识产权的混合安全内存模组组成，公司已于2018年底成功推出了第一代津逮服务器平台产品，但目前还处于市场推广阶段。

津逮CPU是澜起科技推出的一系列具有预检测和动态安全监控功能的x86架构处理器，适用于津逮或其他通用的服务器平台。津逮CPU在英特尔x86处理器的基础上集成了清华大学的DSC技术，可与澜起科技的混合安全内存模组（HSDIMM）搭配而组成津逮服务器平台，为云计算服务器提供芯片级的动态安全监控功能。此外，津逮CPU还融合了先进的异构计算与互联技术，可为未来人工智能和大数据应用提供强大的综合数据处理和计算力支撑。

混合安全内存模组采用澜起科技具有自主知识产权的Mont-ICMT（Montage,Inspection & Control on Memory Traffic）内存监控技术，可为高端服务器平台提供更为安全、可靠的内存解决方案。目前，澜起科技推出两大系列混合安全内存模组：标准版混合安全内存模组（HSDIMM）和精简版混合安全内存模组（HSDIMM-Lite），可为不同应用场景提供不同级别的数据安全解决方案。

津逮服务器平台结合了公司的内存监控技术，清华大学的动态安全监控与可重构计算架构，以及Intel的CPU技术，为数据中心产品市场提供安全、可靠的运算平台，具有独创性。津逮服务器平台在提供安全性的同时还保障了性能优势，处于行业领先水平。2018年11月，津逮服务器CPU及其平台采用的“动态安全监控技术”获评第五届世界互联网大会“世界互联网领先科技成果”。津逮系列产品将作为公司未来三年的重点发展方向之一。

财务分析：收入及利润持续高成长，重视研发投入，现金流较佳

2.1 收入及利润规模持续高成长，重视研发投入

根据招股说明书（注册稿），公司2016~2018年度分别实现营业收入84494.46、122751.49、175766.46万元，2016~2018年归母净利润分别为9280.43、34691.60、73687.84万元。过去三年营收和利润均实现快速增长。

落实到产品来看，内存接口芯片、津逮服务器平台是公司主营业务收入的主要来源。公司的内存接口芯片受到了市场及行业的广泛认可，现已成为全球可提供从DDR2到DDR4内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之一；服务器市场既是未来数据中心市场的重要组成部分，也是公司未来布局云计算、大数据、人工智能等新兴领域的重要抓手。根据招股说明书（注册稿），2018年公司内存接口芯片收入174865.26万元，占比99.49%；津逮服务器平台收入901.20万元，占比0.51%。2016~2018年，公司内存接口芯片收入规模处于快速成长阶段，2018年底公司成功推出了第一代津逮服务器平台产品，但目前还处于市场推广阶段。

公司重视研发。根据招股说明书（注册稿），2016-2018年度公司研发费用金额分别为19822.69万元、18826.93万元和27669.52万元，占营业收入的比例分别为23.46%、15.34%和15.74%，保持在较高水平。

根据招股说明书（注册稿），2016-2018年度，公司综合毛利率分别为51.20%、53.49%和70.54%，毛利率持续增长，公司盈利能力不断增强。按照产品类别划分，公司内存接口芯片产品毛利率较高，2018年因公司业务结构改变，内存接口芯片贡献99.88%的毛利。公司2016~2018年净利率分别为10.98%、28.26%、41.92%，净利率随着收入规模扩大而不断提升。公司2016~2018年研发费用率分别为23.46%、15.34%、15.74%，公司致力于集成电路设计领域的科技创新，注重研发的持续高投入。

2.2 Fabless业务模式资产较轻，现金流较佳

由于公司为fabless业务模式，固定资产较轻。公司2016~2018年非流动资产占总资产比重分别为3.82%、3.29%、2.25%。公司经营性现金流整体呈改善态势，根据招股说明书（注册稿），2018年经营性现金流净额96914.7万元，与归母净利润之比为1.32。

公司2018年员工总数255人，技术人员为181人。2018年公司人均创收689.28万元、人均创利288.97万元、人均薪酬121.10万元。

成长看点：新兴应用持续带动服务器、IDC需求攀升，公司竞争优势显著，有望长期畅享行业成长红利

3.1 行业展望：新兴应用爆发持续带动服务器、IDC需求攀升，同时，服务器负载能力提升亦进一步驱动内存接口芯片增长

1）AI、5G、物联网等新兴领域爆发带动服务器需求持续攀升

人工智能、高端应用处理器、高性能计算、5G、汽车驾驶辅助系统、虚拟货币等新兴领域是驱动现阶段集成电路设计领域继续向前发展的重要驱动力。在上述领域需求的刺激下，预计在未来几年，如高精准度的数据转换芯片、高速的射频传输芯片等集成电路产品都将被更为广泛地应用在各类智能移动终端、工业机器人、新能源汽车、可穿戴设备等新兴产品中，为国内集成电路产业带来前所未有的发展契机。

随着移动互联、云计算、大数据、物联网等技术的日趋成熟，电信与互联网、政府、交通、制造等传统行业对服务器市场的需求将明显提升。公司招股说明书援引赛迪顾问调研数据，2017年，中国服务器市场销量达到280.81万台，销售额达到668.80亿元，分别比2016年同期增长15.6%和15.8%。其中，x86服务器市场销量为278.2万台，占中国服务器市场总销量的99.1%；x86服务器销售额为591.9亿元，占中国服务器总销售额的88.5%，x86服务器已经成为当前市场应用的主流。公司招股说明书援引Gartner公司公布的2018年第四季度以及2018年度全球X86服务器市场调查报告，2018年全年全球服务器出货量为1290.4万台，销售额为705.3亿美元。

大规模云数据中心催生了电源和散热等共享式的多节点服务器出现。在未来5G建网的IT化趋势下，针对边缘计算的微型服务器也将会在未来3-5年显著成长。以CPU+GPU、FPGA、ASIC等形态为主的异构计算架构新趋势，AI服务器持续保持高速增长。云计算、5G、AI、IOT将成为未来推动服务器增长的主要驱动力。

2）云计算持续推动IDC市场增长

公司招股说明书援引Gartner报告，2017年全球云计算规模将达到2602亿美元，预计到2020年将达到4114亿美元，2018-2020年复合增速将达16.5%。云计算服务规模的扩张带动底层云基础设施建设和上层云具体行业应用相关产业的发展，尤其是对推动数据中心需求在全球范围内持续增长。数据中心作为云计算的物理基础，2017年全球数据中心市场规模达534.7亿美元，过去三年全球市场增速基本保持在15%-20%之间，行业成长性突出。

公司招股说明书援引思科报告，预计到2021年，全球超大型数据中心数量将超过600个，并承载全球数据中心中53%的服务器安装量、69%的运算能力、65%的数量存储能力，以及55%的数据流量。同时，随着市场对IDC网络互联要求、运营稳定性要求的持续提升，IDC产业技术门槛也将显著提升。受益于国内在线数据量的持续爆发式增长以及云计算产业的高景气度，国内IDC市场未来仍将保持强劲增长势头。

3）服务器负载能力持续提升，内存接口芯片需求持续放大

目前全球市场中可提供内存接口芯片的主要厂商共有三家，分别为澜起科技、IDT 和 Rambus。根据招股说明书（注册稿），2018 年以来上述三家公司对应的内存接口芯片业务收入均呈现持续增长趋势。由于内存接口芯片的价格较为稳定，其市场规模的增长主要来源于内存出货量的增加。相比于全球服务器出货量的增长，由于服务器数据存储和处理的负载能力不断提升，服务器中配置内存数量也随之增长，导致内存接口芯片的增长率高于服务器市场的增速。

3.2 公司竞争优势：技术、产品、客户、品牌、本土化优势显著

凭借优良的产品性能、高效的服务体系，公司受到三星电子、海力士、美光科技为代表的内存模组制造商等下游或终端知名客户的广泛认可，已成为国际知名的芯片设计公司。我们认为相对竞争对手，公司后续有望凭借研发投入持续推陈出新，以及已经建立的技术、产品、客户、品牌等优势，持续畅享云计算、AI、5G等新兴行业应用爆发带来的机遇。

1）公司技术实力雄厚，在领域内拥有重要话语权

公司核心团队多毕业于国内外著名高校，在技术研发、市场销售、工程管理等领域均有着丰富的阅历和实战经验。公司董事长兼首席执行官杨崇和博士于2010年当选美国电气和电子工程师协会院士（IEEE Fellow），积累了丰富的设计、研发和管理经验。公司董事兼总经理Stephen Kuong-Io Tai先生曾参与创建Marvell科技集团并就任该公司的工程研发总监，拥有逾25年的半导体架构、设计和工程管理经验。公司员工中70%以上为研发技术类工程师，且研发技术人员中50%以上拥有硕士及以上学位。

公司持续投入大量资源于产品及技术研发。根据招股说明书（注册稿），2016-2018年度公司研发费用占营业收入的比例分别为23.46%、15.34%和15.74%。澜起科技以技术创新为基础，发明了DDR4全缓冲“1+9”架构，最终被JEDEC国际标准采纳。澜起科技正积极参与DDR5JEDEC标准的制定，是全球可提供从DDR2到DDR4内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之一，在该领域拥有重要话语权。截至2019年4月1日，公司已获授权的国内外专利达90项。

2）产品性能优势显著，持续推新保持领先地位

凭借在DDR4世代确立的技术领先优势，公司将进一步研发新一代内存接口芯片产品，不断推动行业技术标准的提升，并形成一定技术壁垒。2016年6月，中国电子学会认定公司“低功耗DDR系列内存缓冲控制器芯片设计技术整体技术达到国际领先水平”。针对最新的DDR5内存技术，公司正在研发相应的内存接口芯片。公司通过积极参与行业标准制定、推出第一代工程样片、核心研发人员保持稳定、产业链深度合作多种举措推动公司在DDR5内存接口芯片领域继续保持行业领先地位。

3）市场口碑出众，拥有品牌先发优势

公司成立至今获得了多项荣誉。2016年6月，中国电子学会认定公司“低功耗DDR系列内存缓冲控制器芯片设计技术整体技术达到国际领先水平”；同年12月，该项技术及产业化项目荣获“中国电子学会科学技术奖一等奖”；2017年，公司荣获三星电子颁发的“最佳供应商奖”；2018年，公司产品“第二代DDR4内存缓冲控制器芯片”荣获“‘中国芯’年度重大创新突破产品”奖；2018年11月，津逮服务器CPU及其平台采用的“动态安全监控技术”获评第五届世界互联网大会“世界互联网领先科技成果”；2019年5月，公司“低功耗DDR系列内存缓冲控制器芯片设计技术”项目荣获上海市人民政府颁发的“上海市技术发明一等奖”。这一系列荣誉的获得，充分显示出市场对于公司品牌的认可。

目前公司核心产品广泛应用于各类服务器，直接服务于DRAM市场中的主要参与者，终端客户涵盖众多知名的国内外互联网企业及服务器厂商，在内存接口芯片领域的竞争中处于领先地位。另外，自2016年，公司携手Intel、清华大学及国内知名服务器厂商，进一步开发津逮服务器平台产品，大力拓展数据中心产品市场。

4）受益国内推进半导体自主可控进程

随着我国不断推动经济转型，改革进入攻坚阶段，为实现对半导体这一核心产业的自主可控，国家政策持续加码助力产业发展。2014年至今，国家针对产业出台了一系列鼓励扶持政策，自顶向下推动半导体产业发展、增强信息产业创新能力和国际竞争力。2014年6月，国务院印发《国家集成电路产业发展推进纲要》，明确了加快推进集成电路产业发展对转变经济发展方式、保障国家安全和提升综合国力的重大战略意义。2014年10月，国家集成电路产业投资基金正式成立，重点投资集成电路芯片制造业，推动企业提升产能水平和实行兼并重组、规范企业治理，形成良性自我发展能力。2015年5月，国务院印发《中国制造2025》，明确推动集成电路及专用装备的发展。2016年5月，国务院印发《国家创新驱动发展战略纲要》，强调加大集成电路、工业控制等自主软硬件产品和网络安全技术攻关和推广力度，为我国经济转型升级和维护国家网络安全提供保障。2016年12月，国务院印发《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，将集成电路发展工程列为21项重点工程之一。

公司的津逮服务器平台是基于公司自有的内存数据安全管理和保护技术，结合我国对自主知识产权的安全、可信、可控服务器平台的迫切需求，公司联合清华大学和英特尔共同开发基于x86架构的服务器CPU及其平台，能够满足我国数据中心市场对高安全性、可扩展性和高可靠性服务器的需求。我们认为澜起科技后续有望受益国内推进半导体自主可控进程。

公司未来三年的发展目标是通过持续不断的研发创新，提升公司在细分行业的市场地位和影响力。其中，在内存接口芯片业务领域，巩固公司的市场领先地位，在未来三年完成第一代DDR5内存接口芯片的研发和产业化；在数据中心业务领域，持续升级津逮服务器CPU及其平台，为数据中心提供高性能、高安全、高可靠性的CPU、内存模组等产品，持续提升市场份额；在人工智能芯片领域，公司将聚焦客户需求，挖掘潜在商机，研发有竞争力的芯片解决方案，为公司的可持续发展提供新的业务增长点。

募投项目：提高技术门槛，挖掘潜在商机

公司IPO前总股本101683.25万股，IPO发行11298.14万股，IPO价格24.80元/股，实际募集资金280193.84万元，IPO募集的资金扣除发行费用后，将投资于以下项目：

新一代内存接口芯片研发及产业化项目将在公司现有内存接口芯片产品的基础上，开展新一代DDR4内存接口芯片、面向DDR5寄存式双列内存模组（RDIMM）和减载双列直插内存模组（LRDIMM）的DDR5内存接口芯片的研发，包括高性能、低功耗的DB芯片和寄存时钟驱动器RCD芯片研发。通过该项目公司将进一步提高产品的技术门槛，维持领先的市场地位，通过提升产品的技术含量保障公司合理的利润空间，实现公司业绩的稳定增长。

津逮服务器CPU及其平台技术升级项目基于公司自有的内存数据安全管理和保护技术，结合我国对自主知识产权的安全、可信、可控服务器平台的迫切需求，为用户提供芯片级实时安全监控功能。津逮服务器CPU使用的内核CPU来源于Intel，但也包含了公司自主研发的核心技术；混合安全内存模组产品为公司自主研发。该系列产品将提升公司的综合竞争能力，是公司未来业务增长点之一。

人工智能芯片研发项目将凭借公司在高速、低功耗、内存子系统芯片设计领域的技术和人才基础，开发用于云端数据中心的AI处理器芯片和SoC芯片。在人工智能芯片领域，公司将聚焦客户需求，挖掘潜在商机，研发有竞争力的芯片解决方案，为可持续发展提供新的业务增长点。

估值与投资建议

5.1 盈利预测

我们预测公司2019~2021年收入分别为20.47、23.08、25.83亿元，归母净利润分别为8.76、10.52、11.93亿万元。主要业务假设如下：

假设1：根据招股说明书（注册稿），2018年公司内存接口芯片产品销量96.42百万颗，yoy+79.90%，单价18.14元/颗，yoy+4.01%。公司内存接口芯片的下游客户主要为三星电子、海力士、美光科技为代表的内存模组制造商，需求规模大，且保持较快增速。未来随着大数据、物联网、人工智能等新兴产业的发展，存储行业的规模与重要性都将大大提升。我们保守预计公司2019~2021年销量增长率分别为20.00%、15.00%、13.00%。我们保守预计，公司内存接口芯片成熟产品价格每年微幅下滑，预计2019~2021年公司内存接口芯片均价分别下降-3.00%、-2.00%、-1.00%，毛利率分别为70.50%、70.00%、69.00%。由此，我们预测公司2019~2021年内存接口芯片分别增长16.43%、12.70%、11.87%。

假设2：根据招股说明书（注册稿），公司已于2018年底成功推出了第一代津逮服务器平台产品，但目前还处于市场推广阶段，2018年津逮服务器平台业务贡献0.51%的营业收入，津逮系列产品将作为公司未来三年的重点发展方向之一。考虑到公司对津逮服务器CPU及其平台技术升级项目的投资金额占公司募集资金总额的比例32.40%，我们认为津逮服务器平台业务收入将会在未来三年快速成长。我们预测2019~2021年公司津逮服务器平台业务收入分别增长20.00%、23.00%、25.00%，伴随收入增长规模效益逐渐显现，我们预计2019~2021年毛利率分别为18.00%、19.00%、20.00%。

假设3：期间费用率。根据招股说明书（注册稿）：1）销售费用率，2018年公司销售费用率为7.24%，我们假设公司津逮服务器平台等业务后续拓展新客户需要更多销售费用投入，我们预测2019~2021年销售费用率分别为9.00%、8.50%、8.10%；2）管理费用率，公司2018年管理费用率6.42%，我们假设后续随着公司收入规模扩大，规模效应显现，管理费用率长期呈现下行态势，但2019年考虑到公司IPO相关中介费用，我们预测2019~2021年管理费用率分别为7.10%、6.70%、6.50%；3）研发费用率，2018年公司研发费用率15.74%，考虑到公司IPO募投项目较多是与研发相关，我们预测2019~2021年公司研发费用率分别为16.00%、15.00%、14.00%。

假设4：公司IPO前总股本101683.25万股，IPO发行11298.14万股，IPO价格24.80元/股，实际募集资金280193.84万元，募投资金净额投入募投项目。

5.2 敏感性分析

5.3 估值

考虑到公司2018年营收17.58亿元、归母净利润7.37亿元，已经具备一定盈利规模。另外，考虑到公司2016~2018年收入也快速增长，收入增长也能在一定程度上反映公司价值。综上，我们采用PE和PS两种方法进行对澜起科技进行估值。

公司在A股并不存在业务模式、产品品类完全可比的竞争对手，我们选取与公司产业链环节相近、均为fabless业务模式的A股典型公司作为可比公司，我们选取圣邦股份、汇顶科技、兆易创新作为公司的可比公司。

基于PE估值方法：结合可比公司水平，我们保守给予公司PE（2019）35~45x，对应市值区间307~394亿元。

基于PS估值方法：结合可比公司水平，我们给予公司PS（2019）12.00~15.00x区间，对应市值区间246~307亿元。

综合PE估值法和PS估值，我们认为公司合理市值区间为260~320亿元，每股合理价值区间（IPO后）为23.01~28.32元/股。我们预测的合理市值区间对应2019年归母净利润的PE区间约为29.68~36.53x，对应2019年收入的PS区间约为12.70~15.63x。首次覆盖，给予“优于大市”评级。