债券熊市未到，民企违约仍甚，关注成长消费——海通债券周报（姜超等）

来源：姜超宏观债券研究

摘 要

【利率债观察】债券熊市未到：4月以来经济再度出现降温迹象，虽然需求端的地产销售增速改善，但汽车销售的降幅仍高，发电耗煤增速再度转负。4月以来猪价涨幅趋缓，加上增值税率下调拉低部分工业品价格， 4月物价的升幅或比3月明显收窄。上周央行货币政策委员会1季度例会，指出稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。3月份的M2增速达到8.6%、社融余额增速达到10.7%，均超过1季度7.8%的GDP名义增速，这意味着货币政策进一步宽松的必要性显著下降。短期内利率下行受阻，但是当前债市只是短期调整，并非转入全面熊市。由于4月经济有降温迹象，当前3.4%左右的10年期国债利率具备一定的投资价值。

【信用债观察】民企违约仍甚：19年新增信用债违约主体18家，如果简单年化，已经超过去年全年。违约主体仍集中在民企（新增违约主体中17家为民企），意味着信用资质最差的那部分民企并没有因为政策转向而受益，也意味着信用债风险偏好分化加大。展望未来，民企整体信用风险将受益于盈利改善和政策抒困而降低，但最差的那部分民企违约风险仍高，民企违约或仍将频发。

【可转债观察】关注成长与消费板块：上周中证转债指数止跌反弹，个券涨少跌多，表现不及正股，估值也小幅压缩。从风格来看，股性券和高价券表现较好，从行业来看，则是电力设备与机械军工、金融等行业表现更佳。上周公布的一季度经济数据显示经济开局平稳，其中消费端普遍回升，是经济企稳的主要助力，考虑到今年的减税力度较大，我们认为消费端有望异军突起，带动经济见底回升，消费板块的转债也建议关注。近期权益市场震荡，转债可逢低关注，以成长、消费、金融等行业为主。

调整提供机会——利率债周报

专题：货币政策松紧适度

总闸门提法不意味着流动性收紧。央行再次提出把好货币供给总闸门，引发市场对于流动性收紧的担忧。17年底中央经济工作会议提出管住货币供给总闸门，到18年8月闸门一词反复出现，而2018年货币政策都处于宽松状态。总闸门提出与流动性收紧并不匹配，不能以此作为货币政策收紧的判断标准。

央行公开市场操作原则：松紧适度。央行过去很长一段时间称流动性合理充裕，暂停逆回购。预估3月底超储率比2018年12月有所下行，但仍高于去年三季度。从货币市场利率角度看，虽然近期波动在加大，但依然处于利率走廊中线以下位置，而上周央行重启逆回购，并且减量续做MLF，表明央行试图维护资金面平稳，但不希望流动性泛滥引发风险。中央政治局会议指出积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度。

货币增速已与经济大致匹配。2019年政府工作报告和近期央行会议均强调广义货币M2、社融增速与名义GDP匹配。一季度数据显示，截止3月底M2增速8.6%，社融余额增速10.7%，名义GDP增速7.75%，通常货币增速高于名义GDP增速两个点左右是比较健康合理的状态，这意味着目前的货币投放与经济增长基本是匹配的，大幅放松货币只会增加通胀压力。

利率并轨并非易事。利率传导过程中货币市场利率传导到存款利率，以及存款利率传导至贷款利率存在阻滞，其中原因包括银行监管指标设定、存款利率刚性、贷款限额、贷款利率导向等。银行并非完全市场化主体，中间摩擦导致传导不畅。利率并轨理论上只需取消存贷款基准利率，使存贷款利率跟随市场化利率变动。但是现实操作中还需取消银行很多监管类指标，完善银行内部资金转移定价机制，改变居民对存款利率刚性的看法等配合，因此利率市场化改革最后一步完成仍需较长时间。

无需过度悲观，调整提供机会。最近债市震荡调整，市场担忧来自于货币融资反弹及经济回暖，但我们认为货币融资反弹难持续，而经济回暖也存在不确定性。我们认为债市大可不必过度悲观，调整将提供波段机会。

上周市场回顾：货币利率冲高回落，债市仍在调整

货币利率冲高回落。上周逆回购3000亿，MLF净回笼1675亿元，整体净投放资金1325亿元。R007均值上行45BP至3.04%，R001均值上行65BP至2.89%。DR007均值上行25BP至2.78%，DR001均值上行66BP至2.83%。

短端利率大幅上行。上周1年期国债收2.68%，较前一周上行16BP；10年期国债收于3.37%，较前一周上行4BP。1年期国开债收于2.73%，较前一周上行7BP；10年期国开债收于3.81%，与前一周持平。

本周债市策略：利率中枢难下，调整提供机会

利率中枢难下。 我们测算3月末的银行超储率在1.7%左右，低于去年年末的2.4%，但仍然高于去年同期的1.4%。4月为传统缴税大月，财政存款增量将在7000亿左右，公开市场操作依然维持净回笼，预计4月超储率将进一步下降，3月7天回购利率中枢上升至2.7%，4月回购利率中枢仍易上难下。

调整提供机会。一季度短期融资高增持续性存疑，地方债发行提前，后续将有所放缓，社融回升不可持续；3月投资低位回升，但考虑到制造业投资仍受前期盈利下滑拖累，房地产投资高增长难以持续，基建只是加快了专项债发行的频率、却没有大幅增加资金总量，后续投资端或仍面临下行压力。政治局会议也指出经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力；虽央行例会提出把好货币供给总闸门，国务院常务会议又提出抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，意味着定向降准仍是政策选项。因此我们认为对债市不应过度悲观，调整正好提供博弈机会。

民企违约仍甚——信用债周报

专题：一季度信用债违约回顾。1）信用债违约情况如何？从新增主体来看，2019年一季度新增违约主体18家，4月新增2家。今年一季度新增违约主体数量相比于去年同期，多增17家。从违约率来看，2019年一季度末，信用债整体累计违约率约为0.8%，相较于18年一季度末及年末分别上升约0.5和0.1个百分点。分企业性质来看，2019年一季度末，民企信用债累计违约率约为5.1%，较18年一季度末及年末分别上升约3.5和1.2个百分点。2）违约有何特征？一方面违约仍集中于民企，19年新增违约主体中民企仍占多数，与18年情况相似，民营企业融资状况仍待改善，CRMW创设边际放缓，对民企融资支持力度边际减弱。另一方面违约对市场影响仍然较大，如康得新、中民投及东方园林等主体违约。此外，19年以来变相违约债券增多，其中包括本息展期、技术性违约、场外兑付、要求持有人撤销回售申请等。

一周市场回顾：净供给增加，收益率上行为主。上周一级市场净供给629.9亿元，较前一周有所增加。从评级来看，AAA等级占比最高，为46%。从行业来看，建筑业以25%的占比居第一。在发行的189只主要品种信用债中有18只城投债，占比较前一周基本持平。二级交投大幅增加，收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，AAA与AA-等级收益率均上行5BP，AAA-、AA+和AA等级收益率均上行3BP，超AAA等级收益率上行1BP；3年期品种中，AAA等级收益率均上行8BP，超AAA和AAA-等级收益率均上行6BP，AA+等级收益率上行4BP，AA-等级收益率上行2BP，AA等级收益率上行1BP。

一周评级调整回顾：1项信用债主体评级下调。上周1项信用债主体评级下调，1项信用债主体评级上调。评级下调的发行人南京高精传动设备制造集团有限公司来自制造业，评级展望上周调整为负面，主要原因是考虑到关联企业违约，控股股东股权质押风险较高，以及公司治理结构尚有待加强等因素可能对公司外部融资带来资金流动性风险，同时公司业绩也出现了下滑。

投资策略：民企违约仍甚

1）信用债收益率上行。上周信用债收益率跟随利率债上行，信用利差小幅走扩。AAA级企业债收益率平均上行7BP、AA级企业债收益率平均上行7BP，城投债收益率平均上行8BP。

2）中信国安陷债务危机。中信国安是由国企通过混改而成的民企，经营有色、地产、文娱等多项业务，自19年初被爆出资产被冻结以来逐步陷入债务危机，主体评级从AA+/稳定经两次下调至A/负面，后续危机的解决或依赖于外部支持，中信集团已介入其资产重组。中信国安具有违约民企的典型特征，如资产增速快、负债率高、业务多元化、资金链紧张等，不属政策支持的类型，因而在这一轮民企抒困中获益有限。
3）民企违约仍甚。19年新增信用债违约主体18家，如果简单年化，已经超过去年全年。违约主体仍集中在民企（新增违约主体中17家为民企），意味着信用资质最差的那部分民企并没有因为政策转向而受益，也意味着信用债风险偏好分化加大。展望未来，民企整体信用风险将受益于盈利改善和政策抒困而降低，但最差的那部分民企违约风险仍高，民企违约或仍将频发。

关注成长和消费板块——可转债周报

专题：转债新券前瞻系列——清水源、华森制药

清水源是国内工业水药剂龙头，业务包括水处理剂和环保工程两大版块，18年公司营收同比+103.55%，归母净利润同比+118.10%，主因行业需求增加，公司水处理剂产品量价齐升，同时中旭环境并表。但根据19年一季度业绩预告，19Q1公司归母净利润同比下降40%-15%，公司水处理剂产品单价较上年同期有所下降。

本次募投资金主要用于年产18万吨水处理剂扩建项目，项目建成达产后公司水处理剂产能可达到27万吨，有望成为国际水处理行业的龙头生产企业。此外，公司上市后积极开展外延式并购，2016年收购同生环境，2017年收购了安得科技、中旭环境，将水处理剂终端服务、水生态治理综合性服务等业务纳入公司业务体系。

华森制药是国内知名药企，主要从事化学药、中成药的研发、生产和销售，在消化系统、精神神经系统、耳鼻喉科等领域重点布局。2018年公司收入同比+18.8%，归母净利润同比+22.67%，主要产品需求旺盛，产销两旺。

分地域来看，公司主营区域以西南地区为主。分类别来看，消化系统用药、耳鼻喉科用药的营收占比最高，其中权重产品威地美、都梁软胶囊和甘桔冰梅片营收保持稳定增长。公司近年来稳步拓展营销渠道，形成以公立医院为主，带动民营医院、基层医疗机构、零售连锁药房以及电商平台的五大渠道发展模式。此外，公司通过外延合作，积极布局新产品。本次募投项目则主要用于扩充新产线，提高产能。

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