【国金策略】会议纪要||格物致知，节后行情看海外市场

（本文为国金证券策略首席分析师李立峰在进门财经的路演实录）

过去两周内，央行有媒体报道直接购买ETF的辟谣以及相关的媒体报道，以及财政部同意修改商誉减值的会计准则这样一些传言。对此我们及时召开电话会议作了说明。

那么站在目前的时间节点，市场大概在2559多点的位置，后面应该怎么样去看这个市场？春节前A股有没有机会，春节后的A股行情又取决于什么？今天我们就主要分享一些对后期A股市场以及行业配置的看法。

一、春节前A股交易将趋于平淡

春节之前大概有11个交易的时间，我们的结论是这11个交易的时间A股很难有大的机会，至少节前市场很难有大的机会。

至于春节后有没有机会，需要观察春节这七天放假时间，海外市场会不会出现一些突发事件。 

01

海外风险偏好

我们在分析A股的过程中是非常重视海外风险偏好的。进入到2019年，已经发生了的是，海外的风险偏好有一定的回升。

回升的原因一方面是美国的经济悲观预期的修正，包括非农就业数据大幅超预期，缓解了市场对美国经济快速衰退的担忧。

图表1：美国12月非农就业数据大超预期（千人）

另外一方面是美联储相关一些官员的表态，特别是鲍威尔的表态，明显和去年12月份的表态有很大的变化，从“鹰派”变成偏“鸽派”的论调。所以导致市场对2019年的加息步伐留下了一定的想象空间。

再则，过去两周时间内，美国通胀数据受制于大宗商品以及原油价格的回落，通胀的压力有所减轻。

上述三个因素导致海外风险偏好是回升的。由此，我们推论一是A股年初阶段性的“躁动”跟全球的风险偏好回升有很大的相关性。

实际上，这种躁动不单单体现在权益类市场，包括部分大宗商品特别是原油价格。近期出现了一轮比较大幅度的反弹。过去一周原油价格反弹6.19%，年初到上周末原油价格反弹了12.62%。

我们认为这样的资产价格躁动，要么是超跌之后阶段性的修复，要么是新年开始之后，各种资产的悲观情绪阶段性的缓解，所以导致了全球大多数资产（特别是去年年底超跌的资产）价格的上涨。

图表2：（0107-0111）期间汇率与大宗商品涨跌幅

但是我们认为原油价格和美股继续向上的天花板是存在的。一方面美国经济近期数据又开始往下掉，再则美国政府部门的停摆事件目前还没有结束；另外一方面美联储会有1月份的会议，对2019年的加息次数以及步伐，应该会较之前乐观的预期有个相应的修正。

所以海外我们很难说它逃离了经济衰退的下行周期，而出现趋势性的向上行情，我们认为海外市场还是带有很大的不确定性，在于美国经济的下行。但美联储不是仅仅盯着美国经济，更多的是通胀，美国今年应该依旧会选择加1到2次息，另外还是会处在收货币的阶段。

图表3：点阵图暗示2019年加息放缓，但仍有2次加息

如果是上述这样的搭配，我们对海外市场观点是，海外的风险偏好很难有持续性的回升，不排除我们春节期间海外VIX指数会重新回到40以上的数值位。

02

国内经济景气度

国内经济，我们一直认为经济的下滑期对企业盈利的杀伤程度是比较大的。

经济景气度的下行体现在很多数据上，包括上一周披露的通胀数据，生产资料价格的数据，包括今天披露的进出口数据，近期城联社披露的乘用车零售销量数据等等。

一系列的数据显示了国内经济的景气度是下行的，而且下行的趋势短期来看并没有止跌的迹象。所以在昨天的国务院会议中，总理也同意这一观点，即“当前国内的经济下行压力是在加大的”。

所以我们可以看到无论是消费端数据，上游的生产资料、价格的数据，还是中游的机械、汽车零部件的数据，或者地产相关的产业链数据，要么是库存的累积，要么就是价格的快速下跌。

然后企业不愿意增加资本开支，不愿意扩大生产，这样会形成一定程度的闭环向下循环的过程。

图表4：PPI：月度环比（%）

我们近期在信贷部门了解到，现在一方面信贷部门对放贷还处在相对偏谨慎的阶段。而对于企业端，特别是中大型企业来讲，由于没有扩大再生产的意愿，所以对信贷的需求是下滑的。

所以资金面可能更多是在银行间流动，而大多数的资金并没有进到实体。而另一方面，那些对信贷需求特别强烈的，往往是一些需要借新还旧的企业。这些钱大多数没有用在资本开支和购买固定设备，实行再生产的阶段。

图表5：贷款需求指数（%）

所以我们的一个观点是，经济下行趋势一定会影响到A股的企业盈利，因此我们对2018年的A股年报，包括2019年的一季报是有些偏谨慎的。

从现在的A股业绩预告来看，截止到1月13号将近1340家左右。由于主板是非强制性的披露，中小板的披露主要集中在去年的10月底，而创业板大多数的披露是从今年1月份开始，主要的披露期集中在1月中下旬。

由于经济下行压力大，无论上游中游还是下游，需求端都没有看到任何起色的迹象。

03

商誉减值影响市场风险偏好

我们认为A股2018年的年报数据大概率会隐藏着很多地雷，其中最主要就是商誉减值。商誉减值就是过去做并购重组的，可能以一定的估值倍数去收购了一家体外企业。

当时收购的估值可能在40倍或者50倍，然后二级市场不断去杀估值，到现在我们再核算当时收购的体外企业价值的时候，它的估值必然随着二级市场的估值下调而下调。这个逻辑是非常顺的。

我们认为今年1月中下旬，创业板业绩预告中会集中爆发出来，这一块的风险是比较大的。所以我们当前对创业板以及具有很高占比的并购重组行业处在相对偏谨慎的阶段。

国内当前经济冷，企业盈利的下行压力比较大。1月中下旬面临企业年报，特别是创业板年报的集中披露期，我们认为它会影响市场的风险偏好。 

二、汇率和上证综指涨跌关系

我们得出的结论是人民币的升值并不必然会导致A股上行。因为上周A股出现了一小波上涨，跟人民币上周的大幅升值有很大关系。截止到1月11号，人民币对美元升到了6.79的水平，回到了去年9月份的汇率水平。

那么人民币升值有助于加速外资流入权益类市场，是不是必然会导致A股上行？我们不这样看。 

01

回顾14年汇率变化规律

从04年到18年的14年中，从05年7月到15年8月的前十年，人民币升值达到阶段性的高点，当时汇率从05年的8.271升值到了15年8月份的6.11。在这十年期间，汇率是一轮单边上行的阶段。

但是我们发现这十年期间，A股实际上既经历了牛市，又经历了熊市，也经历了震荡市。比如熊市的阶段是08年，12年中A股的赚钱效益也是比较差的，但是08年和12年人民币兑美元NA是处在升值通道里的。

所以人民币升值和上证综指或者A股的上涨，其中并没有这样的必然关系。

02

A股拐点往往领先人民币升贬值拐点

另外我们发现一个非常有意思的现象，就是从16年到现在，A股的拐点往往会领先人民币升贬值的拐点。

从16年到现在A股向上运行大概三个月左右，汇率的拐点相当于滞后三个月出现。比如A股下跌，人民币还是在上行，上行到A股下跌三个月，人民币开始出现贬值的信号。

所以我们发现，一方面并不存在A股和汇率绝对的正相关和反相关关系。另一方面从近两年来看，A股往往是汇率的领先指标。

所以通过汇率去判断A股是本末倒置的。而且我们也不认为今年人民币的升值空间会非常大，我们认为今年人民币汇率对美元可能是相对平稳的阶段，汇率大概维持在6.7到6.9附近。

三、A股节后行情看海外市场

国内最近有关于新股发行和科创板的事件，我们始终认为科创板是很重要的，有可能会在两会之后加快推进。

给市场的预期除了支持战略新兴行业以外，可能更多的是融资。另外我们担心有一定的分流，所以这一块靴子还没落地之前，风险偏好很难有趋势性的回升。

最后总结一下，2019年前两周已经过去，全球的风险偏好略有回升，这种回升产生了全球的权益类资产的共振效应。

A股也受益于全球风险偏好的回升，但A股的表现和欧美股市比较起来，相对有些停滞不前的迹象，沪深两市的成交量从年初到现在日均维持在2000亿3000亿附近。

站在当前时点，我们认为节前没有大的行情出现，更多的焦点会放在年报预告，特别是具有较大规模商誉减值的行业是存在风险的。

至于春节之后A股有没有行情，取决于春节期间海外市场的运行状况。那个时候看清楚之后再去相机抉择，我认为一点都不晚。 

四、行业配置推荐

行业配置方面我们主推的是券商，其次是煤电、火电以及所谓的设备类通讯、电气设备板块。主推的是券商整体的基调，从现在到春节前都倾向于防御。2月份可能会有机会，但这种机会需要根据春节期间海外市场的运行再做决定。

1）政策监管力度：主要是金融去杠杆、金融监管仍将持续，存在力度超预期的风险；

2）货币政策：央行货币政策超预期变化将带来流动性大幅波动；

3）市场剧烈波动、海外黑天鹅事件等其他风险。

（以上是国金证券策略首席分析师李立峰在进门财经的路演实录）

国金策略研究团队简介

国金策略团队对研究领域执着钻研、小心求证，勤奋、前瞻、务实、敬业、高效，我们有着完备的策略研究体系，跟踪主题政策最紧密、专家电话会议最及时高效、数据分析等基础工作最扎实，团队成员均为国内名校硕士研究生，有良好的专业素养。团队连续荣获“第九届、十届、十一届”水晶球策略最佳分析师团队，公募组第一名。

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