【医药丨周小刚】迈瑞医疗(300760)：高端产品引领发展，三大业务有望持续快速 增长

观点

迈瑞医疗，作为医疗器械行业首屈一指的龙头公司，2003-17 年公司销售收入由 4.6 亿增长至 111.7 亿，复合增长高达 25%， 表现卓越。公司发展史实际就是一部持续创新史，依靠在监护、 彩超、体外诊断领域不断推出国内第一甚至是全球第一的创新 产品，公司持续实现了新产品线的不断扩张和老产品高端化的 升级换代。截止目前，公司已在智能监护仪、高端彩超、全自 动血液分析流水线等众多细分领域取得了遥遥领先的行业地位。

站在当前时点，市场普遍担心公司未来收入能否持续实现 20% 以上快速增长？19 年是否会出现业绩变脸？我们认为，考虑到 公司历史上新推重磅产品至少 5 年的高成长生命期，16 年起公 司随着三大高端新产品（N 系列高端监护仪、昆伦系列高端彩 超、太行系列血液分析流水线）的上市、叠加全自动化学发光 分析仪+试剂在低基数上的持续高速增长（16-17 年公司化学发 光试剂收入分别为 1.39 亿、2.96 亿，预计 18 年为 5.8 亿，19 年仍将实现 70%左右增长），公司未来 2-3 年整体收入实现 20% 以上快速增长将为大概率事件。

具体到三大业务线，我们预计公司生命信息与支持、体外诊断、影像设备板块未来 2-3 年分别有望实现 15%、25%、20-25%左右 的快速增长：一、生命信息与支持板块（17 年收入 42 亿， yoy19%），公司 16 年新推出的高端 N 系列监护仪目前市场份额 仅约 20-30%，仍有较大提升空间，此外受益于国家分级诊疗建 设，公司监护仪、麻醉机、呼吸机、输液泵、灯床塔等均将在 县级医院、基层医院具备相当规模的增量需求，从而持续推动 该板块较快成长；二、体外诊断板块（17 年收入 37 亿，yoy29%）， 受益于太行血液分析流水线（16 年上市）在二三级医院的快速 投放、重磅级新产品化学发光（14 年上市）试剂项目的逐步丰 富&检测精度持续改进提升、以及生化产品在仪器带动下的稳健 增长，公司体外诊断业务有望持续实现 25%左右复合增长；三、 影像设备板块（17 年收入 29 亿，yoy25%），该板块最核心产品 即为彩超（17 年收入 21 亿，yoy29%），公司 2016 年起陆续在 国内推出昆伦系列高端彩超 RE7\RE8，成功进入最顶端的三甲 医院超声科市场，并以此强化公司彩超品牌形象、拉动二级及 以下医院渠道公司彩超销量，预计该业务未来有望实现 25%左右增长。

医疗器械迭代式创新特点将推动公司竞争优势不断增强，公司行业地位将愈发稳固。众所周知，新药研发是一种颠覆式创新， 即发现新靶点、新作用机制，而疗效更好、副作用更优的新药容易对老药的市场规模产生较大的冲击。与此不同，医疗器械 的技术进步更多是一种迭代式创新，即新产品在老产品的基础 上逐步改善产品品质、提升产品性能。在此背景下，领先医疗 器械公司相比排名靠后的其他公司更有能力提升其产品性能， 从而稳固其行业地位。也就是说，医疗器械公司相比药品公司 强者恒强的特征更为明显。我们认为，随着迈瑞医疗每年坚持 把营业收入的至少 10%投入研发，公司将充分受益于迭代式创 新的行业特征，保持核心产品性能持续优于主要竞争对手，并 以此在未来长期保障公司的持续增长。

盈利预测：我们测算公司 2018 年-2020 年 EPS 分别为 3.01/3.73/4.63 元，对应 38/31/25 倍 PE，估值合理。我们看 好公司在国内和国际市场的中长期持续成长，首次覆盖，给予 “强烈推荐”评级。

风险提示：不能满足行业准入政策或出现违法、违规等风险； 新产品研发失败及个别产品不能及时注册的风险；经销商出现 管理混乱、违法违规等情形从而导致公司产品销售下滑的风险； 不能对并购标的有效整合等导致的经营风险；重要原材料价格 变化，或供应商经营状况恶化，或与公司的业务关系发生重大 变化等导致的的采购风险等。

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