海通姜超：债券牛市进阶 增配信用转债

　　来源：姜超宏观债券研究

　　债券牛市进阶，增配信用转债

　　（海通债券每周交流与思考第292期，姜超等）

　　摘 要

　　上周债市继涨，国债利率平均下行13bp，AAA级企业债、AA级企业债、城投债利率分别下行7、9、10bp，转债反弹2.25%。

　　生产短期反弹，通缩风险加大。

　　10月工业增速稳定在5.9%低位，其中发电量、水泥、钢铁、煤炭等中上游生产反弹，但地产、汽车等下游行业销售仍负。短期生产反弹源于采暖季限产的放松，但缺乏下游需求的支持，工业生产的反弹或难以持续。

　　11月以来食品价格持续回落，煤价、钢价持续下跌，而油价则出现大幅下跌，这也意味着短期通胀将明显回落，长期通缩风险将大于通胀风险。

　　货币融资大降，宽松预期加强。

　　上周央行公布10月份M2增速创下8%的新低，10月新增社会融资总量仅为7288亿，同比减少4716亿，10月社会融资余额增速降至10.2%，源于表外的信托、委托贷款等继续萎缩，广义信用创造依旧不畅。

　　货币是经济的血液，社融增速的回落意味着后续经济下行压力仍大。而为了应对经济下行的风险，货币政策或将继续加码，准备金率仍有下调空间。

　　虽然11月以来央行公开市场投放基本平衡，但由于10月份财政收入增速转负，10月新增财政存款仅为5819亿，比去年同期减少5000亿，这反过来意味着即便没有央行投放货币，市场流动性也远好于去年同期。

　　支持民企信贷，改善信用风险。

　　上周央行召开货币信贷形势座谈会，部署下一步信贷工作。要求针对部分企业仍面临的融资难、融资贵问题，金融部门要主动担当，及时采取有效措施，合理规划信贷投放的节奏和力度，为经济平稳运行创造良好的金融环境。易纲行长要求要坚持“两个毫不动摇”，切实贯彻落实好精准调控和信贷政策要求，大力支持民营和小微企业发展。

　　当前经济处于下行期，市场对信用风险的担忧加剧。但近期财政和货币政策多管齐下，有助于改善信用风险。货币信贷政策方面，银保监会提出“一二五”的政策目标，要求保证对民企的新增信贷投放，而在央行层面，已经把小微企业信贷加入MPA考核、成立信用风险缓释工具帮助民企发债。财政政策方面，5月份政府下调1%的增值税税率，到10月份税收和增值税增速均全面转负，这也有助于减轻企业的财务负担，缓解信用风险。

　　债券牛市进阶，增配信用转债。

　　上周债市大幅上涨，10年期国债利率降至3.4%以下，10年期国开债利率降至4%以下，利率均创下年内新低，而且从利率债到信用债出现全面上涨。

　　我们认为，一方面经济通胀下行、货币融资低增，将强化宽松预期，另一方面近期美国加息预期下降、美债利率回落也对国内债市有利，未来利率债牛市仍将持续。

　　而随着政府加码财政和货币信贷政策改善信用风险，市场的风险偏好也有望明显改善，债券牛市有望进阶，可以增配龙头企业信用债以及优质转债，分享风险资产的上涨行情。

　　一、货币利率：宽松预期增强

　　1）资金利率小幅上行。上周无逆回购投放与到期，国库现金定存到期1200亿，公开市场净回笼1200亿元。R007均值上行7BP至2.63%，R001均值上行21BP至2.39%；DR007均值上行3BP至2.61%，DR001均值上行20BP至2.35%。

　　2）央行要求合理规划信贷投放。11月15日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，会议指出，针对部分企业仍面临的融资难、融资贵问题，金融部门要主动担当，合理规划信贷投放的节奏和力度，切实贯彻落实好精准调控和信贷政策要求，深入领会政策意图，进一步加大对民营和小微企业的金融支持。

　　3）社融数据疲软，宽松预期增强。10月新增社融仅7288亿元，同比少增4716亿元，其中信贷增量远低于三季度月均水平，且信贷同比增量中，居民全靠短贷，企业全靠票据，非标继续萎缩，社融增速降至10.2%，不含专项债、资产支持证券和贷款核销的旧口径社融增速大幅降至8.6%，M1增速降至2.7%的四年新低。金融数据大幅低于市场预期，显示融资需求依然低迷，预示经济下行压力较大，货币宽松预期增强。

　　二、利率债：国开破4%，债市向好

　　1）上周债市大涨。上周社融数据疲软，经济数据一般，债市交投活跃，十年国开收益率破4%。上周1年期国债收于2.51%，较前一周下降15BP；10年期国债收于3.35%，较前一周下行12BP。1年期国开债收于2.83%，较前一周上行4BP；10年期国开债收于3.88%，较前一周下行19BP。

　　2）50年国债招标火爆。上周，记账式国债发行771亿，政金债发行790亿，地方债发行189亿，利率债共发行1749亿、环比减少115亿，净供给951亿、环比增加936亿。存单净发行2304亿、环比大增1038亿，股份行3M存单发行利率上行1BP。周五50年国债招投标火爆，中标利率3.82%，全场倍数3.08，大幅低于估值14BP，带动二级长债利率大幅下行，其余利率债品种招投标结果整体较高。

　　3）地方债开展柜台业务。11月15日，中国人民银行、财政部、银保监会联合发布《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》。我国地方债主要投资者为商业银行，而美国市政债的第一大投资者为个人（2017年占比42%）。地方债拓展投资者范围至居民，有利于减轻银行配置压力。

　　4）国开破4%，债市向好。上周债市交投活跃，十年国开利率收于3.88%，创17年2月以来新低，对于后续债市，我们认为依旧向好：首先，领先指标社融继续下滑，预示后续名义GDP增速逐步下台阶，而近期食品价格回落，生产资料价格下跌，经济通胀趋降。其次，实体融资需求低迷，中美利率脱钩，货币维持宽松，未来降准概率仍大，资金面依旧充裕。最后，年末利率债供给回落，而配置需求较强，体现为金融债招投标倍数改善、地方债倍数大增，二级利率下行。

　　三、信用债：民企择优配置

　　1）信用债收益率大幅下行。上周AAA级企业债收益率平均下行7BP、AA级企业债收益率平均下行9BP，城投债收益率平均下行10BP。

　　2）再融资风险趋降。目前虽然对于影子银行的监管仍无放松迹象，但债券和信贷都出现了有利的变化。短期信用风险缓释工具有望推动民企债券融资逐步放量，未来一年内流动性压力降低，中期则看信贷投放的力度，若监管执行到位，表内信贷逐步发力有望弥补非标萎缩的融资缺口，民企再融资风险将显著降低。

　　3）民企债择优配置。再融资风险下降有利于降低民企信用风险，可从以下几个方面筛选优质民企标的，一是各个细分行业的龙头企业，这类企业一般主业清晰且竞争力强，经营风险较低，但也需考虑该行业本身的景气度状况；二是已经或预期将会得到金融支持的企业，如已经或将要发行CRM的、跟银行新签订了战略合作协议的、发行纾困债地区的、纾困基金支持的企业等，这类企业是政策直接受益者，短期流动性将明显好转；三是得到政府隐形背书的，如参加民企座谈会的、进入一些政府发布的榜单的，这类企业可能因政府背书而得到更多的政策支持或金融资源。

　　四、可转债：处于反弹窗口

　　1）转债放量上涨。上周中证转债指数上涨2.25%，日均成交量大幅上升71%；同期沪深300指数上涨2.85%、中小板指上涨5.02%、创业板指上涨6.08%。个券96涨3平9跌，正股98涨1平9跌。涨幅前5位分别是利欧转债（15.62%）、康泰转债（12.31%）、德尔转债（8.31%）、国祯转债（6.09%）、万顺转债（5.91%）。

　　2）五支转债发行。上周桐昆股份（38亿元）、圆通速递（36.5亿元）、寒锐钴业（4.4亿元）等5支转债发行；启明星辰（10.45亿元）、长青股份（9.14亿元）、大业股份（5亿元）3只转债过会；司尔特（8亿元）转债预案被证监会暂缓表决；游族网络（12.4亿元）、华夏航空（7.9亿元）、三星新材（2亿元）3只转债预案获证监会受理。此外，上周桃李面包（10亿元）、天齐锂业（50亿元）等4家公司公布了转债预案。

　　3）处于反弹窗口。在政策的密集呵护下，转债一二级市场近期均有明显回暖。一级市场发行再度加速，一定程度上考验了市场的承接力度。从发行结果来看，机构情绪仍偏谨慎，除少数热点券外整体申购并不活跃。实际上受市场低迷的影响，新券的标的正股在此前均有不同程度的下跌，短期市场情绪回暖之下，新券的发行时点对投资者反而是相对较优的。我们建议一级申购适当参与，上市后的交易机会也可适当把握。二级市场方面，转债上周放量上涨，估值再度回到历史均值附近，短期市场或仍处于反弹窗口，低估值、业绩较优的转债仍可积极配置。建议关注计算机、消费、医药、银行等板块，以及前期被错杀的优质民企龙头。

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责任编辑：牛鹏飞