招商宏观：我国外汇供求形势的新变化来自哪里？

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　　来源：轩言全球宏观　　

　　核心观点：

　　1、 在我国资本市场逐步开放的大背景之下，我国外汇供求形势也出现了比较明显的新变化，具体体现在资本与金融项（特别是证券投资项）在相关数据之中的重要性得到比较明显的提升。无论从国际收支平衡表，还是从代客涉外收付款以及结售汇数据中我们都可以发现，外资买股买债所带来的证券投资项资金流入正成为平衡国际收支、供给外汇资金的重要一方，也成为影响人民币(7.2419, -0.0001, -0.00%)汇率走势的重要因素之一。但由此衍生出的一个观点是，如果未来几个月证券投资项的贡献有所减弱，或者说外资进入中国买股买债的力度出现边际减弱的话，将很可能导致我国外汇供求以及汇率方面将承受越来越明显的压力，而从目前利差、汇率等周期性因素已转负面来看，这似乎已经成为既定事实。

　　2、 9月我国外汇市场供求边际上仅出现小幅弱化。代表零售外汇市场的银行结售汇逆差相较8月份小幅扩大185亿元，9月实现逆差1202亿元，在央行出手稳定汇市的情况下，虽然美元指数(104.0374, -0.1644, -0.16%)并未大幅走强但人民币仍贬值0.75%。其中银行自身结售汇逆差100亿元，相较上月逆差继续收窄284亿元；银行代客结售汇逆差则进一步扩大，实现逆差1103亿元，相较上月恶化470亿元，主要受到客户涉外收付款情况明显恶化的拖累。分项目来看，经常项目逆差1041亿元，逆差扩大282亿元；资本与金融项目差额由正转逆为-62亿元，相较8月份下降187亿元。9月远期净结汇18亿元，8月数据为净售汇369亿元，已由净售汇转为净结汇。

　　3、 9月银行代客涉外收付款逆差大幅扩大1606亿元至1910亿元出现明显恶化，无论是涉外外汇收支还是人民币收支的情况均表现不佳。从经常项目的情况来看，9月逆差相较8月份进一步扩大251亿元，各细项中仅服务贸易差额出现小幅边际改善；资本与金融项目顺差由顺转逆为-19亿元，大幅恶化1361亿元，证券投资项成为主要的拖累，与我们跟踪的股债市场外资流向情况相符，美债收益率的大幅升高对全球资产价格、资金流向都产生了显著负面影响。从结售汇率的情况来看，9月份结汇率小幅回升至66%，售汇率小幅升至68%，虽未进一步恶化，但仍反映出客户的汇率预期以及相应的结汇意愿仍较弱。

　　4、 9月央行外汇占款余额变动为-1194亿元，央行时隔一年多之后重回对外汇市场进行直接干预，在货币政策必须更关注国内经济、而仍具有稳汇率需求的背景下，选择直接干预外汇市场并不意外。9月末央行官方外汇储备余额为3.09万亿美元，当月减少227亿美元，汇率与资产价格波动已非主要因素。

　　以下为正文内容：

　　一、 我国外汇供求形势的新变化

　　在我国资本市场逐步开放的大背景之下，我国外汇供求形势也出现了比较明显的新变化，具体体现在资本与金融项（特别是证券投资项）在跨境资本流动之中的重要性得到比较明显的提升，无论在跨境资本流动、外汇供求，还是汇率方面，这都将产生一定的影响，这与我们一直以来所强调的重视对外资的跟踪研究是一脉相承的，对此我们也已在此前的多篇报告中加以阐述。

　　具体的，我们先从国际收支平衡表的情况说起，资本与金融项的逆差与经常项的顺差在最近10年时间里基本处于收窄的状态之中，在2017年之后资本与金融项目开始出现比较明显的顺差，顺差规模甚至在部分季度超过经常项目的顺差规模。

　　而在资本与金融项之中，非储备性金融账户差额从2017年以来再度开始转正。

　　进一步观察非储备性金融项目的细项我们可以发现，除了直接投资项之外，证券投资项在今年的前两个季度之中也维持了顺差状态，二季度还出现了比较明显的扩张。

　　而从与外汇供求形势更加直接相关的涉外收付款的情况来看，也出现了与国际收支情况相似的变化，资本与金融项目差额近一年来基本呈现出较为明显的顺差状态，成为了平衡跨境资本流动、平衡外汇供求的重要一方，有利于向市场供应外汇资金。而在“811”汇改之后，资本与金融项目项目在较长时间段内维持了逆差状态，难以向市场供应外汇。

　　如果我们直接看代客涉外收付款中的证券投资涉外收入，这个结论可能更加清晰，正是我国资本市场的不断开放，带来了外资不断增持人民币金融资产，证券投资涉外收入无论是绝对规模还是从占比水平来看，至今年年中都呈现出明显的抬升趋势。

　　相应的，直接反映到结售汇数据上，证券投资项结汇量的明显抬升，是此前几个月结售汇数据的重要支撑。

　　但由此衍生出的一个观点是，如果未来几个月证券投资项的贡献有所减弱，或者说外资进入中国买股买债的力度出现边际减弱的话，这可能导致我国外汇供求以及汇率方面将承受越来越明显的压力，而从目前利差、汇率等周期性因素已转负面来看，这似乎已经成为既定事实。

　　对于这方面的判断，请详见我们的前期报告《如何理解外资买债规模的明显萎缩？》以及《9月境外机构购债规模为何显著下降》等专题报告。

　　二、 关注外部因素对我国外汇供求形势的负面冲击

　　9月我国外汇市场供求边际上仅出现小幅弱化。代表零售外汇市场的银行结售汇逆差相较8月份小幅扩大185亿元，9月实现逆差1202亿元，在央行出手稳定汇市的情况下，虽然美元指数并未大幅走强但人民币仍贬值0.75%。其中银行自身结售汇逆差100亿元，相较上月逆差继续收窄284亿元；银行代客结售汇逆差则进一步扩大，实现逆差1103亿元，相较上月恶化470亿元，主要受到客户涉外收付款情况明显恶化的拖累。

　　分项目来看，经常项目逆差1041亿元，逆差扩大282亿元；资本与金融项目差额由正转逆为-62亿元，相较8月份下降187亿元。9月远期净结汇18亿元，8月数据为净售汇369亿元，已由净售汇转为净结汇。

　　9月银行代客涉外收付款逆差大幅扩大1606亿元至1910亿元出现明显恶化，无论是涉外外汇收支还是人民币收支的情况均表现不佳。从经常项目的情况来看，9月逆差相较8月份进一步扩大251亿元，各细项中仅服务贸易差额出现小幅边际改善；资本与金融项目顺差由顺转逆为-19亿元，大幅恶化1361亿元，证券投资项成为主要的拖累，与我们跟踪的股债市场外资流向情况相符，美债收益率的大幅升高对全球资产价格、资金流向都产生了显著负面影响。从结售汇率的情况来看，9月份结汇率小幅回升至66%，售汇率小幅升至68%，虽未进一步恶化，但仍反映出客户的汇率预期以及相应的结汇意愿仍较弱。

　　9月央行外汇占款余额变动为-1194亿元，央行时隔一年多之后重回对外汇市场进行直接干预，在货币政策必须更关注国内经济、而仍具有稳汇率需求的背景下，选择直接干预外汇市场并不意外。9月末央行官方外汇储备余额为3.09万亿美元，当月减少227亿美元，汇率与资产价格波动已非主要因素。

　　三、 9月陆港通资本流动速览

　　从陆股通的统计数据来看，截至9月末北向资金已连续7个月流入A股市场，9月份单月外资净增持A股规模为176亿元，增持力度相较8月份明显减少179亿元，降幅达到50%，且从最新的数据来看，这一趋势仍在延续，10月陆股通大概率将出现明显净流出。

　　其中，沪股通全月累计流入113亿元，深股通全月累计流入63亿元。此外，港股通9月份累计流入资金65亿港币，由上月的流出重新回到流入。南北向资金流向的边际变化延续分化状态。

　　AH股溢价9月份出现较为明显抬升，一方面是正在进行的利率正常化，另一方面是美股调整所带来的资本流出压力，香港市场流动性的逐步收缩对于港股的打压效果已经显现。

　　从9月份外资的行业配置情况来看，食品饮料、资本货物、材料、能源、媒体等成为本月最受外资青睐的行业，外资继续对医药行业进行了明显减持，此外保险行业也是外资重点的减持对象。

　　9月食品饮料行业相较大盘获得超额收益，但其可持续性需要继续跟踪。

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责任编辑：郭建