【兴证固收】行情判断是交割盈利的关键 ——1809合约交割小结

投资要点

本次1809合约已于上周完成交割，不同于1806合约的平淡，本次交割值得关注的点颇多，且细节有趣。

总体看，交割呈现两大特点：

o  交割量较高，与1812交割券范围调整有关。

o  T/TF1809交割的买方都出现一家独大的特征。

多头主动进入交割特征明显，但空头的准备也较为充分。

o   持仓变化节奏指向多头交割主动进入流程。交割的多头主力均是在主流选择移仓的阶段逆势加仓，且均选择了8月7日来加速这一进程。

o   TF合约空头准备充分，老券占比高。T合约则主要是新券/次新券，但T1809交割空头其实相对集中，主要是中信、建投和平安期货三家，指向空头可能也有一定准备。

相似的进程，不同的结局。1803的合约中，曾有过多头主动进入交割的操作。但不同的是，当时多头是有明显获利的，但从1809合约的情况来看，多头的盈利可能非常有限。交割双方的盈利还是取决于期间行情的变化，特别是1809合约窗口期内债市明显调整。结果是T的多头拿到了“合意”的新券，而空头即使去二级市场找券也是获利更多的一方。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

本次1809合约已于上周完成交割，不同于1806合约的平淡，本次交割值得关注的点颇多，且细节有趣。

总体看，交割呈现两大特点：

交割量较高，与1812交割券范围调整有关。TF1809合约交割量达1966手，为1509合约以来的历史第三高，T合约交割量达824手，大幅高于年内的前两次交割。1812合约将开始执行新的交割券范围，因此本次交割是投资者借交割出掉老券的最后机会，这点在TF合约上体现得尤为明显。当然，在交割前月，基差一度明显走扩（主要是TF），也会加大投资者多头参与交割的动力。事实上，这两个因素并不是割裂的，不愿意拿到老券本身也会导致基差走扩，进而造成交割量加大。

T/TF1809交割的买方都出现一家独大的特征。本次交割中T和TF合约的卖方都比较分散，买方则均为三家，且一家独大。具体来说，TF合约共交割1966手，其中永安期货多头交割1866手；T合约交割824手，其中国金期货多头交割720手。

第二个特点的出现则不像第一个这么直接，但背后的深意也更值得细究，这也是下文分析的重点。

多头主动进入交割特征明显，但空头的准备也较为充分。

持仓变化节奏指向多头交割主动进入流程。1）TF1809的交割多头永安期货在7月一直是持仓排名相对靠后的存在，处在15—19名之间。而在8月7日，大幅加仓400多手至889手，持仓排名上升到第五位，而后继续大幅加仓，从8月9日开始持仓排名始终排在第一位。2）T合约交割多头国金期货则更为明显，由于其在8月之前多数时间持仓量均不在前20，故持仓数据多数未披露，但自8月7日开始持仓量重回前20名，并不断加仓，到8月10日达到第五名，月底到第一名。尽管一个期货公司的持仓很可能是来自多位投资者，但这样的节奏和选择，还是指向很可能是单一大户行为。

也就是说，交割的多头主力均是在主流选择移仓的阶段逆势加仓，且均选择了8月7日来加速这一进程。

一方面，8月初资金宽松，市场做多氛围较强，而国债期货则在8月6日先于现货调整，TF1809CTD基差一度维持在7毛钱以上，这意味着期货相比现货有10几个bp的安全垫，投资者如果看多的情况下，选择期货无意是更好的选择。而对T而言，尽管基差仅有2毛多钱，但期限利差陡峭为长端提供给了相对优势。因此，T合约多头选择此时加仓也无可厚非。而从加仓的规模和最后交割的情况来看，国金期货在T1809上的加仓的大部分选择了提前平仓，最终进入交割的在30%以内。而永安期货在的TF1809加仓的多头实际进入交割的规模则超过75%。之所以出现这个差异，主要与合约的流动性差异有关。也就是说，T合约更好的流动性使得主动寻求交割的多头仍会部分提前平仓。

TF合约空头准备充分，老券占比高，T合约则主要是新券/次新券。TF的交割用券几乎清一色是2016年及以前的老券，而且080023使用量最大。从具体节奏看，第二个可交割日空头中信期货举手交割730手，其中370手080023，360手160025，其中080023不在TF1812可交割券范围内，可见空头准备充分，迅速完成交割流程的意愿明显。而在集中交割日，主要空方宏源期货也是用老券080023和130011交割。T合约的交割用券则偏新券，第二和第五交割日主要使用170018这样的次新券，而集中交割日则大量使用180019。

尽管是新券使用量较大，但T1809交割空头其实相对集中，主要是中信、建投和平安期货三家。指向空头可能也有一定准备。

而在TF和T上交割用券的差异，其实与以往差异不大，只是1812合约的交割券范围的限制放大的了这种差异。

策略的关键仍是行情的走向：

相似的进程，不同的结局。1803的合约中，曾有过多头主动进入交割的操作。但不同的是，当时多头是有明显获利的，但从1809合约的情况来看，多头的盈利可能非常有限。毕竟从8月6/7日的低点算起，至9月交割券，10年国债调整幅度达到20bp、5年国债调整幅度超过30bp。这样，基差的保护显得明显不足，且不论拿到老券本身需要折价的影响。

考虑到国债期货定价的效率较高，其实中性情况下，参与交割不会有太大的利益可图，毕竟多空双方是“明牌”博弈模式，可谓各取所需。TF明显贴水有利于多头，但空头出了老券。事实上，交割双方的盈利还是取决于期间行情的变化，特别是1809合约窗口期内债市明显调整。结果是T的多头拿到了“合意”的新券，而空头即使去二级市场找券也是获利更多的一方。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《行情判断是交割盈利的关键 ——1809合约交割小结》

对外发布时间：2018年9月20日

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本报告分析师： 

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

研究助理：

罗雨浓

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