【长江策略】跨国巨头眼中的中国

报告要点

从跨国巨头的视角，对一致预期的再审视

市场的一致预期或并非事实，本篇报告我们搜集整理了上百份跨国巨头的财报及Earnings Call纪要，试图从跨国巨头的视角，来发现一些有趣的事实。

我们发现部分结论与一致预期相左：1、中国消费可能并没有市场所想象的悲观；2、国产替代在大部分行业路阻且长，在相当多的领域国内与国际顶尖水平仍有相当大的差距；3、贸易摩擦影响呈现结构性，不同行业间差异非常明显。

“数”观中国——跨国巨头在华依旧向好

强者恒强，跨国公司巨头仍在增长快车道。2017年样本跨国企业中国区营收总额共计3,017.35亿美元，同比增长14%为近4年新高；2018Q1和2018Q2同比增速分别高达26%和28%，为自2016年以来单季度最高增速。跨国巨头景气较高，逾60%的公司对自身二季度在华经营结果持正面态度，仅13%为负面；

分行业营收，信息技术和医疗保健类势头最猛，消费类整体较强但必选消费稍弱，工业类强势反弹。五大GICS行业中信息技术和医疗保健类增长最为稳定和强势，与直观感受接近，跨国科技企业和医疗巨头竞争优势明显；非日常生活消费较强，日常消费品稍弱，或与国产替代相关性较高。

全景展望，贸易摩擦热度较高，各行业关注点现分化

热点主题整体维度，根据我们的统计结果，中美贸易摩擦和中国市场分列负面和正面展望度最高的两个主题，对中国宏观经济和政府政策展望分歧最大，国内竞争主题相对关注最低，国产替代仍任重而道远；

分行业维度，工业类整体对中国主题的关注度最高；中美贸易摩擦：所有行业均持负面态度，消费类相对负面展望度最弱，信息技术和工业类展望最为负面；中国市场：所有行业均对中国市场前景持积极态度，与国内悲观情绪形成对比；中国政府政策和中国经济展望在不同行业间分化较大；

经济下行+多层次消费+新兴消费理念共同催化多线并行的消费升级

消费在逻辑上是简单而朴素的，我们认为经济下行和收入结构性差异使得在当前多元经济结构下形成了多层次的消费市场，叠加新兴消费观念和消费模式，共同催化了多线并行的消费升级。

风险提示：

1、经济超预期下行；

2、Earnings Call来源Bloomberg公开信息，可能与公司最终披露公告存在差异；

3、样本仅含部分跨国企业，统计结果可能与全部整体存在差异，统计结果仅供参考；

4、由于部分样本数据缺失，采用平滑插值处理，可能与实际值存在差异，统计结果仅供参考。

正   文

“数”观中国——跨国巨头在华依旧向好

中国自2001年正式加入世界贸易组织以来，我们成功地通过多边贸易体系在全球产业价值体系分工中占据重要一席，并借助人口红利、产业技术引进和更新等资源禀赋和后发优势迅速赶超一众发达经济体，2017年我国实现国内生产总值（GDP）82.71万亿元（约12.24万亿美元），全球占比15%，继续成为仅次于美国的世界第二大经济体。然而，自2007年金融危机以来，我国经济增速不断下滑，步入增速换挡、结构调整转型期。近年来，在整体经济结构调整期，国内市场竞争日趋激烈，无论是内资企业还是外资企业都面临着持续增加的经营压力。

今年以来，特朗普主动挑起贸易争端，在“301调查”下对包括中国在内的主要贸易合作伙伴提出加征关税的要求，并分别于7月6日和8月23日对进口自中国的340亿和160亿美元商品加征25%关税，目前中美双方贸易仍笼罩在可能实施的加征2000亿美元关税的阴影之下。从贸易角度来看，中美持续大面积互征高额关税将对双方贸易产生较大影响，进而对国内相关产业链造成一定冲击。

微观层面，在中国经济增速放缓、结构转型的背景下，叠加全球贸易保护主义升温下不断升级的中美贸易摩擦，我们拟通过跨国企业在中国区经营情况的视角来一窥其对应中国市场的变化，并进一步勾勒出跨国巨头对中美贸易摩擦、中国宏观经济环境、中国政府政策、国内市场潜力、与国产替代相关的国内竞争对手、电子商务以及通胀等七大类因素的重点市场展望，最终结合细分行业案例力争较为全面地刻画一个“跨国企业眼中的中国”。

1.1 强者恒强，跨国巨头仍在快车道

随着国内人口红利的逐渐衰退，低劳动力成本优势逐渐弱化，我们确有看到不少外企将在华生产中心外迁东南亚等成本更低廉的地区；另外，随着一批发奋自强的内资品牌不断进行技术迭代更新，使得产品竞争力已逐渐赶超外资品牌或具有部分相对优势，国产替代效应也逐渐外溢。

外企整体营收占比高位下滑，但仍位于10%以上历史高位。我们观察自2001年中国加入WTO以来外企营收及在册数量，发现以2007年为分水岭，外企整体营收占我国GDP比重与企业数量均呈下行趋势。根据已公布的截至2016年最新数据，外资企业主营业务收入占我国GDP比重为10%，仍然显著高于加入WTO之前水平，但我们的确可以看到其整体的弱势。

为了更加微观的观察跨国企业在中国区的经营情况，长江策略筛选出86家来自13个国家的跨国行业龙头，覆盖外企在华五大GICS行业，总市值12.94万亿美元。我们根据跨国公司在中国的数量、营收及准入情况筛选了5个最具代表性的GICS分类行业，它们分别是Consumer Discretionary（非日常生活消费品）、Consumer Staples（日常消费品）、Health Care（医疗保健）、Information Technology（信息技术）和Industrials（工业），其细分行业分布和地区分布分别如下图所示。

86家跨国巨头主要来自美国、德国、日本、法国、瑞典、英国、韩国、新加坡以及其他欧洲国家。

跨国公司巨头营收快速增长，二季度同比增速高达28%。与上文所提到的外企整体营收弱势相反的是，整体而言，跨国公司巨头们仍在增长快车道，2017年营收总额共计3,017.35亿美元，同比增长14%为近4年新高。今年上半年，投资者普遍担心受中美贸易摩擦影响以及消费“降级”论的影响，一些跨产业链龙头尤其是跨国巨头将首当其冲。然而我们的统计数据显示，至少跨国巨头们表现出较强的龙头效应，2018Q1和2018Q2同比增速分别高达26%和28%，为自2016年以来单季度最高增速1。

内部经营评价再次验证跨国巨头在华高景气，66%有披露的公司对自身二季度在华经营结果持正面态度，仅13%为负面。考虑到受这些跨国公司中国区营收数据部分缺失的影响，跨国公司在华经营情况在数据上存在缺陷，我们根据公司财报和盈利电话会进一步统计了截至2018年6月最新财季的公司内部经营评价，共计79家公司（占比92%）对自身二季度在华经营情况有相关表述，其中高达87%的跨国巨头持中性或正面评价，仅13%较为负面，这再次验证了数据的结果——跨国巨头在华高景气，仍在增长快车道。

1.2 “五子登科”，再迎丰收季

信息技术和医疗保健类势头最猛，消费类整体较强但必选消费稍弱，工业类强势反弹。细分内部结构，我们将全部样本公司按GICS行业分类汇总后得到五大类整体经营表现情况，整体数据均表现出较为强劲的增长。其中信息技术（IT）2和医疗保健类增长最为稳定和强势，这也与直观感受非常接近，跨国科技企业和医疗巨头依然有着非常明显的竞争优势，并受益国内消费结构性升级的强大需求支撑；非日常生活消费也较强，但日常消费品稍弱，这可能与国产替代有较高相关性；工业类企业则在2016年出现较大幅度下滑后于2017年及今年两个季度出现强势反弹，这可能与国内相关产能设备更新及依旧不弱且具有较强韧性的房地产投资、制造业投资有关。

1.2.1 非日常生活消费品增速稳定较高

在华非日常生活消费巨头增速稳定较高，2017年营收增速17%，二季度增速有所下滑，但仍在15%高位。在2018Q2对中国区经营情况的内部评价中，有80%的公司持正面及中性评价，仅20%的公司评价负面，且全部为汽车公司。

1.2.2 日常消费品表现稍弱，二季度增长迅速

在华日常消费巨头表现较差，2104-2016年连续负增长，国产替代可能是一个非常重要的原因；2017年开始反弹并取得7%的正增长，不完全样本显示其二季度增长较为迅速。在2018Q2对中国区经营情况的内部评价中，所有样本公司均持正面及中性评价。

1.2.3 医疗保健强势稳增长，二季度同比增长28%

在华国际医疗保健巨头维持着较为稳定的中高速增长，国内庞大且仍在不断增长的医疗产品和服务需求是其稳定增长的重要原因，而内资企业同质品的对位缺失也使其束缚颇少。在2018Q2对中国区经营情况的内部评价中，所有样本公司均持正面及中性评价，其中正面评价比例高达82%。

1.2.4 信息技术最为亮眼，内部评价有所分化

在华信息技术类跨国企业整体增长非常迅速，2017年营收同比增长12%，二季度更是大幅增长35%，在剔除掉苹果和三星两家科技消费型公司后，行业整体增长“超高速”。跨国高科技公司的良好势头或主要得益于国内半导体需求的迅猛攀升以及对拥有核心技术外资企业的高度依赖性。

内部评价三极分化，半导体喜忧参半，软件服务整体较差。在2018Q2对中国区经营情况的内部评价中，样本公司呈现出三极分化的特点：持正面、中性和负面的比例分别为37%、37%和26%；其中持负面评价的公司主要来自半导体和软件与服务。

1.2.5 工业类企稳反弹，二季度内部评价向好

在华跨国工业类巨头2014-2016年表现低迷，2017年开始企稳反弹并取得23%的高增速，在供给侧改革下，国内优质产能设备更新及依旧不弱且具有较强韧性的房地产投资或为去年及今年上半年反弹快速增长的重要原因。在2018Q2对中国区经营情况的内部评价中，持正面评价的公司占比高达92%。

全景展望，贸易摩擦关注最高，行业差异较大

始于年初的中美贸易摩擦正不断升温，且已有靴子落地：7月6日和8月23日中美分别对340亿和160亿美元商品互征25%关税。在此，我们不特别讨论本轮贸易摩擦的原因及来龙去脉，仅从贸易角度来看，加征关税将对两国深度融合的产业链造成实质性负面影响，逻辑上来讲，作为两国贸易重要的深度参与者和受益者，跨国公司将受到波及。

鉴于当下错综复杂的经济环境，为更加全面精准地分析跨国企业在华经营情况及其经营展望，我们提出如下两个问题：

1、跨国企业如何看待中美贸易摩擦问题？

2、可预计的未来，跨国企业对国内经济经营环境持何种态度？

为回答以上两个核心问题，我们详细分析了数百份样本跨国公司的官方最新财报及Earnings Call3（盈利电话会议），并根据经验假设和逻辑推演，筛选出中美贸易摩擦、中国市场、中国宏观经济、中国政府政策、中国电子商务、通胀4 以及中国竞争对手共7大类关键主题，作具体分析。

2.1 贸易摩擦和中国市场最热，经济和政策展望现分歧

从热点主题角度看，中美贸易摩擦和中国市场分列负面和正面展望度最高的两个主题，对中国宏观经济和政府政策展望分歧最大，国内竞争对手相对关注最低。整体而言，中美贸易摩擦是关注度最高的主题，且过半认为影响偏负面，这与我们的猜测也大致相符；中国市场为关注度第二的热点，在所有55%的有展望企业中，对中国消费市场持正面态度的高达89%，跨国巨头依然看好中国消费潜力；政府政策和宏观经济是分歧最大的两类主题，这也体现出二者对跨国企业经营有着相当重要的影响力，且环境的边际变化对不同行业的影响各异；仅有约10%的企业关注国内竞争对手，国产替代仍任重而道远。

另外，从频次与家数两个角度的分析结果基本相似，这表明总体上，关注热点不存在明显的极值分布5。

从分行业横向对比来看，进一步验证了上述整体汇总的结果：

1、工业类是中国主题关注度最高的行业；不同主题不同行业间分化较大；

2、中美贸易：整体均持负面态度，消费类相对负面程度偏弱，信息技术和工业类对此关注度最高，且展望最为负面；

3、中国市场：所有行业均非常看好中国市场前景，与国内市场对中国消费及其他需求端的担忧有所差异；

4、中国政府政策和中国经济展望分化较大；

5、中国电子商务和全球通胀环境主题具有典型的极值效应，分别为个别行业重点关注；

6、中国竞争对手：关注度最低，国产替代仍任重道远。

2.2 非日常生活消费公司强烈看好中国消费市场

非日常生活消费品公司对中国市场和中美贸易关注度最高，热度分别为70%和52%，强烈看好中国消费市场。高达88%的表态公司6对中国消费市场持正面展望；对中美贸易摩擦关注度与五大行业整体值相当，过半数表态公司持负面展望；政府政策影响明显较弱，仅受13%的公司关注，且大多偏中性；另外，在对国内同类竞争对手的展望评价中，高达67%的公司持负面态度，大大高于均值的44%，从侧面表明在可选消费行业，跨国企业的确正面临日趋严峻的国产替代压力。

比如我们在Starbucks（星巴克）和Yum China（百胜中国）高管的表述中同时看到其对中国消费市场的持续看好以及感受到来自国内竞争对手的压力，“我们的确感受到来自竞争对手颇具威胁性的促销策略所带来的压力”，“在中国，我们仍处于一个正不断崛起的咖啡市场”。

2.3 日常消费公司高度关注电子商务

日常消费品公司对电子商务的关注度明显更高，同样强烈看好国内消费市场，对贸易和中国经济展望较为悲观。另外，很明显地，必选消费行业受政府政策影响较低。

关税将抬升原材料成本，其对企业利润的直接负面影响是大部分食品饮料公司担心的核心原因，如新加坡粮油巨头Wilmar（丰益国际）公司表示，“受中美贸易紧张局势影响，长期来看工厂利用率将因此下降，这将对我们的压榨利润产生负面影响”。

而受益蓬勃发展的社交媒体和网上购物的便利性，电子商务成为日常消费公司关注的重点。如，Estee Lauder（雅诗兰黛）表示，“在中国的数百个城市中，人们通过网上或在旅行期间购买，我们的天猫、自有品牌网站和其他线上渠道均在不断受益。”

2.4 医疗公司乐观展望消费市场，政策不确定性亦为关注重点

医疗保健巨头乐观展望中国消费市场，因政府政策的不确定性分歧较大，预计受贸易负面影响相对较小。跨国医疗企业普遍对国内医疗消费市场持乐观态度，其主要基于以下三点：

1、中国市场医疗消费需求预计保持强劲，如Merck&Co（默克）公司坦言，“除美国之外，有不少新地区存在新机遇。中国便是其中典范，中国市场对我们产品销量的支撑将持续强劲”；

2、医保制度改革推动下对药物消费形成实质性利好，如Roche（罗氏）公司认为，“我认为我们必须正确认识到，中国有能力且正在以比以往任何时候都快的速度推动新肿瘤药的医疗报销”。当然，我们有理由相信医保对外企药品销售额的提升将是实质性的，如Novo Nordisk（诺和诺德）公司数据显示，其一款名为Victoza的药物在2017年纳入医保报销清单后，该药销售额在华增长了57%；

3、国内产品的竞争弱势甚至对位缺失，如Agilent（安捷伦）公司表示，“在（中国区）竞争方面我们没有遇到任何障碍”，“在新老药的推广方面，我们并未感受到竞争压力，说实话，就整体而言，我们真的非常强大（当然这种情况有可能只是暂时的）”。

政府政策的不确定性引分歧。正因为CFDA对在华药企的影响举足轻重，其政策环境的不确定性也引来各家分歧，在各家公司的披露中，我们看到诸如监管地位（regulatory status in China）、价格控制（price controls）等方面的不确定性使企业产生偏负面展望。

中美贸易摩擦影响较弱，关注度仅为33%显著低于全部行业整体。在有关注的企业中，67%的公司持中性态度，如Medtronic（美敦力）认为，“从关税的角度来看，由于我们是一家全球跨国企业，的确受此（中美贸易摩擦）影响。然而，基于我们对前景展望的信心和内部计划，完全相信我们可以抵消该领域的任何压力”。

2.5 信息技术类受贸易影响较大，政策负面展望占比最高

信息技术类企业对中美贸易和政府政策的展望均较为负面，而对于中国市场的需求展望仍较为正面。另外，面对来自国内部分细分产品竞争对手的崛起，全部对“中国竞争对手”有表态企业均持负面态度。

我们认为信息技术类企业对中美贸易的负面展望主要源于以下两点：

1、中美互征关税将直接抬高企业成本。正如前文所述，关税的提升将直接抬高这些跨国企业的生产成本，对销售产生直接负面影响。如Lam Research（泛林集团）、Applied Materials（应用材料）、Apple（苹果）等公司表示，“中美贸易摩擦和关税的提高会抬升原材料及生产成本，对公司经营产生负面影响”；

2、紧张贸易环境下，跨国公司相关活动受到限制，包括出口许可限制。如Qualcomm（高通）展望，“中美贸易关系将持续紧张，这将使我们受制于政府监管的某些交易或商业行为受到严峻挑战”。

另外，长江策略认为科技类企业来自政策方面的负面展望原因与在华跨国医疗企业所面临的问题有所差异，其主要表现为：

1、政策对内资企业产业政策支持的冲击可能更为负面。我们援引Lam Research（泛林集团）的展望——“外国政府可能会坚持使用当地供应商，并可能强迫公司与当地公司合作，如在当地设计和供应设备、要求转让知识产权或在当地制造；政府可能对支持的本地客户提供特别奖励……这些挑战大多适用于我们在中国的情况”；

2、由于法律规定的差异和中国法规的不断健全，中国日益成熟的法治环境将抬升跨国企业经营成本和合规成本。如VeriSign（威瑞信）、Finisar（菲尼萨）等公司表示，“预计各种中国机构将在未来发布更多规定，以更准确地定义这些要求（指更为安全的网络保护规定）。这些要求可能会增加我们的合规成本”，“中国政府表示将发布并在某些情况下已开始颁布和执行新法规，这些法规会对我们提供的注册管理机构服务造成额外成本和风险……如果我们或我们的注册商未能获得政府所需的许可，或未能遵守许可要求，这可能会影响我们在中国的业务增长”。

以上这些相对跨国企业而言偏负面的举措，从某种意义上讲却有益于国内市场环境的净化和健康，我们认为信息科技类跨国企业面临的部分压力将是长期和持续的，应从我国产业发展转型和制度建设健全的角度去理性看待这一可能持续的变革。

2.6 工业类受贸易影响最大，市场正面展望热度极高

工业企业的展望特点较为分明：1、相对整体和其他行业而言，其对贸易摩擦、中国市场、通胀和中国经济的关注度都为较高水平；2、对贸易的展望负面度和对中国市场的展望正面度均极高；3、全球通胀隐忧负面展望度高达42%。

我们认为展望结果也较为符合逻辑，关税上升和全球通胀抬头均直接推高工业产业链成本，包括在中国本土产生的以及传递到中国国内的。工业企业（尤其中下游）的产业链特点和对成本较低的转嫁能力，使其营收对关税和通胀的敏感性非常高，如Cummins（康明斯）展望——“受关税影响和原材料价格上涨推高的成本正在中国区销售额上有所反映”。

管中窥豹，消费的朴素逻辑

今年，市场对“消费升级”和“消费降级”的争论喋喋不休，我们试图思考这样一个问题，即随着中国经济的快速增长和居民收入水平的不断提高，不同地区间和不同收入水平间的消费结构分化日趋明显，再加上各阶层消费习惯的差异，使得如今国内市场的消费特点和趋势已不能一概而论，结构分化可能是当下以及未来若干年消费市场的主题。 

那么，从跨国企业在华经营情况中是否有迹可循并验证我们的观点呢？

3.1 冰山一角，消费结构性差异的事实

消费现结构性差异，服装消费与汽车消费增速分化。在我国社会消费品零售总额中，服装类与汽车类自2010年以来均呈现趋势性下滑，然而自2017年下半年以来，二者开始出现分化，服装类增速同比企稳回升，而汽车消费迅速下降至负区间。

我们选取同为GICS非日常生活消费类中的纺织服装类与汽车类企业作比较，这种表现在社零消费中的分化也得到了同样的验证：服装类跨国企业二季度内部经营评价一致向好，且对除贸易外的其他3个主题展望持绝对正面态度；汽车类跨国企业二季度仅37%的公司收获正面业绩，前景展望中除对消费抱有“侥幸”外，其余主题方面均偏负面。

3.2 下行环境中的需求端演绎

我们认为，消费的逻辑是简单而朴素的，本质上主要与两类因素有关：收入水平和“消费乘数”。前者很容易理解，主要与整体经济增速和社会劳动的利益分配有关；而后者涵盖面较广，就现阶段而言主要与消费观念、消费偏好以及消费模式等因素有关。

整体而言，我们认为现阶段中国市场的消费结构性差异现象的根本原因主要有如下几点：

1、经济下行压力较大，整体消费增速随经济周期回落；

2、经济发展到现阶段，收入结构性差异日益突出；

3、由1与2共同推动下，多元经济结构也形成了多层次的消费市场；

4、新兴消费观念和消费模式，共同催化了多线并行的消费升级。

以本文跨国企业为例，我们总结了服装类与汽车类的部分样本公司对中国消费市场的评价与展望，也进一步验证了我们的观点。

两大细分消费行业在相同环境下呈现出不同的竞争格局，经济下行环境伴随多元经济和多层次消费市场的结构性差异是重要原因：

1、较大的经济下行压力直接拖累了汽车这一类大额消费品的整体销售增速；

2、日益严峻的竞争环境和国产替代的崛起是这类消费品面临的最大难题之一；

4、收入不均衡的结构性差异和包括中产阶级在内的消费阶层在消费观念方面的“升级”共同推动消费需求结构向M型变革；

5、也正由于消费需求的M型变化，无论是定位高端有独特品牌溢价的奢侈品牌还是努力拓展“低线”城市的其他品牌，均有机会占据更大市场份额。

证券研究报告：跨国巨头眼中的中国

对外发布时间：2018年9月16日

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

包承超   邮箱：baocc@cjsc.com.cn 

                SAC编号：S0490518040002

邓宇林   邮箱：dengyl@cjsc.com.cn

评级说明及声明

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

重要声明

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