证券时报：引入逆周期调节机制促使股市回归理性

　　傅子恒

　　8月中下旬以来，人民币汇率在央行重启“逆周期因子”的促动下结束此前的快速贬值走势，汇率重回稳定轨道。A股需要类似央行对汇市非理性顺周期干预那样，启动股市的“逆周期调节”机制，对冲过度波动的风险。

　　问题累积与估值阶段提供充要条件

　　今年以来A股在各因素共同促动之下出现深幅回落，截至9月10日收盘，上证综指、深证成指、中小板指、创业板指年内分别下跌19.28%、26.1%、26.35%和20.64%，短时期内如此巨大的回落幅度，使得市场的风险敞口急剧放大。股市短期大幅下跌会使市场面临各种问题，而今年还催升一个特殊的风险因素，那就是股权质押融资带来的平仓风险。根据中登公司与万得资讯的数据，截至9月7日，市场质押股数6331.26亿股， 质押股数占总股本的比例为9.91%；其中，大股东质押5936.78亿元，占全部股权质押的比重为93.77%。从质押次数与涉及股票来看，一年以来（2017年9月10日至2018年9月10日），A股共有15866笔次质押行为，这预示剔除不合格品种后，A股每只股票（被不同或相同股东）平均有超过5笔的质押业务。形势的严峻之处在于，由于股市的快速、持续下跌，越来越多的股票跌破或接近质押约定的预警线和平仓线。我们简单分别以对应融资约定股价的0.65和0.55作为预警与平仓的下折中值线（这个比例在券商融资业务中属于相对比较严格的条件），剔除上市不满一年的股票（因为涨跌幅以发行价作为对比基数没有意义），一年以来跌幅在35%以上的股票占比为54.4%，跌幅在45%以上的个股比重为30.55%。以A股几乎“无股不押”的事实，这个比例大致可以等同于全市场尚在质押融资期内面临警示和平仓的个股比例。按照万得资讯的统计，以平仓线140%、融资成本7%计，截至9月10日，大股东未平仓总市值13328.27亿元， 疑似触及平仓市值30661.2亿元，占两市质押总市值的69.7%，虽然有金融部门、地方政府等各种政策宽限方面的支持，股价触及平仓线并不预示着实际会平仓，但可以想见这一事实对质押融资人、对券商银行等金融机构造成的巨大压力，以及其中蕴藏的巨大不确定性风险。

　　个股股权质押大面积平仓风险的危害在于：首先，如此巨大的风险压力会使得场内持股的投资者噤若寒蝉，担心平仓暴跌而随时可能抛售股票，它因此会强化二级市场恐慌情绪蔓延与顺周期向下继续矫枉过正的破坏性趋势；其次，会危及银行、券商、上市公司、信托公司、资产管理公司以及各类市场各类利益主体，质押股东（法人和个人）被平仓与资金链断裂以及与其他利益主体矛盾纠结，所可能引发的欠账、坏账与其他信用问题，会严重伤害各利益主体的再生产、再投资能力，并可能形成类似于上世纪90年代的新一轮“三角债”问题。与此同时，当前A股累计开户人数与期末持股人数均超过1.4亿人，股市盈亏涉及超过3亿人的家庭消费生活，而股市任何非理性的、矫枉过正式的波动，都是一场非理性、非公平的财富与收入分配过程，剧烈的波动甚至可以视为投资人的财富浩劫。由此可以断定，质押个股遭遇大面积强平引发上述问题集中爆发，对金融市场、实体经济、创业者个体都将造成严重伤害，一批企业家创新创业能力受到巨大打击，并将大范围波及普通民众生活。由此仅从“事物导向”出发，“逆周期调节”具有充分的必要性以及紧迫性。

　　而当前A股处于矫枉过正的阶段也给市场干预提供了“充分条件”。当前沪深主板主要指数市盈率水平已经低于或接近低于A股有史以来几次的估值低谷水平，以银行股为代表的蓝筹股群体性“破净”，一些个股相对于净资产甚至低至7折，这种局面即便在历次低迷谷底时期也属少见。而中国宏观经济依旧保持低通胀与相对较快增长的水平，过分寒冷与萧条的资本市场与经济基本面并不匹配。

　　使市场回归理性是股市干预的“底线思维”

　　严峻形势为外力干预提供理由和条件，而对非理性波动时期进行外力的干预，还需要破除认识方面的误区。

　　股市波动是市场基于宏观经济与上市公司基本面、资金流动以及市场情绪预期等一系列因素作出的一个综合反应，在常态的情况下，股市波动有着自身的节奏规律，不需要、也不应当进行人为的外力干预，应当让市场自身进行功能的自发修复，这一点是没错的。但是，市场每一次的高潮与波谷的演绎都有着不同的具体原因，有时因为各种原因叠加趋势惯性而矫枉过正，这也是一个事实，资本市场作为综合反应人们预期的场所，我们不强调中国股市有着体制方面等诸多的独特性，即以成熟市场为例，世界各国的经济与股市其实并不存在没有干预的市场，一个最明显的例子就是宏观政策会随着经济周期的逆向而动，比如在经济高潮、过热时期加息收紧流动性，在经济通缩停滞时期降息释放流动性等，均属此例。而成熟市场普遍设立有市场调节的平准基金制度，即是股市非正常时期进行干预的最明显证据。“市场失灵”给市场经济条件下的干预行为提供了理论决策的依据。

　　构建与丰富“逆周期调节”工具箱

　　非理性局面的逆周期调节与对冲需要建立有效的政策“工具箱”，需要有效的方法和积极行动。笔者认为，为应对萧条与解决现实问题，当前较为明确的应对方法应当包括以下方面：

　　一是在推动金融“去杠杆”与“稳杠杆”的过程中进一步合理区别总量与结构问题，合理安排好轻重缓急，当前阶段应切实落实中央政治局工作会议提出的稳杠杆、稳经济、稳市场、稳人心等各项目标，对长远目标不能急功近利、急于求成，对具体问题不作一刀切，更充分预估与考虑市场的承受能力，推动改善市场对经济与流动性的稳定预期；二是从动态决策来看，财政货币政策与流动性调整等宏观政策出台时应当更多兼及股市，充分预估市场反应与实际承受能力，改变以往政策出台时较少关注股市的做法；三是逆周期调节资金供给，推动各类合法资金在股市低迷时期积极入市，扩大增量资金供给。从长期看，应当推动组建符合中国市场需要和特点的“平准基金”，作为直接进行市场干预的规范有力的工具；四是必须采取各种有效措施应对市场情绪波动，采取有效措施有针对性解决个股质押等急迫问题，打破市场投资者情绪传递与负反馈作用之下的羊群效应，阻断顺周期趋势因素矫枉过正带来的冲击性破坏压力循环。此外，动态地来看，还需要对股市波动进行紧密跟踪监控，如同央行那样，当市场情绪再度出现明显的、非理性的顺周期波动而脱离经济基本面时，就应当及时行动，有效对冲。长远来看，优化A股IPO发行机制、二级市场交易规则与一二级市场联动机制、持续提升与完善上市公司业绩增长质量与内部治理结构，以及改革与完善一切与资本市场有关的不合理制度机制，等等，是应对各类系统与非系统风险，保持股市长久、理性繁荣的基础。

　　（作者为华鑫证券上海分公司副总经理、华鑫证券私募基金研究中心总经理）

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