张忆东：中国经济处在秋天 现在是黎明前的黑暗

　　来源：聪明投资者

　　“最近一个多月跑了很多国家，也跟很多机构投资者有一些交流。如果是1分是最高分、乐观，10分是最低分、悲观的话，投资人情绪没有1到4分的。”

　　“长远来看，中国已经不是吴下阿蒙．．．．．．我们要关注的是自己，而不是特朗普。”

　　“无论是从资本市场还是基本面的角度，现在是处于黎明前的黑暗。现在不要去抱怨，A股估值整体也比较低，总需求回落的过程，一定是优胜劣汰。”

　　以上是上周日兴业证券(5.950, 0.02, 0.34%)全球首席策略分析师张忆东在交大高金一场小范围活动中给出的明确观点。在一片经济悲观中，他做了自己的理性思考。

　　张忆东是机构影响力最大的卖方分析师之一、2017年新财富最佳港股策略分析师第一名、兴业证券全球首席策略分析师。

　　张忆东把市场情绪、贸易战、经济结构转型的危与机等话题说得很透。“聪明投资者”整理了演讲实录，和大家一起分享。

　　外资比中资机构乐观

　　最近一个多月跑了很多国家，也跟很多机构投资者有一些交流。

　　如果是1分是最高分、乐观，10分是最低分、悲观的话，基本上能感受到投资人情绪是这样的：

　　中资私募是10分悲观，

　　公募9分悲观，

　　险资是8份悲观。

　　而港资的金融机构7分悲观，

　　而东南亚的是6分悲观。

　　欧、美、日的是4，5分。

　　坦率说，还真的没有1到4分的。

　　相对中资，外资反而对中国的情况没有那么悲观，原因是新兴市场整体都不乐观。

　　但是瘸子里面挑高个，还是中国好一点。印度虽然看上去比我们好一点，但是印度整个金融市场资产泡沫其实比我们还严重。

　　相比而言，如果越是看着长，越看得宽，反而中国的情况还是可以的。

　　中国已经不是吴下阿蒙

　　今天主要讲三点，第一点是贸易战，我认为是危中有机。

　　今年以来，中国是全世界股市跌幅最大的，像中证500为代表的中小型指数，跌幅超过出危机的土耳其、阿根廷。

　　这周末大家都很忐忑，因为又在传说特朗普不单单要把2000亿关税抛出来，剩下的2000多亿也要征税。所以中短期的低风险偏好，对于中国资产是一个压力，但是我们认为长远来看，中国已经不是吴下阿蒙。

　　很多人讲，是不是我们跪地求饶，然后一切又会回到蜜月期？不可能，放弃这个幻想。

　　就算是当时80年代的日本和德国，美国依然高举高打，因为它涉及到经济领域，它们已经开始挑战美国的第一地位。

　　所以，我们要关注的是自己，而不是特朗普，因为特朗普对于中国的贸易战的措施，明年一定会反作用于自身。

　　今年中国可能压力会大一点，但明年美国的债务压力、通胀的压力一定会上升的。

　　只要中国保持开放，其实贸易战最终鹿死谁手未可知。

　　一个错误案例和一个正面案例

　　一个错误的案例：日本，当年美国打它的时候逻辑很相似，政治施压，关税、金融领域的施压，特别典型的是广场协议，逼日元的升值。

　　打我们的痛点是2025，打日本的痛点是让它加大国内市场的开放。

　　日本当年为了保持出口导向型的老路，通过降息试图扩大内需，这一点中国就比日本有优势，我们像个大胖子，我们十三、四亿的内需市场太强大了。而日本国内想消化太难，所以导致日本的产业空心化。

　　另外一个正面的案例：德国，马克升值以后，德国人马上脱虚向实，加大制造业发展，所以一旦东德、西德合并以后，德国在90年代获得了质的飞跃，90年代的日本就开始走向了沉沦。

　　所以，对于贸易战，中短期不能低估，中长期也千万不要灰心丧气，因为中国的抗击打能力还是非常强大的。

　　坦率说，中短期不要指望着立刻能解决，至少在明年的上半年之前，中美贸易战还是会压制中国的方方面面，因为可以很明显看到特朗普的支持率，美元汇率的上升。

　　美国现在经济很美好，他现在反而觉得要趁中国的病，要中国命的人，拼命地加大施压力度。再加上最近特朗普后院起火，每个政客都习惯于把内部矛盾转移到外部。

　　我们做了个测算：

　　如果今年不对2000亿美元商品加征关税25%，只对此前500亿美元征税，则对中国今年GDP的影响是0.3个百分点；

　　如果今年对2000亿美元的一半先征税，明年再征另一半，则影响GDP约0.6个百分点；

　　如果今年四季度对2000亿美元全部开征，对今年中国GDP影响应该超过一个百分点。

　　出了两只蟑螂后，慢慢会有一群蟑螂

　　第二个点，是国内投资人关注不多的新兴市场。

　　从新兴市场的角度看，中国又是先跌为敬，各种资产泡沫积压和经济收缩，我们先做了。这就像1998年亚洲金融危机的时候，中国抵抗力反而强一些，因为我们1994、1995年一直都进行了强有力的宏观调控。

　　布雷顿森林体系解体之后，基本上是十年一个轮回，1982年拉美危机，然后90年代全球的股灾、日本和台湾的泡沫破灭，1998年东南亚金融危机，2008年的次贷。

　　这里面的逻辑是当美国经济差的时候，它会降息，美元偏弱，美国出口制造业的竞争力提升。

　　加息刚开始的时候，是全球的风险资产最舒服的时候。这就是为什么2016年初我们敢于看多新兴市场，看多港股，港股像一个弹簧也压的足够低了。

　　但是今年年初时候，我们最担心的一个风险是美国加息后期，一旦美国加息到一定程度，新兴市场开始出事的时候，就要宁可信其有不可信其无，一定要有敬畏的心。

　　比如1982年阿根廷、巴西出事，一堆拉美国家就爆掉了；90年代先是泰国，然后整个东南亚就出事了。

　　今年已经有两个蟑螂，厨房里慢慢就会有一群蟑螂了，警惕在土耳其和阿根廷之后会有更多的新兴市场国家的危机爆发。

　　中国压力会慢慢弱化

　　美国加息周期到后期，它通常反映的是量变到一个质变。

　　举个例子，我们把全球各个国家都当做一个公司，你会发现全球两个超级大公司，一个是中国，一个是美国，其他的公司都是小公司，而且两个大公司决定了其他的小公司的商业模式，因为小公司都要向大公司供货。

　　现在，中国开始越来越明显地决定了多数新兴市场的损益表，因为他们靠为中国代工或者给中国输送原料。

　　而美国决定了多数国家的现金流量表和资产负债表，因为钱会向美国流动，而一旦资本外流到一定程度，美元对当地的货币形成了加速的强弱分化，引发了汇率波动，造成新兴市场资产负债表的强烈波动。

　　土耳其看上去是偶然现象，但本质上是美国加息后期对新兴市场的影响。现在来看，我们资本管制是最严的，下一步我们的压力慢慢会弱化。

　　新兴市场风险今年四季度和明年一季度会加剧

　　印尼上一周已经开始出事了，后面马来西亚、菲律宾、阿根廷、南非，每次都一样，这次估计他们也不会少。

　　整个新兴市场的风险在今年四季度和明年一季度会加剧。因为全球是完整的金融体系，当新兴市场出事的时候，美国是逃不了的，如果说只是从美国自身的角度来看，一切都很美好，但美国的资金是投向全世界，美国企业是全球化的布局。

　　所以每次新兴市场危机开始蔓延的时候，比如拉美危机，美国的经济也会受到阶段性影响。十年一次，当新兴市场出事了以后，美国也就会降息。

　　到了明年中期，对于美国的经济和股市会形成一个向下的拉动，甚至现在大家都担心的美国加息，可能到明年中期说不定降息了，哪怕降息有阶段性的。

　　明年美国的基本面和资本市场受到冲击的时候，中美达成阶段性和解，或者类似于1985年广场协议的可能性才会增加，而现在很难达成。

　　不要抱怨，现在是黎明前的黑暗

　　第三个，中国经济。中国经济降速是很正常的。

　　很多人现在骂说一方面讲维稳，但另一方面各种政策跟维稳的大基调是相反的。

　　但是中国多年来有个典型的库存周期，大概36个月到40个月的库存周期，无论政策如何，只是对趋势有一个抗衡而已，但是改变不了大的趋势走向，它往往呈现一种加速，使趋势向上加速或者向下加速。

　　回顾新中国的历史，特别是80年代以后，40个月左右的库存周期就很明显。20到24个月的上行周期，12个月到16个月的下行周期。

　　所以从2016年的二季度中国经济见底开始新一轮库存周期的上行，今年的一季度正常来说是见顶并开始向下走，所以，二季度数据，三季度数据已经开始回落。

　　今年四季度和明年一季度经济回落很可能会加速。8月份开始，出口的新订单，一些先行指标已经回到50以下了，所以不要觉得现在日子难过，因为现在还是秋天，只是看到树叶飘零。

　　树叶飘零的时候，你会看到强的和弱的，弱的已经飘下来了。比如说水泥行业，海螺业绩很好，其他的很差，里面还会有一个强弱分化的过程。

　　而到了今年四季度和明年一季度，可能整体的总需求回落，会使得龙头企业的盈利也会下降，但是也不要悲观，因为它本身就是很正常的四季循环，周期的轮动。

　　正常来看，明年的二季度或者三季度的库存周期见底，见底以后又是一个向上的周期，所以无论是从资本市场还是基本面的角度，现在是处于黎明前的黑暗。

　　现在不要去抱怨，A股估值整体也比较低，总需求回落的过程，一定是优胜劣汰。

　　政府的方向是对的，但用药过猛

　　（关于中国金融的现状和未来）我讲两点，第一，画一个坐标系来给大家理理思路，横轴右边是效率，左边公平。纵轴上面是经济，下面是政治。

　　我们不只是看中国，全球都一样。过去20年全球都是在第一象限，强调效率，强调经济，导致这个结果就像21世纪资本论所提到的，贫富差距在拉大，导致后来的结果，我们看到英国脱欧，美国的特朗普的胜选，以及中美贸易战。

　　其实背后都有深层次的一个背景，所以不要以为是政策有问题。

　　我建议眼光看的那个长远一些，看得宽一点，本身这个世界就是从第一象限向第二个象限走。经济利益要考虑这个更多的公平，向公平走，经济跟政治之间要有一个均衡，但是只要它不向第三象限和第四象限走，大家也不用太担心。

　　如果说过度重视政治而忘记了经济，也就是越左越革命；完全是公平，不考虑效率，完全是政治，不考虑经济，这不可能。第四象限是乌托邦，不可能，你指望着全都考虑的政治，以阶级斗争为纲，怎么可能有效率。

　　所以我们要认识过去的20年，整个世界的全球化是一个做大蛋糕的时代，但现在没有一个新的科技革命所以很多的时候我们看到了网上的一些骂娘，其实就是规范的过程，无论是金融行业的规范，还是说经济领域的规范。

　　如果说有点瑕疵的话，就是用药过猛，打个比方，这就是倚天屠龙记，张无忌给常遇春治病，用力过猛而已，大吐几口黑血，然后损失了几年的阳寿，但是治成了。

　　现在的政府的战略方向我并不认为错的。全球化都在收缩，所以中短期大家不要有幻想，中长期还是要有梦想。

　　活下来才能找到最牛的公司

　　第二个建议，中短期还是要保守一点，做任何投资，风险敞口尽量小，千万不要去借钱，千万不要去加杠杆，放弃幻想，因为不知道哪里就有一把刀就等着你，如果能有对冲的话，最好能保持市场中性，能够有些空仓对冲。

　　但是从国别的一个配置里面，我还是认为要做多中国，做空比我们的抵抗力差得多的新兴市场。第二个能做的，就是活着，留得青山在，但同时又找找能活下来的公司。

　　这种就是典型的经济出清，2008年到2012年全球的出清，我们打了几次激素，没有出清，现在你不论是通过什么方式，结果就是要出清，在出清过程中间，各个行业无论是金融还是实体，它本身就是一个优胜劣汰，最终能活下来的都是中国最牛的公司。

　　而且政策也不可能一直这么紧的，当又提出来要发展、要开放、要创新，那时候，现在能活下来的公司将会迅速的成为全球最有竞争力的公司。

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责任编辑：张海营