中资股估值回归合理 升势有待信心恢复

　　内地A股疲态毕现，根本没有像样的反弹，大非小非问题，企业再融资困扰，令各路资金撤离市场。由3月20日至3月27日间，香港恒指国企指数升了9.15%，但期间上海综合指数却回落了10.39%，此消彼长，A股对H股的溢价便大幅收窄。恒生AH股溢价已跌至去年10月底时水平，A股的泡沫味道已经大减，溢价的跌势已溢出了过往的走势，若溢价进一步收缩，反映内地股民的投资信心出现重大质变，就是说人心已死。

　　其实内地A股较H股存在溢价是十分合理的，因为A股是一个近乎对外封闭的市场，内地股民投资渠道十分有限，流动性多。根据美资投行高盛的预测，内地A股2008年市盈率将回落至20倍水平，香港的H股则为12倍，两地中资股已回落至较合理水平，只要投资者信心改善，A股的形势不应如此之糟糕。内地股民由去年极度之亢奋，一变而为陷入近期的极端忧郁，才令A股出现如斯弱势。

　　上周四(3月27日)，华尔街第一大投行高盛看淡香港股市5个月后，首次调高H股的投资评级，并把恒生国企指数今年底的目标价订于15800点，较当日收市价有33.5%的升幅。高盛认为，国企2008年和2009年的盈利增长都可超过20%，在10000点时，2008年市盈率只有11倍，2009年则为10倍，因此，10000点应有强大支持。目标价15800点，国企指数的市盈率也只是15倍，属于合理水平，已除去了去年11月时24倍市盈率的泡沫。在现水平入市，下望的风险只是11%，而上望的空间则超过30%。

　　当然，估值合理是一回事，投资市场信心又是另一回事。现时的环境，全球金融机构都在降低负债水平，避险基金被银行迫仓减债，要不断抛售资产。高负债的国家如冰岛近期便出现外资撤离的情况，该国央行于是把利率调高至15厘，以吸引资金继续流入，填补庞大的经营账户赤字(达当地生产总值的16%)。简言之，在泡沫年代，大幅利用杠杆提供回报的个人、企业或国家，在环球信贷紧缩下都要面对“减磅”的压力。

　　国际银行亦纷纷清理账目上的问题贷款，欧美银行首季度预料仍要为次级债等投资做出庞大减值，削弱了它们的资本，需要紧急补充股本。这些趋势仍会令全球投资者抱持审慎的态度：宁可看清楚形势，等候低位才逐步吸纳。

　　所以，尽管高盛的目标价看来十分具有吸引力，但笔者预期国际资金也不会如去年第四季度般大举流入中港股市，一切将会是逐步渐进。短线而言，跌幅已大的内地A股应该可以跑赢H股，令溢价返回历史平均水平。

　　作者系《明报》副总编辑中国经营报记者：施纯港