A股不宜硬着陆 慎思估值与国际接轨

　　中国股市似乎已经进入了一个恐慌性下跌的状态。有关底部究竟是否已经出现的话题，是近来市场热议的焦点。而围绕着A股此轮深度的调整，也有一些声音认为中国股市是在与“国际接轨”，与成熟市场的估值水平接轨。按这种看法，A股目前仍然是一个比较昂贵的市场，还需要进一步下跌才能将泡沫挤出，并与“国际水平”相对接。

　　市场化取向与开放姿态，是中国经济改革30年来一直所坚持的路径。对于中国证券市场而言，市场化与国际化，无疑也是明确的方向。从这个意义上说，中国股市与国际接轨，是新兴加转轨的资本市场渐渐走向成熟的标志之一。

　　其实，呼吁中国股市与国际接轨，尤其是强调上市公众公司的市盈率与国际接轨，这样的声音在股市发展过程中一直存在。不过，由于中国自身的特点，针对“接轨”的议题，必须厘清两个原则：一是应当走渐进之路，不能搞“硬着陆”；二是接轨的概念要全面，不能片面强调股价估值的接轨。

　　接轨国际要走渐进之路，这是考虑到中国市场有着自己的特点，也是强调不能照搬西方的估值理论。股票定价的机制很多，价格差异的形成有着多种不同的因素。所谓的“一律定价”，假定的是全世界是一个市场，资金也能够自由流动。在现实条件下，“一律定价”是不合适的，不同的市场不必有统一的估值。各国股市发展的成熟度不同，影响市场发展的主要因素也不一样。中国并未对资本项目开放；作为新兴经济体，中国的经济增长和公司的成长性远高于成熟市场。这都决定了A股市盈率水平并非只有跌到20倍甚至15倍以内才叫合理。

　　进而言之，论及中国股市与国际接轨，应当全面而准确地理解接轨的含义。接轨不仅仅包括市盈率、换手率等方面，更包括市场运行机制、市场约束机制等制度建设的接轨。当前，一些声音往往强调股市估值要跟国际接轨，这是相当片面的，也是危险的。这样的接轨，其实只是一种形式的接轨，结果的接轨，而不是实质的接轨。

　　应当承认，中国股权分置改革以后形成的一轮牛市中，曾出现过非理性的上涨行情，市场中的确也积累了不少的泡沫成分。但如经济学家华生所言，针对一个高估值和有泡沫的市场，政策取向上应是消化和吸收泡沫——如此，股市可能实现“软着陆”。若在估值上一味简单对标国际市场，强行人为戳破泡沫，其结果，很可能使得股市“硬着陆”。

　　在监管水平尚待提高、制度建设仍不完善等条件下，人为戳破泡沫，强行使得股市“硬着陆”，一个几乎是必然的后果，便是中小投资者损失惨重——这一结果，在本轮市场指数急剧下挫过程中，也可以清晰看出。自去年10月以来，在短短的半年不到的时间里，大盘跌去了40%以上。这样的跌幅，一般只是在经济基本面出现很大变化，或是遭遇重大的偶发事件等情形下，才会出现。而下跌中涉及面广，损失大的群体，主要是中小投资者。

　　A股市场自去年四季度以来的深度调整，因素较多。由美国次贷危机引发的金融危机，及其对实体经济产生的影响，是影响A股市场下行不可忽略的海外因素。而从国内因素看，市场交易成本偏高、较为严峻的通胀形势、从紧的货币政策，尤其是部分上市公司非理性的再融资行为和“大小非”减持浪潮，不仅挤压了牛市当中已经积累的泡沫，更由于很多因素充满不确定性，导致市场出现恐慌性的下跌，投资者的信心危机已然呈现出来。

　　如何挽救市场信心，避免中国股市进一步出现大起大落的状况，这个命题，包括管理层、市场人士以及学界都在深思。一个基本的共识是，政府施以短期的救市措施，并不合适，也无助于改善中国股市“政策市”的困局。但也应该看到，当市场出现非理性的恐慌性下跌之时，管理层也有必要正视市场失灵的情形，在降低市场交易成本、改善市场运行机制和约束机制、加强投资者教育等方面充分发挥作用。

　　必须认识到，在当前的市场条件下，一些声音无视市场的“虚脱”情形，而简单强调A股估值要与国际接轨，是不负责任的。A股估值若大跨越式地与国际接轨，股价恐将继续大幅度下行，对投资者信心造成更大打击。其后果将是伤害中国股市的健康发展，甚至使股权分置改革全面顺利完成的任务出现重大不确定性。中国股市不宜“硬着陆”，这应该是一种对国情、市场和广大投资者都负责的态度。